橫店東磁的隱憂

從2023年開始，趕碳號每年都會深入解讀橫店東磁的年報，對這家民企常青樹充滿景仰：

2023——《碳探年報丨橫店東磁：光伏成第一大營收來源，最大缺點反是太穩健》；

2024——《洞見財報丨橫店東磁：民企老大哥，我叫錢多多》；

2025——《光伏普遍虧損，橫店東磁憑什么能賺大錢？他眼中還有哪些光伏機會？》。

優等生橫店東磁的業績堪可夸，資本市場形象也好，幾乎每年都是第一家披露年報的光伏企業。

然而，凡事總有例外，今年再讀橫店東磁的年報，趕碳號開始擔心這家企業光伏業務的未來。

橫店東磁總部；來自公司官網

012025年第四季度，業績拐點初現

3月28日橫店東磁發布了2025年年報：實現總營業收入225.86億元，同比增長21.7%；利潤總額25.65億元，同比增長20.8%；歸母凈利潤18.51億元，同比增長1.34%。從整體上來看，橫店東磁的業績不錯，是當下為數不多仍然能賺錢的光伏企業。企業的現金流、資產負債率等各項財務指標也很健康。

但是如果分季度來看：公司2025年第四季度業績略遜于前3季度；凈利潤為3.99億元，扣非凈利潤為2.95億元。

關鍵是未來，對于橫店東磁的業績走向，投資人開始出現分歧。

來自橫店東磁2025年年報；單位：萬元

眾所周知，橫店東磁的業務分為三部分：磁性材料、光伏、鋰電。非常難得的是三塊業務都賺錢。當然，磁性材料的毛利率最高，超過28%，光伏和鋰電業務的毛利率在15%左右。

現在三塊業務所處的宏觀環境、行業環境也非常清晰：橫店東磁在磁性材料行業地位穩固，下游在AI服務器和新能源汽車等多個應用領域仍在高速增長；鋰電行業現在已經觸底反彈，鋰電全行業的盈利能力在修復。

與同行相比，橫店東磁所處的市場環境特殊，這也是其能在光伏寒冬里盈利的重要原因。

我們都知道整個光伏行業產能過剩，嚴重內卷，且面臨著復雜的外部環境，特別是復雜的貿易環境。其中，對中國光伏企業打擊最大的貿易政策源于美國：2024年6月6日，美國對柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南四國部分光伏產品的進口免稅政策日到期。此后美國不再將太陽能雙面組件排除在關稅之外，恢復對東南亞四國的太陽能產品征收關稅。

這就意味著，這東南亞四國的光伏產能在國際市場不再具有競爭力，幾乎無法出口到美國這個高價市場。

也就是在這個時候，橫店東磁在印尼的3GW電池產能投產了。印尼不受這個貿易政策的影響。

2024年10月27日披露的投資者調研紀要中明確：“印尼產能（2024年）7月底開始正式投產，爬坡比較順利，9月底已可實現滿產。前期我們主要做了樣品認證，大批量出貨預計在11月和12月，預計會有小幾美分一瓦的盈利空間。”

印尼產能成了印鈔機，橫店東磁成了中美貿易戰的“獲利者”，成了少數能繼續盈利的光伏企業。

在此不得不說，橫店東磁全球化過程中選址的眼光毒辣。

02光伏產能利用率，超過了100%！

來自橫店東磁2025年年報

橫店東磁的光伏業績能一枝獨秀，是因為公司在印尼布局了電池產能。公司的印尼業務有多賺錢，我們可以通過橫店東磁的2025年年報觀察以下這組數據：

（1）2025年年末，橫店東磁已具備年產23GW電池和21GW組件生產能力；

（2）公司光伏產業深化差異化戰略，逆周期中展現強大經營韌性。2025年實現營業收入143億元，光伏產品出貨24.9GW，同比增長45%；

（3）2025年橫店東磁的光伏產品的生產量為26.27GW。

橫店東磁沒有披露2025年的產能利用率。但是我們根據上述數據可以得出如下結論：橫店東磁的產能利用率超過了100%。

這或是技術和工藝提高了，亦或是橫店東磁找同行代工、協產。

總之，橫店東磁的電池、組件業務在同行一片哀嚎的2025年，竟然一直是滿產的。

上面提到了橫店東磁電池產能23GW，其中包括印尼產能3GW，國內電池產能20GW。

根據2025年光伏市場環境判斷，國內20GW電池產能能夠賺錢的可能性極低。無論其是采用了何種技術路線，2025年，其電池及組件產品如果想在國內、中東、歐洲、非洲、東南亞賺錢，幾乎都不太可能。然而橫店東磁卻做到了。

所以，盡管反內卷的聲浪喊到震天，橫店東磁卻不需要減產來避免虧損。同樣，橫店東磁既不需要、事實上也沒有參與光伏行業協會組織推動的限產限價。

橫店東磁光伏業務之所以賺錢，唯一能夠令人信服的原因，反而是市場傳聞，即圍繞印尼的“貿易洗澡”。這個在光伏行業有個專業表述，叫“洗片子”。

趕碳號專門查了下其它行業關于貿易洗澡的解釋，大至如下：

貿易洗澡是企業為規避關稅、配額、反傾銷/反補貼等貿易壁壘，將原產國商品經第三國/地區中轉、簡單加工或換標，偽造原產地后再出口至目標市場的行為。其核心邏輯是商品 “換殼” 不換質，借第三國身份繞開限制。

