A股的真相，在流動性之上，在基本面之下

流動性的三層來源

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為什么你覺得基本面沒用？

A股的宏觀基本面研究真尷尬：

過去兩年，經濟數據一言難盡，PPI一路向下，PMI長期在50以下，固定資產投資沖高回落，社融托而不舉，消費更是只剩下“節日效應”，但股市卻一路上漲，走出罕見的慢牛。

到了2026年2月，1-2月經濟數據全面超預期，工業生產同比增長6.3%，固定資產投資增長了1.8%，就連消費數據也是超預期的強，可市場不但沒有什么反應，反而逐級回落，加速下跌，周五破了4000點。

在所有主流市場中，A股可能是最容易讓“基本面投資者”產生挫敗感的一個，得出的結論往往邏輯嚴密，但就是無法投射到指數走勢上。

這個感覺有很多研究數據支持：

美股指數大部分年度漲幅都是業績驅動，基本面研究有相當強的落地可能；但A股不同，在一年的維度上，估值在多數年份都主導了指數漲跌，特別是牛市，A股2000年后的四輪牛市，有三輪估值貢獻了漲幅的80%以上。

于是，一個看似合理的結論開始流行：在A股，看基本面是沒有用的。

進一步推導，既然基本面沒用，那就不如順勢而為——看技術、看趨勢、看情緒。

聽起來很有道理，但如果你真的長期這么做，很快會遇到另一個問題——A股大部分時候沒有大趨勢：

像924以來的趨勢明確的慢牛行情，在A股歷史上罕見，牛市基本上都很短，熊市也不長，大多數時間，是一種上上下下、來回打臉的震蕩狀態——俗稱“猴市”。

趨勢戰術應該順勢而為，高拋低吸，跟隨資金，但問題在于，在震蕩市中，突破是假突破，回調是假回調，大部分信號都可能是陷阱，在“無趨勢的市場”中，賬戶資金和信心都被來回消耗，在牛市中賺到錢，在震蕩中全部吐回去。

A股容易陷入一種兩難：

看基本面，經常不準；

跟趨勢，經常被反復收割。

那么問題到底出在哪里？

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一個被流動性扭曲的基本面世界

A股宏觀研究的問題，并不是基本面無效，如果從10年以上的長期維度看，估值漲漲跌跌，最后抵消了，指數漲幅基本上還是靠業績驅動。這跟個股研究中的“長期是稱重機，短期是投票機”的現象，沒有什么不同。

基本面從未真正失效，它只是“經常遲到”，市場總是估值先漲，等基本面變好，估值也到了高位，反而有可能在外部條件的影響下，進行估值壓縮。

最典型的例子是2021年，中證全指漲幅4.9%，盈利貢獻+18.4個百分點、估值貢獻-13.5個百分點，典型的盈利增長估值收縮。

2026年會是另一個2021年嗎？

想要理解A股的估值“水位”，就必須理解流動性，可以用一個比喻：

銀行體系（存款、理財、債券）是一個大湖

股市是一個小池塘

影響A股估值水平的，就是這個池塘的水位變化，來自三個方向：

第一種：天上下雨，總水量增加

這是最健康的流動性來源，本質上是經濟擴張的結果——當經濟向好時，企業經營活躍，居民收入增長，加杠桿意愿增強，M2、M1加速上升……

湖水上漲，池塘也上漲，股市上漲體現為估值和業績的雙重驅動，比如2005~2007年的“教科書式牛市”，通常持續時間較長，盈利增長可以被驗證。

第二種：湖水流向池塘，存量資金再分配

這是A股更常見的一種情況，比如2014~15年的大牛市，當滿足了某些條件后，流動性從“湖”流向“池塘”。

最典型的條件是“無風險利率下行”，導致存款吸引力下降，固收類資產收益變低，一部分資金開始尋找更高收益的資產——924以來的行情，更接近這一種。

由于經濟未必改善，經濟數據不支持，流動性驅動的行情給研究帶來很大的麻煩，牛市來的時候無法確認，去的時候也無從知曉。

如果流動性純粹是由無風險收益率驅動，那還好辦，這個數據是明確的，但本輪無風險利率從2022年開始下降，包括持續的降息降準，但在924之前的兩年，市場還是一路向下，真正的改變還是從國家隊大舉入市，穩定市場開始。

所以，無風險收益率就跟宏觀基本面一樣，仍然是一個遲到的因素，低利率時代，并不一定對應“存款入市”和股市大漲。

造成這個“時間差”的是第三種流動性——交易出來的流動性。

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A股的“時間錯位”

