高盛-中國股市策略：貴州茅臺年度股東大會要點（上）

我們于11月28日出席了茅臺酒廠在貴州遵義召開的年度股東大會，會議由新當選的董事長主持，管理層以積極的市場展望、戰略耐心和長期價值創造理念，為公司應對行業當前周期性調整后的復蘇奠定了基礎。盡管茅臺在6-8月適度縮減出貨量，自8月起銷售勢頭已呈現復蘇態勢，9-11月銷量同比實現增長。管理層指出，當前出貨量與終端市場需求保持平衡，有效避免了渠道庫存積壓，今年迄今茅臺1935年份酒不僅實現銷售強勁增長，開瓶率也持續攀升。

分析：看這種國企的發言稿很容易忽略定性描述的重要性，比如以上就有兩個奠定基調的定性用詞。

1，積極的市場展望，說的是長期看我國人均收入和消費在GDP中占比在未來十年內均有翻倍潛力，宏觀逆風只是暫時的，這對長期投資者來說是最關鍵的大前提（沒有之一）。

2，戰略耐心和長期價值創造理念，說的是公司不會為了短期業績而向開發商壓貨（新董事長上任后有每個經銷商每月鋪貨一噸的傳言），也不會有其他有損公司長期利益的事，短期業績對茅臺來說沒那么重要。同時由于茅臺占貴州省財政收入和稅收收入分別為57.8%和65.8%，在目前各地財政比較緊張的前提下控股大股東（貴州國資）不會竭澤而漁，算是給投資者吃了一顆定心丸，這為短期股價的穩定提供了保障。

但也不是說茅臺長期看毫無問題，最典型的就是董事長更換太過頻繁，近五年換了四任董事長（其中兩個是被查了）。雖然茅臺是那種商業模式異常強大的公司，最重要的四服從企業文化也沒人敢改變，理論上換誰上去都能管得好，但如此頻繁的換帥還是會對茅臺未來長期規劃路線的穩定性產生不利影響，因為每一任董事長的思路多多少少會有所不同。

另外還有很多人說飛天社會庫存太高需要消化，這個說法當然是有道理的，但要知道影響茅臺銷量的主導因素不是庫存而是宏觀，宏觀好起來庫存根本不會是問題。這和房地產是一樣的，現在新房庫存去化周期十幾二十個月，怎么不想想宏觀好的時候這些新房庫存夠六個月賣的嗎？這是很簡單的道理。況且即使是2025年三季報飛天還是保持了9%的增速，這至少說明茅臺投資的大邏輯并沒有改變。

展望未來五年規劃，公司強調科學管理出貨量以維護渠道健康，而非盲目追求增長，同時致力于強化服務終端市場的優勢，為行業復蘇做好準備。公司還著重指出將重點開拓新興經濟體（非傳統經濟體）及年輕消費群體。我們認為在行業艱難周期中，茅臺更注重拓展零售需求、提升消費親民度而非推高批發價，值得注意的是，飛天茅臺在上一輪反腐周期中零售需求持續增長，而飛天酒2013-2015年間批發價曾跌至城市月均工資的25%-30%。

分析：概括下來其實只有兩點，第一是不盲目追求短期增長，把長期可持續發展放在第一位（長期價值投資的基石未變）。第二拓展新的客戶群和消費場景，類似策略在2013年-2015年已經被迫執行過一次，當時是從政務消費成功過渡到了個人消費（商務消費占比變化不大）。從這個角度上看，茅臺依托強大的品牌影響力對于新客群拓展的成功率是很高的，因為顯然當年轉型的難度更大，當時的政務消費幾乎是斷崖式歸零。

值得一提的是，2013年-2015年下行周期里飛天批價最低跌至城鎮月均工資的25%-30%，而目前的飛天批價大概是城鎮月工資的50%左右，從這一點出發大家可以大概參考一下后續可能的下跌空間是多大。

公司十五五規劃制定多維度戰略，聚焦可持續增長并強化競爭優勢：

長期生產管理：公司將科學管理產能以提升高品質基酒產量。管理層認為，在行業低迷期保持較高基酒庫存，通過積累陳年酒儲備將深化競爭優勢，這是行業轉折點后支持加速增長的關鍵質量差異化優勢。

分析：這是投資茅臺的核心邏輯之一，高端白酒區別于其他任何產業，因為高端白酒的基酒價值會隨時間流逝而升高（酒越陳越好），而其他絕大多數行業的庫存打骨折都很難處理掉，這種特性賦予了高端白酒（特別是茅臺）極強的抗周期韌性。

這也是茅臺可以對短期業績不在意的底氣，因為基酒庫存對茅臺來說并不是一個麻煩。事實上即使到今天飛天依然是供不應求的，只是隨著批價與出廠價之間距離的縮小，這種供不應求的程度在減弱。以后即使在某個階段暫時出現供大于求的狀況，茅臺也完全可以把基酒儲存起來以主動減少市場上的飛天供應量，等宏觀恢復后這些儲存起來的基酒本身就可以升值，反而可以創造更多利潤。當然前提是茅臺有足夠的現金流維持生存以渡過宏觀低谷期，但目前來看生存對茅臺來說不可能是問題。

全球化長期愿景：公司已將進出口子公司設為首要子公司，并在2025年第一季度于東南亞（如新加坡、泰國）和日本市場取得早期進展，公司還將探索中端系列酒類海外銷售機會，以更低的價格策略吸引消費者。

分析：我是做marketing出身的，這里我用marketing專業的STP和4PS的框架視角分析了一下茅臺的全球化戰略。

首先，茅臺是具備全球化實力的，茅臺的品牌價值高達500億美元至900億美元，居世界品牌價值的20位左右，海外銷售也接近10億美元，雖然海外也大多是華裔在消費茅臺，但也算是初步建立了傳播基礎。但需要正視的一點是要老外愛上茅臺是一件無比困難的事，至少我接觸過這么多嘗試過茅臺的老外里沒一個試完自己去買的。

第二，茅臺把全球化定位為長期愿景，這是符合實際的，因為要培養或者改變一個人的口味是一件非常非常難的事，這與不同國家的文化和消費場景有很大關系。比如以消費場景為例，紅酒的消費場景就偏正式和貴族（你也可以稱之為裝X），大家圍塊餐布在那邊一本正經的喝那種。而白酒的場景就是不停的干杯以拉近大家之間的感情，消費場景的缺失是白酒在海外很難鋪開的主要原因，當然還有很多其他原因。

第三，茅臺在海外推中端系列酒是一個很好的主意，這樣降低了口味培養的門檻，可以大幅提高初次嘗試茅臺味道的消費者數量，但這個戰略不是三五年就能有成效的，需要十年甚至二十年的長期投入堅持滲透。同時如第二點所述，要讓老外喝上茅臺還需要依托如中餐館之類的消費場景，看看茅臺后續會不會把整個餐飲文化打包輸出到國外。就比如清酒在中國賣的不錯，就是因為日料店這個消費場景的數量足夠多，而中國人獨自在家里喝清酒是很少見的，可見消費場景對于拓展海外市場是最關鍵的。