國(guó)際視窗 | 消費(fèi)與AI投資推升美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)-中金宏觀

轉(zhuǎn)載于：中金宏觀 ｜ 作者：肖捷文 張文朗

中金研究

美國(guó)2025年第三季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率升至4.3%，超出市場(chǎng)預(yù)期。從分項(xiàng)來(lái)看，強(qiáng)勁的消費(fèi)支出與AI相關(guān)的設(shè)備投資需求對(duì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大，而傳統(tǒng)行業(yè)投資（如建筑類(lèi)與房地產(chǎn)）則持續(xù)表現(xiàn)低迷，顯示經(jīng)濟(jì)內(nèi)部“冷熱不均”的分化格局加劇。進(jìn)口連續(xù)兩個(gè)季度下降，表明在年初“搶進(jìn)口”過(guò)后，企業(yè)整體已放慢進(jìn)口節(jié)奏。盡管這份GDP數(shù)據(jù)較為滯后，但其表現(xiàn)出的韌性或?qū)⒋驂憾唐趦?nèi)降息的呼聲。我們維持美聯(lián)儲(chǔ)1月將按兵不動(dòng)，下一次降息或在3月的判斷。

美國(guó)第三季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率為4.3%，高于市場(chǎng)預(yù)期的3.3%和上一個(gè)季度的3.8%。從分項(xiàng)來(lái)看，主要貢獻(xiàn)來(lái)自強(qiáng)勁的消費(fèi)支出。三季度私人消費(fèi)支出環(huán)比年化增長(zhǎng)3.5%，較二季度的2.5%加快，對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)高達(dá)2.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，非耐用品與服務(wù)支出增速加快，耐用品支出增速則放緩。

強(qiáng)勁的消費(fèi)支出或與資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)有關(guān)。三季度美國(guó)股市在AI主題的帶動(dòng)下進(jìn)一步反彈，提振了消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)力。此前也有Moody研究顯示，當(dāng)前美國(guó)近一半的消費(fèi)支出由最富有的10%人口貢獻(xiàn)[1]，而該群體持有約87%的美國(guó)股票[2]，并在過(guò)去幾年中持續(xù)受益于資本市場(chǎng)的顯著回報(bào)。與此同時(shí)，三季度居民實(shí)際可支配收入的環(huán)比年化增長(zhǎng)為零，為2022年二季度以來(lái)的最低值，這也表明消費(fèi)支出的主要來(lái)源并非工資性收入。往前看，四季度以來(lái)美國(guó)股市呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，加上加密貨幣價(jià)格下跌（例如比特幣價(jià)格從10月初高點(diǎn)累計(jì)下跌超過(guò)20%），可能會(huì)削弱財(cái)富效應(yīng)。而就業(yè)前景的弱化，加上實(shí)際工資增速并未改善，也可能對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生拖累。

固定資產(chǎn)投資增速放緩，與AI相關(guān)的投資需求仍在，但傳統(tǒng)行業(yè)表現(xiàn)低迷。第三季度整體固定資產(chǎn)投資環(huán)比年化增長(zhǎng)1.0%，較二季度的4.0%放緩。分項(xiàng)來(lái)看，受益于美國(guó)科技企業(yè)持續(xù)擴(kuò)大的資本開(kāi)支，設(shè)備投資增長(zhǎng)5.4%，其中的計(jì)算機(jī)設(shè)備投資增長(zhǎng)約44%，增幅較上一季度加快。軟件投資增長(zhǎng)5.4%，也較有韌性。相比之下，建筑類(lèi)投資下跌6.3%，連續(xù)6個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。房地產(chǎn)投資下跌5.1%，連續(xù)3個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。這表明，固定資產(chǎn)投資的擴(kuò)張主要由AI相關(guān)領(lǐng)域拉動(dòng)，其他行業(yè)未出現(xiàn)明顯改善。另外三季度庫(kù)存變動(dòng)的貢獻(xiàn)也較上一季度有所降低。這反映出在政策不確定性持續(xù)存在的背景下，美國(guó)企業(yè)的投資意愿依然偏弱，補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力不強(qiáng)。