宏觀經濟有著名的貨幣流通公式：

MQ（商品總價格）=V（貨幣流通速度）*M（貨幣需求量）

當V（貨幣流通速度）上升時，即使M（貨幣需求量）不變，MQ（商品總價格）也會上升。

股市這個“小池塘”也存在這個公式，如果市場買賣速度（即換手率）上升，就算流動性并沒有真的進入市場，總市值也會增加，股市也會上漲。

換手率上升，通常意味著風險偏好上升，人人看漲，這就是第三種流動性——情緒驅動的流動性自我強化。

說句題外話，這也是國家隊壓低A股波動性的理論依據：當市場悲觀時，交易清冷（V下降），就算資金并沒有離場，也需要M上升（國家隊注入流動性），才能維持MO（指數）不變；當市場熱度過高（V上升），就算沒有新資金進場，也需要M下降（國家隊抽離流動性），才能維持MO（指數）不變。

第三種流動性還可以與第二種流動性疊加，形成典型的正反饋循環：

市場上漲 → 賺錢效應顯現 → 更多資金進入 → 推動上漲 → 再吸引更多資金

流動性的疊加效應，不再來自政策，也不來自經濟，而是來自“賺錢效應本身”，造成了指數遠超增加的流動性的漲幅。

但問題在于這個循環不可能無限持續，場外能進入股市，能承受高波動的資金是有限的，場內更有大量資金無法接受高估值。

一旦新增資金邊際遞減，先造成賺錢效應下降，再造成換手率下降，最后總市值下降，市場進入負反饋，目的是把之前超過流動性的漲幅給擠掉。

其中最受影響的就是各種流動性驅動的板塊，包括小微盤股、垃圾股、雙高可轉債、各種主題概念板塊，以及估值彈性大的行業。

而最關鍵的一點是，這個市場拐點，往往不是由基本面、政策或估值觸發的，它可能只是一次與A股無關的外部偶然事件，或者是一個小小的利空，在系統已經高度脆弱的時候，就會成為引爆點。

比如這一次的伊朗戰爭，理論上對中國的影響小于日韓歐洲，只是A股內部流動性驅動的上漲結構，已經到了無法維系的地步，借這個事件來釋放內部壓力。

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跳出流動性思考

理解了以上三種流動性之后，就能解釋一個現象：為什么很多人會覺得基本面沒有用。

有數據支持的宏觀基本面、無風險收益率驅動的流動性，都存在時間錯位，而市場情緒驅動的流動性又無法量化，存在自我強化和自我崩潰的循環。

怎么辦呢？

我個人的看法是“跳出流動性”思考，正如我在一開頭說的，流動性驅動的市場漲跌，即估值的升降，在某一段時間內，它是對的，但在更長周期內，它是不完整的。

流動性可以決定價格偏離多少，只有基本面，才能決定價格最終回到哪里。基本面不是用來預測短期漲跌的，而是用來提供“錨”。

這個錨包括方向感、結構機會和分寸感：

長期的維度上，它可以提供方向感，即使價格短期偏離，你也知道大致的回歸方向；

中期的維度上，它可以提供結構性機會，哪些資產長期是向上的，哪些行業具備短期抗跌性，哪些行業處于“價值陷阱”的狀態，哪些上漲有基本面支持，哪些上漲只是情緒堆積；

短期的維度上，它也可以提供分寸感，即市場是否已經偏離合理估值，需要小心了。

更重要的是，宏觀研究基本面的邏輯清晰，有數據支撐，且可以不斷驗證，比趨勢和技術分析更具備“可解釋性”，可以提供信心與耐心，讓你放棄判斷對錯，一直堅持到市場認可你的那一刻。

所以A股不是一個無序的市場，只是節奏錯亂，基本面就像一只鐘表，有時候走得快，有時候走得慢，而流動性和情緒，可以看成是外界干擾因素。

正因為行情容易被流動性扭曲，你才更需要一個不被扭曲的參照系，只要鐘表本身沒有壞，那即使它不完美，也仍然是你最可靠的參考，總比只憑感覺猜時間好。

不要迷信宏觀基本面，我們無法通過研究它來戰勝市場，但也不要放棄基本面，它可以讓你在市場波動中，不至于迷失方向，隨波逐流。

關于A股宏觀基本面、流動性和技術趨勢的每日分析，可以關注我的知識星球，長期堅持同一套體系，可解釋，可驗證，多維度，不一定每次正確，但至少知道自己的決策是否建立在可靠的理由之上。

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