牛市后期，老登終于醒了？

白酒全線漲停。沒毛病啊兄弟們，飛天茅臺，也是航天；醬酒白色微黃，也是有色。 航天和有色斗了半天，最后被白酒摘了桃子

之前提醒大家好幾次了，牛市后期，滯漲板塊有可能漲。所以我們提前布局了紅利和消費。這幾周漲得非常夸張。

再說說大面。很多朋友說A股高估，牛市要結束了。依據是寬基指數的估值百分位，部分已經達到了70%以上。

可事實真的如此嗎？

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之前很多朋友問化工，我就拿化工行業舉例。

化工是個周期行業。過去幾年，化工處于周期下行階段。所以你去看化工的利潤，那是連年下降。下圖是過去5年化工行業的年度累計利潤。

2021年，中國的化工股總利潤1500多億，2024年是700億，下降了一半。

但問題是，如果你去看化工的經營現金流，也就是實際經營進賬的現金那可是平穩得很。過去5年如下圖。

2021年，中國化工股的經營現金流是2080億。而2024年是2190億，甚至比2021年還多了100億。

包括自由現金流，也就是化工企業實際能支配的現金流，或者說可以給股東分紅的現金流。過去5年是這樣的。

2021年是化工股最賺錢的時候，但真正能分給股東的錢幾乎沒有，因為全行業自由現金流是負的，-300億。而2024年，雖然全行業利潤腰斬，但全行業自由現金流是正的250億。當然，2025年就更多了。

事實上，我還可以告訴大家，中國的化工股過去很多年一直在搞投入、買設備、囤原料，所以自由現金流長期都是負的。用巴菲特的理解就是，企業并沒有真正賺到錢。

但2024和2025年，化工行業的自由現金流或者說股東潛在回報歷史性地大幅轉正。這是過去10年甚至20年都沒有出現過的情況。

我們再看一下化工行業的股東增減持情況。下圖是過去8年的數據，藍線是化工指數走勢，黃線是每年增減持情況，向上增持，向下減持。

上一輪牛市是2019~2021年，大股東恨不得把公司賣給你，化工行業每年減持100億。

而本輪牛市，化工行業的股東減持很少。2024年甚至是大幅增持的。大股東或許也想減持，但政策變化很大，減持的門檻很高、限制很多。

所以這輪牛市，化工ETF（159870）凈值從0.5漲到0.9，快翻倍了。很多人講的上漲邏輯是周期反轉、反內卷。這些因素當然是有的。

但更根本的，是行業的賺錢效應提升了，大股東的減持少了。

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化工是我拉出來的一個典型案例。某種程度上，化工代表了A股很多行業的情況——

看報表的利潤，可能很一般，但其實公司的現金流很不錯，是真賺到錢了，股東的潛在回報是提升的，甚至比歷史上多數時候都要好。而大股東的減持也大幅減少。

更恐怖的是，這些現象不是今天牛市4100點才出現的，而是2024年2700點就出現了。

所以2024年9月20日的2700點，我寫了一篇剿匪檄文，標題就叫向A股的空頭宣戰！

原文摘錄如下：

「現在的A股才是圈錢最少的時候，也是給股東回報最高的時候，還是主要股東減持最小的時候，更是股價最便宜的時候。

A股的未來我也不知道，但在我眼里，很多悲觀言論是可以忽視的，因為有太多的人，僅僅是看著股價漲跌做投資，而不是看著事實數據做投資。」

當然，那會兒說這些根本沒人信。尤其我這種人，又特別討厭，2700點天天建議別人拿全部身家滿倉。

說回估值百分位。

現在很多人拿著A股的總市值和總利潤，算出一個市盈率PE，然后跟歷史對比，百分位是多少，最后得到一個高估的結論。

但PE（包括其他指標）僅反映當下利潤，不反映周期，不反映現金流，也不反映政策變化。更不反映過去幾年樓市的徹底崩塌、存款利率從4%到1%的變化。

所以，不是說不能對比，也不是說不能參考，而是說你不能盲從教條。股市里的很多指標，一定要全方位考察、綜合評判，千萬不能拿單一指標刻舟求劍。

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當然，漲到現在這個位置，我們不能閉著眼睛硬說便宜，也不會拿全部身家去滿倉了。

如果一定要我說現在股市的估值，我覺得是中等偏高，但高主要體現在小盤股、科技股和部分有色股上。大盤藍籌是不高的，算是定海神針吧，我們也提前做了布局。

至于A股接下來怎么走，風格會不會切換，我也不知道。我們只做好兩件事：

第一，控制倉位，我們會保持5~6成的股市倉位。如果配置了防御板塊，倉位可以放寬到6~7成。

第二，價值投資，不盲目追高。如此，金牛系列組合沒有暴漲，但總是能跟得上牛市，甚至跑贏市場，屢創新高。不出意外，今天所有組合會再創歷史新高。

《孫子兵法》有言：「用兵之法，無恃其不來，恃吾有以待之。無恃其不攻，恃吾有所不可攻也。」

我們從未妄想、也沒有能力預測牛市和市場風格。但只要我們做好了應有的準備和防御，終能立于不敗之地。

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