港IPO生態(tài)重構(gòu)，整頓黑幕鏈條

港股新股上市后，如果不能實(shí)現(xiàn)快速入通(指被納入港股通)，那么內(nèi)地投資者很可能會(huì)等待較長(zhǎng)時(shí)間，付出更高的代價(jià)，才能對(duì)心儀的公司進(jìn)行投資。不過，隨著越來越多A+H公司實(shí)現(xiàn)首日入通，內(nèi)地投資者的投資生態(tài)正在發(fā)生變化。

2025年8月4日，港交所正式引入新的發(fā)售分配機(jī)制，以“機(jī)制A”和“機(jī)制B”取代此前的強(qiáng)制回?fù)苤贫取８母锏暮诵倪壿嫞亲寵C(jī)構(gòu)投資者在定價(jià)中發(fā)揮更大作用——“機(jī)制A”延續(xù)傳統(tǒng)但將回?fù)苌舷迯?0%降至35%，而全新的“機(jī)制B”則允許發(fā)行人直接鎖定給國(guó)際配售的份額，公開發(fā)售的配額比例不再隨散戶認(rèn)購熱度而變動(dòng)。

截至2026年3月19日，港股市場(chǎng)2026年以來已迎來28只新股上市，合計(jì)募資規(guī)模達(dá)971.66億港元。其中，新增A+H上市的公司數(shù)量達(dá)到13家，募集資金總額625.77億港元。

一個(gè)顯著的市場(chǎng)變革正在發(fā)生：越來越多兩地上市新股放棄“綠鞋”機(jī)制(超額配售選擇權(quán))，選擇上市首日即被納入港股通。這一趨勢(shì)不僅重塑了港股IPO(首次公開募股)生態(tài)，更給內(nèi)地投資者投資港股帶來了全新機(jī)遇。

12日凌晨，金石雜談第一時(shí)間報(bào)道了香港中資券商和對(duì)沖基金配合，進(jìn)行內(nèi)幕交易收割韭菜之事。根據(jù)公開信息，香港有關(guān)當(dāng)局突擊搜查了中信證券香港子公司以及國(guó)泰君安國(guó)際香港辦公室。如今，該事件衍生出香港IPO市場(chǎng)新的黑幕。

3月12日中午，廉政公署和港證監(jiān)官宣，本次活動(dòng)主要是打擊內(nèi)幕交易及貪污行為，搜索了14處地點(diǎn)，逮捕了6男2女，年齡介乎35歲至60歲之間。其中，國(guó)泰君安股票市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人Samuel Pan(潘舉鵬)被帶走調(diào)查。

本次涉及內(nèi)幕交易的對(duì)沖基金是無極資本(Infini Capital)，該交易為其帶來約3.15億港元的違規(guī)收益，涉案券商高管從中受賄超過400萬港元。而托尼·陳(Tony Chin，錢濤)是無極資本創(chuàng)始人，曾任職大摩和匯豐銀行，2011年起開始在中國(guó)內(nèi)地開展交易，2015年進(jìn)軍離岸市場(chǎng)，23年迎來了外部資金。

根據(jù)最新消息，不僅國(guó)君股票市場(chǎng)負(fù)責(zé)人潘舉鵬被帶走，星展銀行固收部門債券銷售副總裁沈吟也已被香港證監(jiān)會(huì)停牌。沈吟與潘舉鵬為夫妻關(guān)系。

2025年以來，無極資本以獨(dú)家認(rèn)購方式參與的H股配售包括：黑芝麻智能、范式智能、微盟集團(tuán)、協(xié)鑫科技、商湯、中國(guó)儒意等。無極資本應(yīng)該通過做空某只股票，然后通過配股的方式參與回購。

據(jù)騰訊《潛望》，一份涉及到港股IPO“保底基金”的匿名舉報(bào)信在中環(huán)流傳，一場(chǎng)圍繞在港股IPO黑幕鏈條就此鋪開。對(duì)此，《潛望》尚未證實(shí)該事件真實(shí)性，但自2025年8月港股IPO機(jī)制改革以來，“包盤”現(xiàn)象確實(shí)增多。你是否經(jīng)常因?yàn)橹刭Y打新港股，而無法中簽？你是否發(fā)現(xiàn)一個(gè)極具發(fā)展前景的投資標(biāo)的，為何上市后卻跌跌不休？雖然說，很多港股IPO合法合規(guī)，但是，券商和投資集團(tuán)可能將黑手深入到了IPO打新。

包盤收割散戶。有兩種割韭菜戲碼，不過都需要全包盤：一是上市后瘋狂拉升股價(jià)，目的是滿足市值+成交量的基礎(chǔ)上納入港股通，然后拋售，收割港股通的內(nèi)資散戶；二是并非一定要進(jìn)入港股通，但同樣是包盤，市場(chǎng)貨源稀少，上市后瘋狂拉升股價(jià)，然后瘋狂拋盤，收割散戶。