其典型場景是，中美貿易摩擦的當下，中國商品經越南、墨西哥、馬來西亞等國 “洗澡” 后出口美國，以規避高額關稅。

其它行業常見的貿易洗澡手段包括：

• 轉口貿易：僅換包裝/貼標，無實質加工（這種情況早期亦有，但現在在光伏行業已行不通）。

• 簡單加工：滿足第三國最低增值率（如 30%），獲取原產地證書（這種在光伏行業比較普遍）。

• 虛假原產地：偽造文件，直接冒用第三國產地。

這樣做雖然能在短期內賺到錢，但風險巨大，因為存在原產地欺詐行為，屬于違規 /灰色操作，一旦被查實，將面臨海關稽查、罰款、反規避調查等風險。

據趕碳號了解，在美國所謂“反規避”等不平等貿易政策打壓下，東南亞四國光伏產能已全面淪陷，不少光伏企業選擇到印尼、阿曼、埃及、土耳其等地投資設廠，有的的確是在當地生產加工，有不少實際存在貿易洗澡行為。

想盡辦法賺美國人的錢，這當然是件大快人心的好事。但是在當下復雜的國際貿易環境中，此類行為一旦被查實，后果非常嚴重，而且會累及中國光伏行業的整體利益與聲譽。

事實上，美國政府已經在通過法律、行政、技術、國際合作四維體系，構建起了嚴密的反規避網絡，核心圍繞原產地欺詐和轉口避稅展開。

03印尼電池片的毛利率，高達130%？

小企業從事此類灰色業務的比較多，但上市公司參與的少之又少，因為合規風險極大。 對此，趕碳號之前寫過一篇文章，參見《橫店東磁的印尼電池片生意，為何如此火爆？》

以上市場傳聞是空穴來風嗎？我們可以通過橫店東磁的2025年年報進行檢測證偽。

（1）在2025年，公司境內、境外營收各占一半，基本上是50：50。

（2）橫店東磁2025年光伏、磁性材料、鋰電三大業務的毛利率分別是15.25%、28.14%、15.38%。而公司境外的銷售毛利率只有15.59%，與公司光伏、鋰電業務的毛利率比較接近。

（3）再考慮到鋰電在2025年營收占比為27%。因此，光伏是出口的主力。境外銷售占比不會低，至少要一半。

（4）2024年上半年光伏行業情況還不算糟糕，當時橫店東磁光伏產品的毛利率僅為11.86%。而2025年光伏企業幾乎都是成本和價格倒掛。毛利率是負值已是行業常態，公司的光伏板塊毛利率反而比以前更高了。

現在其他電池、組件企業還沒有發布年報。但是從去年中報數據來看，橫店東磁確實與同行的表現相左。2025年公司中報顯示，2025年上半年橫店東磁光伏業務毛利率為16.70%。

（5）橫店東磁在印尼只有3GW產能，而在處于虧損區域的國內產能有20GW，那么公司印尼產能的毛利率得有多高，才能把23GW的光伏產能毛利率拉到16.7%呢？（注：橫店東磁印尼PT NUSA SOLAR INDONESIA 設計產能為3.8GW）

以23GW產能的毛利率是16.75%為前提條件，我們假設橫店東磁國內20GW產能的毛利率是負1%，那么剩余的3GW的電池片毛利率是多少呢？135.08%！

這對于印尼光伏業務靠譜嗎？

美國光伏電池片產能奇缺是不爭的事實。

SEIA數據顯示，截至2026年2月，美國本土的光伏組件產能為65.1GW，但電池片產能僅為3.2GW。

另外，根據公開信息，美國電池片進口成本如下：

• 東南亞合規生產（非中國材料）：0.10-0.12 美元 / W，周均價0.11 美元 / W（OPIS 3 月最新）

• 中國產電池片（FOB 中國）：0.0535-0.0581 美元 / W，均價0.0558 美元 / W（OPIS 3 月 24 日）

• 中國產電池片進口成本（理論計算，沒有實際意義）：0.0558 美元 / W+117.41% 反補貼稅+0.10 美元 / W 232 關稅（美國商務部公開稅率），實際進口成本約0.19-0.21 美元 / W。

國內光伏環境很差，橫店東磁能取得這樣的成績，只能說3GW電池片，對整個光伏板塊的業績改善作用太明顯了。

后 記

印尼產能如此賺錢，不僅投資者很關注，整個光伏行業也眼紅。對這一項目，橫店東磁在2025年年報中非常低調，提及甚少：

（1）公司子公司PT NUSA SOLAR INDONESIA 位于印度尼西亞，財務報表的本位幣采用美元核算。

（2）2026年2月24日，美國商務部公布了反補貼（CVD）初裁，認定來自印度、印度尼西亞和老撾的晶體硅光伏電池及組件存在不公平補貼，將加征反補貼稅（CVD），并要求海關立即征收保證金。公司控股的PT NUSA SOLAR INDONESIA 位于印度尼西亞，截至本財務報告出具日，反補貼（CVD）終裁尚未公布。

趕碳號無意查證，其實只要調閱一下中國四川（宜賓）、浙江等省份對于印尼的電池片出口的海關數據，就一目了然了。

當下的殘酷現實是，美國商務部已經開始對印尼下手了，這對于橫店東磁未來的業績影響會有多大呢？受影響的僅是印尼的3GW產能呢，還是整個中國光伏產業通往美國的貿易通道呢？