“國產ECMO第一股”被抽中現場檢查，漢諾醫療為何越賣越虧？

日前，頭頂“國產ECMO第一股”光環的深圳漢諾醫療科技股份有限公司（下稱“漢諾醫療”）在向上交所遞交科創板上市申請后，便引發了市場廣泛關注。

科創板對上市企業的盈虧包容性較高，但對科創屬性要求卻極為嚴格。投資者對具備行業領先技術優勢的企業也抱有期待，然而，當技術突破與持續的巨額虧損、堪憂的現金流以及陡峭的商業化壁壘交織在一起時，市場不禁要問：這家明星企業的投資價值究竟何在？

PART 01

尚未實現盈利/核心財務指標全面承壓

漢諾醫療的核心產品具備較強的市場競爭力，但從產品落地到商業化推廣還有很長的路要走。

2022年，漢諾醫療核心產品尚未上市，營業收入為0元，歸母凈利潤虧損6478.83萬元，此時的虧損尚可歸因于產品未落地的前期投入；但2023年核心產品Lifemotion ECMO系統獲批上市后，其業績并未迎來轉機，反而陷入“增收不增利、增收更失血”的尷尬局面。

而2023年至2025年上半年，漢諾醫療營業收入從2983.11萬元增長至3734.53萬元，看似實現了階段性突破，但這樣的規模遠未達到規模化效應，甚至不足以覆蓋單年度的研發或銷售費用。

與此同時，2022年至2025年上半年（下稱“報告期”），發行人實現歸母凈利潤分別為-6,478.83萬元、- 34,071.30萬元、-18,279.37萬元及-8,227.32萬元，虧損規模遠超營收總和。

漢諾醫療將2023年虧損擴大歸因于2.08億元股份支付費用，但即便剔除這一因素，核心經營層面的虧損依然顯著，凸顯盈利模式的根本性缺失。

盈利能力的長期缺失，直接侵蝕了公司的資本結構和現金流安全。

報告期內，漢諾醫療的資產負債率從2022年的31.96%飆升至2025年上半年的72.36%，遠超可比公司的平均水平。

截至2025年6月末，公司未分配利潤為-5.29億元，股東權益僅剩1.37億元，經營活動產生的現金流量凈額持續為負，報告期內累計失血超3億元。

更值得警惕的是，其營收增長大概率依賴渠道壓貨，而非終端醫院的真實需求，招股書顯示漢諾醫療的存貨周轉率僅為0.34次，表明產品在銷售渠道中積壓，未能快速轉化為終端使用。

整體來看，漢諾醫療尚未構建起可持續的盈利模式，營收增長乏力、持續失血、負債高企、存貨積壓等多重財務難題交織，核心財務指標正全面承壓。

此次IPO上市的融資補血訴求迫切，試圖通過IPO破解資金困局，又面臨著商業化落地的生存壓力。

PART 02

多維風險交織/抗風險能力極度薄弱

如果說持續失血的業績是漢諾醫療的“內傷”，那么客戶與供應商集中、市場競爭加劇、產品推廣受限等外部風險則是加劇其病情的“外患”。

報告期內，漢諾醫療來自前五大客戶的收入占比均超41%，且這些大客戶均為醫療貿易公司，尚未直接對接終端醫院，對中間貿易商的依賴度較高。

一旦主要貿易商經營惡化、終止合作，或未能拓展新渠道，都或將導致漢諾醫療營收的大幅波動。加之ECMO系統僅用于三甲醫院ICU、急診科的重癥患者生命支持，場景單一，無法通過多元場景提升營收，而當前醫院因財政壓力采購意愿下降，我國生命支持類等傳統設備市場規模同比下降了31%，進一步收窄了市場空間。

另外，因ECMO核心部件技術壁壘較高，漢諾醫療的供應商也比較集中。報告期內，公司向前五大原材料供應商采購金額占當期采購總額比例分別為 48.39%、69.25%、50.83%和 53.97%。

以膜式氧合器所需的PMP聚烯烴材料為例，全球范圍內僅有3M公司旗下的Membrana公司能夠提供，關鍵原材料的“卡脖子”問題始終存在，若供應商出現斷供或提價，將直接影響生產穩定性，甚至可能導致核心產品無法正常交付，進一步加劇營收波動與現金流壓力。

在市場端，更大的挑戰來自ECMO系統產品本身。其設備單臺售價百萬級、耗材費用高昂，限制了市場需求釋放，即便相較于進口品牌略有價格優勢，也因品牌認知度低、臨床使用習慣固化、配套培訓體系不足等原因難以實現高效滲透。

據媒體報道，截至2025年末國產ECMO產品共有5款獲批，各企業為搶占市場份額大概率會加大價格優惠力度，價格戰在所難免。

內憂外患之下，漢諾醫療的突圍之路顯得異常艱難。

PART 03

商業化乏力/資本市場態度謹慎

盡管ECMO行業被視為百億級藍海市場，弗若斯特沙利文預測2035年我國ECMO市場規模將達107.3億元，但漢諾醫療的招股書描繪的美好前景，與其實踐中的商業化乏力形成了強烈反差。

截至2025年上半年，漢諾醫療核心產品僅覆蓋全國超140家醫院，相較于數千家三甲醫院的市場容量，滲透率極低。

更為關鍵的是，資金鏈的緊張進一步制約了其商業化推進，ECMO商業化推廣需要大量資金投入和長期學術推廣、醫生培訓，但公司資金緊張，難以支撐大規模投入，短期內滲透率難以大幅提升。

而ECMO領域技術迭代迅速，需持續高額研發投入維持優勢，但漢諾醫療若縮減研發，將喪失技術領先性，難以應對競爭；若維持高額投入，又將進一步加劇虧損。此次IPO擬募資10.62億元，其中5億元用于研發，但即便募資到位，也或難以改變研發投入與產出失衡的局面。

漢諾醫療作為適用科創板第五套標準的未盈利企業，被抽中2026年第一批首發現場檢查，成為唯一被抽中的醫藥企業。過往案例顯示，被抽中現場檢查的企業IPO撤回率較高，因現場檢查核心聚焦于信息披露真實性、內控有效性等關鍵環節，漢諾醫療若能頂住壓力通過檢查或有助于提高其市場公信力，并有可能在一定程度上提振市場與監管層對其規范運作的信心。

但醫療服務板塊估值持續回調，投資者對未盈利科創企業的篩選愈發嚴格，漢諾醫療若持續巨虧、造血能力缺失，即便頭頂國產ECMO第一股的光管，也或難以獲得投資者認可。

在國產高端醫療器械產業升級的浪潮中，唯有真正實現技術自主、盈利可持續、經營合規的企業，才能獲得長期認可、扛起國產替代大旗，而漢諾醫療當前的困境，恰暴露出本土創新醫療器械企業“重研發輕轉化”的行業通病，未來能否兌現其技術光環下的商業潛力，仍有待時間和市場的嚴峻考驗。