石藥覺醒，進入“后恒瑞時代”

從營收長期碾壓恒瑞，到市值差了4000億，滿身集采傷痕的石藥正在覺醒，它能否復刻恒瑞的逆襲之路？

資深分析師：日 月

編 審：菜根譚

在仿創轉型的前半場，石藥集團（HK1093）的表現遠未達到市場預期。邁入2026年，當年的“小弟”恒瑞醫藥（600276/HK1276）早已轉型成創新藥企業標桿，石藥還滿身集采傷痕。2025年前三季度營收兩位數下滑的冰冷數據，把傳統業務的疲軟態勢，照得一清二楚。

如今，石藥和恒瑞在投資人心中的差距已徹底拉開，一個港股市值站上5000億高位，一個在1000億徘徊。

然而，當市場對石藥的集采沖擊習以為常時，或許正是審視其反轉潛力的最好時機。

一系列積極信號表明，如今的石藥正在覺醒，重走恒瑞來時路：研發投入與恒瑞的差距急劇縮小；銷售與研發費用的比例也逐漸從高的驚人的4.6：1向1：1靠攏；更重要的是，石藥已經不再是那個只能靠買買買對外引進的藥企，相反已彰顯了較強的自主研發能力，甚至成了從license in到license out的典型范本。

不過至此，還遠非終局。BD帶來的現金流，好比轉型路上的輸血包，立竿見影卻撐不起長遠發展。石藥面前還擺著兩個最真實的問題：它能否真正孵化出屬于自己的、具有全球競爭力的重磅創新藥？能否用扎實的臨床數據和市場表現，彌補創新藥轉型慢人一步的差距？

這篇文章，將深度拆解石藥從“迷失”到“覺醒”的發展歷程，剖析其與恒瑞相似卻又殊途的命運軌跡，并試圖回答：在創新藥的下半場，這位背負著沉重包袱、卻又手握龐大資源的昔日王者，能否真正完成自我救贖，譜寫屬于自己的逆襲篇章？

風險逐漸出清，石藥磨底

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時至今日，石藥仍在遭受集采重創。老產品克艾力、玄寧、多美素和津優力等因為集采影響收入明顯下降，以前高達5000元/支的多美素，2024年底進國采后直降到98元/支。

收入端，2025年前3季度石藥營收同比-12.3%，其中成藥的幾大核心板塊全面下滑：神經系統收入同比-21.6%至56.7億元；腫瘤板塊收入-56.8%至16.5億元；抗感染板塊前3季度收入-22.7%至24.8億元；心血管領域前3季度收入-17.8%至13.4億元。

不過，從投資的角度來講，如今的石藥反而更具關注價值。

投資一定要投在周期底才能賺取超額收益，而目前石藥大部分產品均已進入國家集采和省級聯盟集采。據E藥資本界統計，在2024年底的第10輪國采中，石藥一次性納入15個產品，數量堪稱歷年之最。至今石藥集采產品總數已達50個，后續滿足集采條件的品種逐漸減少，存量業務正處在不斷磨底的過程之中。

▲來源：E藥資本界根據公開數據整理

不過需要注意的是，石藥旗下扛把子產品恩必普還未納入參比制劑，按照券商預計，2.5年內仍較安全。

事實上恒瑞也曾經歷過這個過程。今天的石藥非常像前幾年的恒瑞，老產品走下坡路，但新產品還沒有接力，新老交替斷檔。彼時，恒瑞營收也曾連續三年疲軟。不過到2024年，恒瑞已靠創新藥撐起了半壁江山，2025年上半年，恒瑞的創新藥銷售連同許可收入占比已超60%，收入、市值均重回增長軌道。

▲來源：E藥資本界根據公開數據整理

參考恒瑞的發展路徑，石藥眼前的危機，是危更是機。唯一的問題是，觸底之后，是趴在底部，還是如恒瑞一樣觸底反彈？

市場驅動，重營銷誤研發

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能不能觸底反彈，關鍵取決于創新藥。恒瑞靠創新藥轉型“脫胎換骨”，但到目前為止，石藥的轉型之路還遠未達到市場預期。

其實石藥的戰略眼光一向很獨到，從前做仿制藥、改良藥瞄準的都是有市場潛力的品種，通過強營銷、快速上量，打造了一個又一個大單品。這是一種典型的“市場驅動”模式，在這種戰略導向下，石藥的創新藥布局也極具有前瞻性。