往前看，需要關(guān)注AI相關(guān)投資增速放緩的風(fēng)險(xiǎn)。四季度以來(lái)，隨著資本市場(chǎng)對(duì)科技企業(yè)大規(guī)模資本開(kāi)支回報(bào)的懷疑加深，疊加部分AI項(xiàng)目融資條件趨緊（例如甲骨文債券CDS明顯上升），這些因素都可能對(duì)未來(lái)AI投資形成制約。考慮到今年AI對(duì)設(shè)備投資的拉動(dòng)尤為明顯，這一趨勢(shì)的潛在變化值得高度關(guān)注（請(qǐng)參考報(bào)告《》）。

出口超預(yù)期增長(zhǎng)，進(jìn)口連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比萎縮。三季度出口環(huán)比年化增長(zhǎng)8.8%，其中，飛機(jī)、引擎與零部件出口大幅增長(zhǎng)64%，對(duì)出口增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)接近30%。進(jìn)口環(huán)比年化下降4.7%，汽車(chē)及零部件、消費(fèi)品進(jìn)口均下降，但計(jì)算機(jī)及相關(guān)零部件進(jìn)口仍上升。這意味著，在年初因關(guān)稅因素引發(fā)的“搶進(jìn)口”過(guò)后，美國(guó)進(jìn)口商整體已放慢進(jìn)口節(jié)奏，但與AI相關(guān)的進(jìn)口仍在繼續(xù)增長(zhǎng)，顯示相關(guān)行業(yè)需求依然存在。這一現(xiàn)象與前面提到的投資數(shù)據(jù)相互印證：AI相關(guān)投資仍保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，而其他傳統(tǒng)行業(yè)投資低迷，補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力減弱。

GDP的韌性或打壓短期內(nèi)降息的呼聲，我們維持美聯(lián)儲(chǔ)1月按兵不動(dòng)，下一次降息或在3月的判斷。自12月FOMC會(huì)議以來(lái)，主要美聯(lián)儲(chǔ)官員相繼釋放了不急于再次下調(diào)利率的信號(hào)。例如，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，當(dāng)前的政策利率已處于中性利率估計(jì)區(qū)間以內(nèi)[3]；紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯在上周五表示，短期內(nèi)無(wú)迫切需要降息[4]。今天的GDP數(shù)據(jù)雖然滯后，但其韌性仍在一定程度上支持了這些觀點(diǎn)。因此，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部?jī)A向于“等等看”的聲音將占據(jù)上風(fēng)，1月維持利率不變的可能性更大（請(qǐng)參考報(bào)告《》）。

圖表1：美國(guó)固定資產(chǎn)投資增速分化，與AI相關(guān)的投資需求仍在，但傳統(tǒng)行業(yè)表現(xiàn)低迷

資料來(lái)源：BEA，中金公司研究部

圖表：美國(guó)GDP細(xì)項(xiàng)一覽

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

[1]https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-09-16/top-10-of-earners-drive-a-growing-share-of-us-consumer-spending

[2]美聯(lián)儲(chǔ) DFA 數(shù)據(jù)，截至 2025 年 2 季度。

[3]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20251210.pdf

[4]https://www.reuters.com/business/feds-williams-doesnt-see-urgent-need-cut-interest-rates-again-cnbc-interview-2025-12-19/

劉政寧博士對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)。

Source

文章來(lái)源

本文摘自： 2025年12月24日已經(jīng)發(fā)布的《消費(fèi)與AI投資推升美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》

肖捷文 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234

張文朗 分析員 SAC 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

Legal Disclaimer

法律聲明

特別提示

本公眾號(hào)不是中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司（下稱“中金公司”）研究報(bào)告的發(fā)布平臺(tái)。本公眾號(hào)只是轉(zhuǎn)發(fā)中金公司已發(fā)布研究報(bào)告的部分觀點(diǎn)，訂閱者若使用本公眾號(hào)所載資料，有可能會(huì)因缺乏對(duì)完整報(bào)告的了解或缺乏相關(guān)的解讀而對(duì)資料中的關(guān)鍵假設(shè)、評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義。訂閱者如使用本資料，須尋求專(zhuān)業(yè)投資顧問(wèn)的指導(dǎo)及解讀。

