北京
中國創新醫械，已經站在了全球投資市場的主戰場
文 | 凌馨
編 | 王小
圖/視覺中國
進入2026年，沉寂四年的創新醫療器械，終于迎來屬于自己的小熱點。
2月5日，創新醫療器械公司北芯生命，在科創板掛牌上市，成為近兩年來，首家通過科創板第五套標準上市的醫療器械企業。公司上市首日股價暴漲183%，當前股價超40元，是發行價17.52元的兩倍多。
過去的三年，A股醫療器械指數最高跌幅超50%。上市募資也不易，從疫情結束直到2025年中，美股醫療器械首次公開募捐（IPO）屈指可數，其中還不乏大企業拆分子公司掛牌。中國的器械IPO也不及前期高點，但比海外好，在2025年有七家醫療器械公司上市，包括A股和港股。
中國醫療器械一級市場投融資，亦在2025年，顯現出回暖信號。根據動脈網數據，2025年醫療器械與耗材融資金額，已反超2023年、2024年，回到2022年水平。
按照一般經驗，一級市場總會成為二級市場乃至整個板塊投資趨勢的風向標。醫療器械行業是否迎來了復蘇時刻？中國創新醫療器械是否和創新藥一樣，也具備了全球前沿的創新能力？
在新春之際，《財經》就此與北芯生命的第一大機構股東紅杉中國的董事總經理曹弋博進行了一場對話。
No.1
走出“獨立行情”
《財經》：北芯生命在科創板IPO吸引了很多知名私募基金參與“打新”，這會否成為一種醫械投資新現象？
曹弋博：其實相較于“打新”，可能更值得關注的是科創板的戰略投資者制度，這個制度讓機構可以更加積極地參與其中。以前的A股發行制度下，機構能某種程度參與定價，但很難拿到額度?？苿摪褰梃b了香港的一些發行制度，給愿意長線參與的投資人更多機會。
創新醫療器械有它的特點。創新藥的投資收益天花板更高，但也面臨高風險和長期不會盈利的挑戰，但在二級市場投資人中，有相當大一部分是希望公司快速盈利的。這類風險偏好較低的人，對能夠更快帶來現金流的公司比較感興趣，就會更加積極地參與創新醫療器械的戰略配售。
《財經》：現金流好的醫械企業很多，不乏千億元龍頭，但它們目前的股價表現比較“冷”，為什么獨獨新上市的企業會“熱”？
曹弋博：當然新股和次新股在交易層面上是有優勢的。但總體新的賽道，在它快速發展的階段會獲得更高的溢價，所以創新醫械走出獨立行情也是正常的。
目前市值較大的醫械公司，其實不少企業的業績并不差，但二級市場整體對傳統醫療器械行業的估值倍數，之前在消化了利空后處在一個修正的階段，這對二級市場的股價表現會有一些影響。
《財經》：行業整頓的壓力、集采壓力，包括整體醫療機構運營的壓力，新賽道如何化解？
曹弋博：行業宏觀層面的變化對處于不同行業和不同階段的企業影響差別很大。比如集采對某些新賽道其實是雙重受益。一方面，醫械集采機制經歷了優化，不再是純粹的低價競爭，價格逐漸走穩；另一方面，此前的一輪輪集采，降低了醫保和患者對耗材的支出，給診療端騰出了支付空間，比如心臟支架的集采整體價格下來后，其他介入產品的支付能力是提升的。所以集采反而讓一些有差異化的創新企業，能夠更快實現收入規模的提升。
集采給創新器械的渠道覆蓋和入院銷售放量降低了難度，同時在價格機制上，對細分領域的創新產品也有傾斜。比如北芯生命的血管內超聲（IVUS）診斷系統，它的60MHz產品，是國內首款上市的。集采定價時對60MHz有一個單獨的定價，說明支付方愿意給高質量產品一個相對更加合適的價格。
以前很多創新醫械產品，上市后銷售收入會卡在1億—2億元區間，有一段時間的增長停滯。但北芯生命在產品集采中標之后，加上其他新管線的收入，整個上市公司的收入迅速達到了5億元，它是通過集采實現國產替代受益的。
《財經》：什么樣的產品會集采、集采機制的優化等，最初投資一些創新企業時，也是很難預料到？
曹弋博：其實如果產品競爭足夠多、體量足夠大，集采是必然的，只是時間問題。你要想清楚的是怎么在集采的規則下實現自己的發展目標。
No.2
如何選擇創新產品
《財經》：對醫械的投資，目前可以認為二級市場與一級市場，實現了“同頻共振”嗎？
曹弋博：一定是共振的，很明顯互相有傳導，總體是一級會領先二級一段時間。一般來說，在資本化程度更高的市場，共振會表現得更加明顯。
在中國市場，二級市場的反應，可能會比一級滯后三四年。另外二級市場的波動遠大于一級，比如有些概念二級剛剛接受，一級的公司還沒上市，涉及的上市公司股價先漲起來了，它的表現會與一級市場有一個短暫的背離。
《財經》：所以現在二級市場正在或即將受到關注的，就是一級市場過去三四年前在重點投資的？
曹弋博：有一些，比如人工智能、腦機接口、機器人，包括現在IPO階段很受關注的人工心臟，都是前幾年一級市場投資的熱點。包括心血管介入，北芯生命上市前最后一輪增資是2022年9月，那時的額度還要靠搶。
