黃金大跌：市場在交易什么？

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作者 | 王宇晴 梁中華

來源 | 梁中華宏觀研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

投資要點

近期黃金價格持續走弱。一方面由于黃金前期漲幅較高，在風險偏好下降時或面臨資金撤出的流動性沖擊；另一方面，市場預期貨幣政策收緊帶動實際利率上行，也利空黃金。我們認為，短期內黃金受伊朗局勢影響或仍將階段性承壓，但若長期通脹預期升溫，或將重回利好黃金的環境。中長期黃金上漲的邏輯仍然穩固。仍可關注黃金在震蕩下跌時的配置機會。

地緣沖突升溫后：黃金為何下跌？

第一，黃金前期受投機資金追捧漲幅已然較大，并呈現出與風險資產趨同的特征。在地緣沖突升溫，風險偏好下降的情況下容易受到資金撤出的流動性沖擊。第二，實際利率在市場預期貨幣政策收緊的影響下明顯上行，黃金作為不生息的資產也會受到實際利率上行的壓制。第三，黃金的避險行情已經在2月下旬美伊局勢升溫時提前發酵。當軍事沖突實際發生后，“賣事實”的止盈需求使得黃金的避險屬性有所削弱。

需求拆解：誰在賣黃金？

本輪黃金回調壓力主要來自美洲資金的持續流出。美洲市場對黃金的投資熱情與降息預期相關性較高，在貨幣政策預期扭轉、加息擔憂上升的情況下，黃金在美洲交易時段的下跌壓力較為明顯。世界黃金協會的數據也顯示，3月以來美洲黃金ETF持續呈資金流出趨勢。相比之下，亞洲交易時段黃金價格較為堅挺，亞洲黃金ETF資金仍呈持續流入趨勢。

未來展望：黃金牛市基礎仍在。

短期若伊朗沖突進一步升級，能源價格存在二次沖高風險，或放大市場對于通脹以及主要央行收緊貨幣政策的擔憂，黃金或仍將階段性承壓。不過，若油價中樞長時間處于高位，或將帶動通脹預期明顯抬升。屆時美聯儲或處于對經濟下行風險的擔憂難以實現快速加息，實際利率或將在通脹利率升溫的情況下回落，從而利好黃金。

此外，若油價中樞長時間處于高位，市場關注點也可能將逐漸從交易貨幣政策收緊切換到“滯脹”（低增長與高通脹并行），黃金仍有望打開上漲空間。長期來看，黃金中長期上漲的邏輯仍然穩固。仍然可以關注黃金在震蕩下跌時的配置機會。

風險提示：美伊局勢持續升溫帶動油價二次沖高

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地緣沖突升溫后：黃金為何下跌？

3月以來，隨著伊朗局勢的持續升溫，黃金并未體現出避險屬性，反而在震蕩走弱后開啟了加速下跌。截至3月20日，黃金已較3月初近5300美元/盎司的高點下跌了13.8%，尤其在3月16-20日當周快速走弱，全周下跌9.6%。

本輪黃金為何大幅下跌？第一，黃金前期受私人部門投機資金追捧已然獲得了較大漲幅，越來越多地呈現出與股票等風險資產趨同的特征。在地緣沖突升溫，風險偏好下降的情況下，資金或傾向于賣出此前獲利較多，估值較貴的風險資產以短期避險。在此情況下黃金這類前期漲幅較多的資產也容易受到資金撤出的流動性沖擊。除了黃金之外，前期漲幅較大的風險資產，如科技股等也在此輪地緣風險發酵中面臨較大的下跌壓力。

第二，實際利率在市場預期貨幣政策收緊的影響下明顯上行，增大了黃金的下跌壓力。黃金作為不生息的資產，其價格也會受到實際利率變化的影響。近期市場逐漸意識到美以伊軍事沖突有長期化趨勢，因此開始擔憂油價持續處于高位會重塑全球央行貨幣政策路徑。尤其3月18日全球主要央行（美、歐、日、英）在其議息會議中均表示了對通脹風險的關注。根據CME數據，當前市場已經開始預期美聯儲在2026年不會降息。截至3月20日，10年期美債實際收益率較3月17日大幅回升18BP，是帶動10年期美債利率回升的主要原因。相比之下，10年期通脹預期在央行議息會議前后變化并不明顯。因此，市場擔憂貨幣政策收緊帶動的實際利率上行可能也是近幾天黃金價格快速下跌的原因。

第三，黃金的避險行情已經在2月下旬美伊局勢升溫時提前發酵。因此，當軍事沖突實際發生后，“賣事實”的止盈需求使得黃金的避險屬性有所削弱。

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需求拆解：誰在賣黃金？

當前私人部門黃金投資情緒持續降溫，尤其美洲投資者資金流出規模較大。根據EPFR數據，2月以來黃金類基金資金流入規模持續回落，美伊沖突升溫后有短暫反彈，但隨后仍延續了回落趨勢。具體來看，本輪黃金回調的壓力主要來自美洲資金的持續流出。美洲市場對于黃金的投資熱情與降息預期相關性較高。例如2025年8月，美聯儲降息預期在杰克遜霍爾央行年會后明顯升溫，美洲交易時段隨后也迎來了一波明顯的黃金上漲行情。

但在貨幣政策預期扭轉，加息擔憂上升的情況下，黃金在美洲交易時段的下跌壓力也較為明顯。截至3月20日，黃金美洲交易時段已跌去了2025年8月以來的全部漲幅。相比之下，亞洲交易時段黃金價格較為堅挺。此外，世界黃金協會的數據也顯示，3月以來美洲黃金ETF持續呈資金流出趨勢，而亞洲黃金ETF仍然呈資金流入趨勢。

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未來展望：黃金牛市基礎仍在

短期黃金受伊朗局勢影響或仍將階段性承壓。當前伊朗局勢并無降溫信號，若沖突進一步升級，能源價格存在二次沖高風險，或放大市場對于通脹以及主要央行收緊貨幣政策的擔憂。3月21日晚，特朗普要求伊朗在48小時內開放霍爾木茲海峽，否則將對伊朗“各類發電廠”發動打擊并將其摧毀。伊朗方面也做出強硬回應，表示若伊朗能源設施遭襲，美國及其盟友在中東的所有能源基礎設施、信息技術系統和海水淡化設施都將成為打擊目標。

不過，若油價中樞長時間處于高位，黃金或仍有望打開上漲空間。當前市場長期通脹預期尚未大幅上升，但若后續油價長期處于高位，則可能引起通脹預期的明顯抬升，從而創造對黃金利好的環境。一方面，黃金具有抗通脹屬性；另一方面，美聯儲貨幣政策或將受制于對高油價下經濟下行風險的擔憂，難以實現快速加息。在此情況下，通脹預期的升溫可能反而會帶動實際利率下行，利好黃金。此外，若油價中樞長時間處于高位，市場關注點也可能將逐漸從交易貨幣政策收緊切換到“滯脹”（低增長與高通脹并行），黃金仍有望打開上漲空間。

長期來看，黃金的牛市基礎仍然存在。當前全球地緣政治風險擾動仍存、主要經濟體財政不可持續壓力加大、美元信用隱憂未消，全球仍將在信任基礎持續下降的情況下經歷貨幣體系的重構。雖然近兩年央行購金速度有所放緩，但未來或仍將是長期持續的趨勢。黃金中長期上漲的邏輯仍然穩固。仍然可以關注黃金在震蕩下跌時的配置機會。

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風險提示

美伊局勢持續升溫帶動油價二次沖高

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