本公眾號(hào)所載信息、意見(jiàn)不構(gòu)成所述證券或金融工具買(mǎi)賣(mài)的出價(jià)或征價(jià)，評(píng)級(jí)、目標(biāo)價(jià)、估值、盈利預(yù)測(cè)等分析判斷亦不構(gòu)成對(duì)具體證券或金融工具在具體價(jià)位、具體時(shí)點(diǎn)、具體市場(chǎng)表現(xiàn)的投資建議。該等信息、意見(jiàn)在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的具有針對(duì)性的、指導(dǎo)具體投資的操作意見(jiàn)，訂閱者應(yīng)當(dāng)對(duì)本公眾號(hào)中的信息和意見(jiàn)進(jìn)行評(píng)估，根據(jù)自身情況自主做出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。

中金公司對(duì)本公眾號(hào)所載資料的準(zhǔn)確性、可靠性、時(shí)效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。對(duì)依據(jù)或者使用本公眾號(hào)所載資料所造成的任何后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何形式的責(zé)任。

本公眾號(hào)僅面向中金公司中國(guó)內(nèi)地客戶，任何不符合前述條件的訂閱者，敬請(qǐng)訂閱前自行評(píng)估接收訂閱內(nèi)容的適當(dāng)性。訂閱本公眾號(hào)不構(gòu)成任何合同或承諾的基礎(chǔ)，中金公司不因任何單純訂閱本公眾號(hào)的行為而將訂閱人視為中金公司的客戶。

一般聲明

本公眾號(hào)僅是轉(zhuǎn)發(fā)中金公司已發(fā)布報(bào)告的部分觀點(diǎn)，所載盈利預(yù)測(cè)、目標(biāo)價(jià)格、評(píng)級(jí)、估值等觀點(diǎn)的給予是基于一系列的假設(shè)和前提條件，訂閱者只有在了解相關(guān)報(bào)告中的全部信息基礎(chǔ)上，才可能對(duì)相關(guān)觀點(diǎn)形成比較全面的認(rèn)識(shí)。如欲了解完整觀點(diǎn)，應(yīng)參見(jiàn)中金研究網(wǎng)站（http://research.cicc.com）所載完整報(bào)告。

本資料較之中金公司正式發(fā)布的報(bào)告存在延時(shí)轉(zhuǎn)發(fā)的情況，并有可能因報(bào)告發(fā)布日之后的情勢(shì)或其他因素的變更而不再準(zhǔn)確或失效。本資料所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)無(wú)需通知即可隨時(shí)更改。證券或金融工具的價(jià)格或價(jià)值走勢(shì)可能受各種因素影響，過(guò)往的表現(xiàn)不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本資料所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。中金公司的銷(xiāo)售人員、交易人員以及其他專(zhuān)業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本資料意見(jiàn)不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。

在法律許可的情況下，中金公司可能與本資料中提及公司正在建立或爭(zhēng)取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，訂閱者應(yīng)當(dāng)考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本資料觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。與本資料相關(guān)的披露信息請(qǐng)?jiān)Lhttp://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可參見(jiàn)近期已發(fā)布的關(guān)于相關(guān)公司的具體研究報(bào)告。

本訂閱號(hào)是由中金公司研究部建立并維護(hù)的官方訂閱號(hào)。本訂閱號(hào)中所有資料的版權(quán)均為中金公司所有，未經(jīng)書(shū)面許可任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式轉(zhuǎn)發(fā)、轉(zhuǎn)載、翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表、修改、仿制或引用本訂閱號(hào)中的內(nèi)容。

THE END

轉(zhuǎn)載聲明：本微信公眾號(hào)刊登的文章僅代表作者本人觀點(diǎn)，不代表中國(guó)普惠金融研究院及本微信公眾號(hào)觀點(diǎn)