《財經》：如果從一級市場的傳導來講，2025年醫療器械投融資已經非常活躍了，這是否意味著整個器械投資正在復蘇？
曹弋博：個人看法，現在是企穩?？傮w和2021年的最高點比，很難再回到那個投資最熱的時代，現在的流動性跟那時也不在一個水平上。但經過當年的盛況，通過一定的溢價，吸引了全球的研發人才和資金投入到中國創新醫療研發，給了我們一個量的積累。
同時，趕上當年那么好的融資環境，一批醫療企業才有資金維持到今天。
現在醫械這一塊，中國已經有了很好的發展基礎，尤其是醫工融合，也就是醫生和產業端技術的融合。以前在中國不是很理想。醫生有很多想法，但沒有很好地實現，現在從臨床端轉化的全球新創新醫療器械例如PADN（肺動脈去神經術）已經出現了。
《財經》：過去幾年間，一級市場對投資創新產品有哪些共識？
曹弋博：對創新醫械細分賽道的判斷，是經歷了“預期差”的。比如最初我們投資北芯生命，就是通過對國際市場的調研，發現相對全球市場，中國的心腦介入精準診斷還在早期。其中，冠心病的介入診療分兩類，一類無源植入產品牢牢占據著中國主流市場，另一類有源介入這個細分賽道，是起步和填補國內空白的時機。
最早2018年紅杉中國開始看北芯生命這個項目的時候，還不算特別有共識，主要是當時有源植入的研發費用是以億元計的，不像無源植入的支架類產品，研發費用約是千萬元級別。當時你要相信這個東西后面能持續融到錢做下去，最終通過商業化把錢賺回來，是有些風險的。但這也讓我們享受到了預期差帶來的紅利。
《財經》：從整個市場看，有沒有表現和大家想的不一致，當初的熱點現在完全不熱的情況？
曹弋博：熱點和非熱點是行業特色決定的，信息不那么充分，或者大家經驗不多的時候做出了過于樂觀的判斷，這避免不了。
比如當年器械里面的心臟瓣膜，有臨床需求，但是大家過于熱情了，導致打法上有些變形，銷售費用因為競爭的原因持續處于高位，可能各家都沒能形成一個好的商業環境，后面又降價，導致這個賽道發展遇到了一些壓力。但從病人角度，你只要付國外幾分之一的價格，就能使用瓣膜介入治療，避免開胸，愈后的效果也不差，病人肯定是受益的。
還有，它也給行業培養了很多復雜介入產品和植入產品的研發人才，這些人才為中國的產品創新打下了一個很好的基礎。
No.3
出海，不同于藥的另一種姿勢
《財經》：醫械行業的下一個熱點是什么？
曹弋博：出?！，F在中國醫工結合的創新產品，特別是高值復雜性產品，它們也會像創新藥那樣出海。這類產品研發投入是非常高的，你必須在更大的市場上，去賺回這筆錢。特別是一些通過更好的臨床獲益能夠幫助醫療機構和保險公司降本增效的東西，國外的支付意愿比中國更強。
《財經》：在創新藥海外商業合作（BD）熱的時候，也討論過很多次創新器械BD，但好像沒看到太多成果？
曹弋博：這是藥和械本身的不同。器械的早期引進不像藥那樣成熟，大額的早期license（授權）不多，而創新藥則可以更早得到跨國藥企的背書和產品引進的資金支付。因為全球器械行業在過去五到十年間經歷了一波集中，真正的大玩家只有四五個。不像藥可能還有二三十個跨國企業玩家競爭引進產品。而且，器械的大玩家彼此之間，還有一些差異化，所以它們不會像藥企那么著急地去買。它們通常會等到產品上市甚至形成銷售再出手，導致BD或是收購的時間節點會比藥晚一些。
另一方面，二級市場對器械的出海，有認知差。一些醫療器械公司海外收入占比不低，但更多是一些低值產品通過經銷商進行海外銷售，可持續性相對來講較弱。這就導致大家對海外收入的預期，和它實際的增速及穩定性，表現不太一樣。
《財經》：可持續的器械出海應該是什么樣子的？
曹弋博：器械出海，第一，你要賣一個非常獨特的產品，獨家或半獨家才有足夠的資源去推動；第二，你得從注冊臨床開始驅動，全程主動參與商業化，而不是依賴代理商。這樣的公司現在不多，像邁瑞、聯影這樣的大型公司，還有幾家人工心臟、機器人等領域的創新公司已經走在這條路上。
《財經》：站在2026年初這個時間節點，我們怎么看待醫械投資和整個醫療大賽道的未來？
曹弋博：我們已經是全球主流玩家，并進入到全球主要的戰場了。
海外投資人和產業方越來越積極地擁抱中國，把中國當作全球創新的一個非常大的來源。最近一兩年海外投資人和產業方非?；钴S，某些頭部的機構可能每兩個月就會有一半的團隊到中國來看一下，雙方在互相擁抱。在全球創新領域，我相信這個格局已經不會再改變。
實際上，中國的創新器械融資環境，現在比海外更好。
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