港股新股實(shí)現(xiàn)首日入通并非無門檻，核心條件集中在上市類型與機(jī)制設(shè)計(jì)兩大維度。根據(jù)相關(guān)上市規(guī)則，A+H股上市公司是首日入通的核心群體，這類企業(yè)無需滿足市值、換手率等常規(guī)指標(biāo)，僅需滿足不設(shè)置“綠鞋”機(jī)制這一關(guān)鍵條件，即可在上市當(dāng)日被納入港股通。但是，如果設(shè)置“綠鞋”機(jī)制，則需等待穩(wěn)價(jià)期(通常為30天)結(jié)束后才能被納入。

分析人士指出，對(duì)于企業(yè)而言，放棄“綠鞋”機(jī)制換取首日入通，本質(zhì)是對(duì)流動(dòng)性的戰(zhàn)略取舍。“綠鞋”機(jī)制雖能通過承銷商護(hù)盤穩(wěn)定股價(jià)，但會(huì)導(dǎo)致上市后30天內(nèi)的交易數(shù)據(jù)受穩(wěn)價(jià)機(jī)制影響，監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為此類數(shù)據(jù)無法反映真實(shí)市場(chǎng)供需，因此需等待穩(wěn)價(jià)期結(jié)束再審核入通資格。而放棄“綠鞋”機(jī)制后，新股從上市首日起，股價(jià)即完全由市場(chǎng)決定，交易數(shù)據(jù)的真實(shí)性滿足港股通審核要求，能快速吸引內(nèi)地資金進(jìn)場(chǎng)。分析人士指出，這一選擇背后是發(fā)行人對(duì)港股通流動(dòng)性的重視，尤其是在港股IPO市場(chǎng)市盈率高企的背景下，內(nèi)地資金的參與能有效提升交易活躍度。

根據(jù)港交所《上市規(guī)則》第8.08條，預(yù)期市值不超過60億港元的公司須保證公眾持股不低于25%；市值介乎60億至400億港元之間的公司，最低公眾持股比例在15%至25%之間按比例遞減；市值超過400億港元的公司，最低公眾持股比例可降至10%，但須確保公眾持股市值不低于45億港元。

"機(jī)制B"的引入，為這類企業(yè)提供了更靈活的發(fā)行空間，港交所的上市管道持續(xù)擴(kuò)張。據(jù)港交所數(shù)據(jù)，有467家申請(qǐng)正在審核處理中，另有21家已獲上市委員會(huì)批準(zhǔn)，等待正式掛牌，合計(jì)488家企業(yè)排隊(duì)候場(chǎng)。

對(duì)散戶來說，“機(jī)制B”帶來的第一個(gè)感受，是一場(chǎng)前所未有的打新熱潮。

改革前，公開認(rèn)購越火爆，回?fù)軝C(jī)制就會(huì)將國(guó)際配售的股份撥回公開市場(chǎng)，散戶可分配的股份隨之增加，中簽率因此得到一定保障。改革后，公開認(rèn)購的配額比例固定，不再隨認(rèn)購熱度而變動(dòng)，散戶可獲配的股份上限就此鎖定。

半年以來，這一局面變得相當(dāng)極端——據(jù)統(tǒng)計(jì)，"機(jī)制B"下的IPO公開認(rèn)購超額倍數(shù)中位數(shù)從改革前的194倍飆升至1091倍，而一手中簽率中位數(shù)則從50%斷崖式跌至約1%。

供求的極度失衡，導(dǎo)致新股股價(jià)在初期急劇波動(dòng)。"機(jī)制B"新股的賺錢效應(yīng)，在改革初期相當(dāng)驚人。新制實(shí)施后首掛漲幅最高的10只新股中，有9只采用了"機(jī)制B"，首日平均漲幅高達(dá)53.6%，其中諾比侃（02635.HK）首日漲幅達(dá)363.8%，金葉國(guó)際（08549.HK）首日漲幅亦高達(dá)330%。

曾經(jīng)幾年才出一次的"認(rèn)購?fù)?，如今在半年內(nèi)密集涌現(xiàn)。2025年10月上市的金葉國(guó)際，公開認(rèn)購超額認(rèn)購超過11464倍，刷新港股歷史紀(jì)錄。BBSBINTL（08610.HK）公開發(fā)售階段認(rèn)購倍數(shù)達(dá)3860倍，中簽率僅0.6%；海偉股份（09609.HK）獲4310倍超額認(rèn)購，中簽率僅0.8%；超購逾7500倍的大行科工（02543.HK），一手中簽率更低至0.02%。

中簽機(jī)會(huì)渺茫，迫使散戶不得不加杠桿參與這場(chǎng)勝率極低的游戲。據(jù)老虎證券披露，新制實(shí)施后，其平臺(tái)參與IPO的投資者中，采用孖展（融資購買）認(rèn)購的用戶占比從改革前的約70%飆升至超過90%，該券商2025年全年孖展總額也因此歷史性地突破1萬億港元。

而從整體市場(chǎng)來看，據(jù)LiveReport大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年港股IPO共獲得1400.41萬人次認(rèn)購，較上一年的105.56萬人次增長(zhǎng)超12倍。