早在2018年，石藥就干了這么幾件大事：與尚健生物達成PD-1單抗項目合作；收購武漢友芝友生物39.56%股權，布局雙抗；從天境生物引進依達格魯肽，布局GLP-1。放在今天來看，這些都已經成了熱的不能再熱的賽道，而在8年前，石藥就已經開始布局了。

按理說，有這樣的超前布局，石藥的創新藥轉型之路不會太差。但現實卻是，石藥集團的PD-1單抗藥物恩舒幸2024年才獲批上市，較恒瑞、百濟神州（688235）、君實生物（688180）晚了5-6年；雙抗領域，與武漢友芝友合作的系列產品管線基本宣告失敗；引進的GLP-1藥物依達格魯肽，耗時近5年才啟動III期臨床。

顯然，石藥將產品引進之后承接和轉化能力并沒有跟上。而這背后的深層次原因，某種程度也是因為一貫依賴的市場導向。

從歷史數據不難看出，石藥是一家極其重營銷、輕研發的藥企。仿制藥時代，這種戰略本無可厚非，但石藥比之同行更加極端。拿2018年的數據就能看明白，在密集引入創新產品的關鍵節點，石藥銷售費用73.28億，研發費用15.83億，銷研比接近4.6:1，而同期恒瑞是2.4:1。石藥這個投入傾斜的力度，比恒瑞猛了近一倍。

▲來源：E藥資本界根據公開數據整理

在這種歷史慣性下，石藥在仿創轉型的這些年，研發投入也慢了一步。對比恒瑞可以看到，從2017年前后，恒瑞就開始加大研發投入力度，2017-2021年5年研發投入將近200億，同期石藥盡管也保持研發增長，但5年研發費用約107億，比恒瑞少了近一半。

這就導致，恒瑞在受集采重創之時，已經完成了創新藥轉型的基礎積累，而石藥時至今日，都未能依靠創新藥對沖集采的沖擊。

石藥覺醒，仍有逆襲潛力

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對石藥而言，轉型節奏滯后已成既定事實，不過，未來仍有逆襲的機會。

石藥近兩年釋放了一些非常積極的信號，首先從投入的角度，石藥正在覺醒，2025年前3季度石藥研發費用41.85億，僅比恒瑞的49.45億少了不到8億，而且集采之后銷售費用存在壓縮空間，石藥正在逐漸跳出重營銷輕研發的舊邏輯，銷研比已從當初的4.6：1逐漸向1：1靠攏，這個過程也與恒瑞高度相似。

其次，石藥的研發投入力度雖然不及恒瑞，但轉型至今，至少也投了200多億的研發，即便是交學費也該到了收獲期。從產出角度來看，石藥也確實發生了明顯變化，2018年布局熱門賽道時，歷史研發基因薄弱，幾乎全靠對外引進；而今已具備一定的自主研發能力，甚至成了從license in到license out的典型范本。

在ADC領域，石藥依托于抗體偶聯藥物平臺，推了10余個ADC產品進入不同臨床階段，Claudin18.2、Nectin4及ROR1等ADC授權海外公司；GLP-1領域，新藥依達格魯肽減重適應癥也已經提交上市申請；另外在全球高度關注的小核酸領域，石藥也在全面布局肝內和肝外系列管線。

進展來說，即便不算太領先，但在BD的預期下，早期臨床也能創造收益。2025年上半年，石藥完成了4項對外授權項目，累計合同金額達97.1億美元，某種程度上也驗證了技術認可度。另外，石藥在AI技術上也有布局，并就AI平臺與阿斯利康達成了合作。

總的來說，比起一般的Biotech，石藥終歸還是“財大氣粗”的，并沒有多少企業一年能拿出五六十億的研發投入。而且石藥這種追逐熱點、押注爆款的先天本領，也高度適配BD這種商業模式。目前石藥在研項目300多個，多點開花，總有下一個BD在路上。

只是從長遠計，BD不是歸途。石藥還需要證明自己是不是真的能把一款創新藥推到上市、跳出內卷、打造成爆品、對沖集采。此外，石藥反復的資本運作、預告式BD行為、甚至對外授權被退回的案例，也在持續消耗著投資人的信任，加劇市場對其價值的質疑。

如今的石藥，正在重走恒瑞的來時路。只有以研發質量替代管線數量，以實質落地替代資本故事，才能真正完成從仿制藥巨頭到創新藥標桿的蛻變。

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