首日暴漲后的漫長(zhǎng)陰跌。"機(jī)制B"帶來的并非全是暴富神話，更多的是首日狂歡后的漫長(zhǎng)價(jià)值回歸。

金葉國(guó)際（08549.HK）首日暴漲330%后，僅僅半個(gè)月內(nèi)股價(jià)跌幅高達(dá)約75%，幾乎回到發(fā)行價(jià)附近。BBSBINTL（08610.HK）暗盤階段股價(jià)一度沖高暴漲360%，但截至2026年1月19日，股價(jià)跌至0.72港元，較暗盤峰值跌幅超78%。八馬茶業(yè)（06980.HK）首日漲86.7%，但此后3個(gè)月內(nèi)跌超40%。

這種"首日即巔峰"的走勢(shì)，根源在于"機(jī)制B"下國(guó)際配售投資者的行為分化。雖然定價(jià)權(quán)交給了機(jī)構(gòu)，但這并不意味著入場(chǎng)的都是長(zhǎng)期資金。其中，主權(quán)基金、部分長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)確實(shí)以產(chǎn)業(yè)邏輯與長(zhǎng)期價(jià)值為導(dǎo)向，傾向于持有；但對(duì)沖基金等交易型資金占比同樣不低，其參與邏輯就是押注首日漲幅后快速退出，與散戶的暗盤炒作形成共振，客觀上制造了首日的虛假繁榮，并在獲利了結(jié)后造成了持續(xù)的賣壓。

盡管如此，基本面良好的公司在市場(chǎng)的長(zhǎng)期交易中仍能獲得青睞。以2025年11月上市的創(chuàng)新實(shí)業(yè)（02788.HK）為例，這家鋁業(yè)巨頭首日開報(bào)15.2港元，較發(fā)行價(jià)10.99港元高出38.3%，全日收跌至14.59港元，首日漲幅32.8%。上市第二日，股價(jià)進(jìn)一步回落，收盤13.52港元，跌幅約7.3%。此后隨著公司基本面逐步得到市場(chǎng)認(rèn)可，股價(jià)持續(xù)回升，至2026年3月中旬已漲至28港元左右，較上市52周低點(diǎn)上漲超100%。

“機(jī)制B”使得新股上市首日的定價(jià)更容易受到籌碼集中度與短線資金的左右，短期內(nèi)（日內(nèi)至一兩周）波動(dòng)性顯著增強(qiáng)，走勢(shì)趨于極端化；然而從中期（三至六個(gè)月）來看，股價(jià)仍會(huì)回歸行業(yè)基本面、宏觀環(huán)境及個(gè)股質(zhì)量的影響軌道。神話的破滅

"機(jī)制B"的首日不敗神話，在2025年10月宣告終結(jié)。廣和通（00638.HK）開盤報(bào)21.5港元，與發(fā)行價(jià)持平，其后走勢(shì)向下，收盤跌11.72%至18.98港元，打破了新規(guī)實(shí)施以來機(jī)制B新股首日連續(xù)16家收漲的紀(jì)錄。

破發(fā)潮的高潮出現(xiàn)在2025年12月。12月22日，明基醫(yī)院（02581.HK）、印象大紅袍（02695.HK）、華芢生物（02396.HK）、南華期貨（02691.HK）四只新股集體破發(fā)，跌幅分別達(dá)49.46%、35.28%、29.32%和24.17%，明基醫(yī)院（02581.HK）的跌幅創(chuàng)下2025年港股新股首日下跌的最大紀(jì)錄。

仔細(xì)分析破發(fā)的新股，估值虛高是一個(gè)共同特征。以電容器薄膜制造商海偉股份（09609.HK）為例，其同樣采用機(jī)制B鎖定10%公開配售比例，公開發(fā)售獲4310倍超額認(rèn)購，中簽率僅為0.8%。

然而，其基本面與定價(jià)之間的裂縫相當(dāng)明顯：2024年?duì)I收4.22億元人民幣，僅為行業(yè)龍頭法拉電子（600563.SH）的不及10%，市占率10.9%也僅為法拉電子的三分之一。上市首日市盈率達(dá)42倍，遠(yuǎn)高于法拉電子同期的28倍。發(fā)行首日，海偉股份破發(fā)，收?qǐng)?bào)11港元，跌幅達(dá)到23%。

印象大紅袍（02695.HK）的情況尤為典型。盡管短期供求失衡令其暗盤一度高開66.7%，但開盤后走勢(shì)迅速逆轉(zhuǎn)，最終首日收盤跌35.28%。這一逆轉(zhuǎn)并非偶然——公司2025年上半年股東應(yīng)占溢利同比下滑19.35%，基本面的持續(xù)惡化在開盤后不久便被市場(chǎng)重新定價(jià)。

2025年12月的集體破發(fā)，根源在于部分企業(yè)利用窗口期"搶跑上市"、定價(jià)策略偏激進(jìn)，與市場(chǎng)實(shí)際承接能力出現(xiàn)明顯錯(cuò)配所致。據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2025年12月，港股共有逾20只新股上市，創(chuàng)下機(jī)制B實(shí)施以來單月上市數(shù)量的峰值，集中供給在短時(shí)間內(nèi)形成了較大的市場(chǎng)承接壓力。（來自灃達(dá)資本公號(hào)）