Apollo總裁談資本市場(chǎng)重構(gòu)：私募信貸崛起、一二級(jí)市場(chǎng)融合

近日，知名投資播客Invest Like the Best主播Patrick O'Shaughnessy在最新一期節(jié)目中訪談了全球資管巨頭Apollo Global Management（阿波羅全球管理公司，下稱“Apollo”）聯(lián)系總裁John Zito。Apollo目前在管資產(chǎn)接近8000億美元，每年發(fā)起超過(guò)2500億美元的信用業(yè)務(wù)，是全球最大的另類(lèi)資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)之一。

在訪談中，John Zito分享了他關(guān)于當(dāng)下資本市場(chǎng)的觀點(diǎn)，他認(rèn)為未來(lái)一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)融合是大勢(shì)所趨。而在當(dāng)下VC積極投資的領(lǐng)域——如大規(guī)模AI算力中心、國(guó)防軍工裝備等等——資產(chǎn)變得越來(lái)越重之際，傳統(tǒng)依靠股權(quán)融資的模式正在走向由私募信貸、股權(quán)、股債混合等不同融資模式相結(jié)合的市場(chǎng)。

以往，信用良好的大公司不會(huì)通過(guò)私募信貸市場(chǎng)融資，但現(xiàn)在這類(lèi)業(yè)務(wù)正在變得越來(lái)普遍——這一方面說(shuō)明傳統(tǒng)融資的模式（比如銀行或二級(jí)市場(chǎng)發(fā)股+債）并不能滿足企業(yè)的需求，這些新的融資需求背后是AI為代表的科技革命，以及地緣政治變化下國(guó)防投資的新需求（Zito特別提到了歐洲國(guó)防領(lǐng)域的投資）對(duì)資本支出的短期強(qiáng)需求；另一方面，從機(jī)構(gòu)投資者的角度來(lái)看，更定制化的融資工具也意味著更好的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

另外，從財(cái)富管理市場(chǎng)的角度來(lái)看，一二級(jí)融合也正在成為趨勢(shì)，“大部分公司都不考慮上市的情況下，財(cái)富管理的配置著要想覆蓋整個(gè)經(jīng)濟(jì)體，必須持有私募資產(chǎn)”。

“我們認(rèn)為所有資產(chǎn)未來(lái)都會(huì)‘更流動(dòng)’。” John Zito說(shuō)，而關(guān)鍵在于投資者對(duì)于不同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)、回報(bào)的認(rèn)知。

以下為訪談?wù)模ㄓ袆h節(jié)）：

信用市場(chǎng)的變化：企業(yè)的融資模式的正在改變

Patrick：John，我真的很期待和你聊聊。

John：我也是。

Patrick：我之所以這么興奮，主要是因?yàn)槲移鋵?shí)很少關(guān)注這種投資風(fēng)格——信貸（Credit）。Apollo正成為最重要的新興金融機(jī)構(gòu)之一。我覺(jué)得人們并沒(méi)有真正理解它的運(yùn)作方式，這次能有機(jī)會(huì)花幾個(gè)小時(shí)深入聊聊，真的很難得，對(duì)大家都很有益。

為了開(kāi)好頭，我希望你能談?wù)勀阊壑挟?dāng)今資本市場(chǎng)的格局，因?yàn)檎麄€(gè)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)基本是美國(guó)主導(dǎo)的，現(xiàn)在正在發(fā)生變化。雖然不會(huì)很快，但確實(shí)在變，而且非常重要。我覺(jué)得你坐在一個(gè)獨(dú)特的位置，不僅能通過(guò)Apollo，還能看到整個(gè)全球資本市場(chǎng)的全貌。請(qǐng)你來(lái)個(gè)“國(guó)情咨文”吧，說(shuō)說(shuō)你認(rèn)為重要的事情，以及為什么重要。

John：首先，謝謝你的稱贊。我回想自己職業(yè)生涯的開(kāi)端，那時(shí)候貸款根本不是交易品種，所有貸款都在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上，大家覺(jué)得“貸款還能交易”簡(jiǎn)直瘋了。可現(xiàn)在，每年發(fā)行的CLO（擔(dān)保貸款債券）有5000億美元。

我大學(xué)畢業(yè)的第一份工作是在一個(gè)交易臺(tái)上，旁邊那個(gè)人正在創(chuàng)辦一個(gè)500萬(wàn)美元的信用對(duì)沖基金。我每天很早到——那時(shí)候我甚至不知道什么是債券——我會(huì)自己上下翻看資料，通勤去格林威治，學(xué)習(xí)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差、收益率、如何計(jì)算債券收益率，全是自學(xué)。

我在阿默斯特學(xué)院（Amherst College）讀書(shū)，那里其實(shí)不是金融氛圍濃厚的學(xué)校，更偏重于跳出框架思考，是一種文科教育。所有東西都得靠工作中學(xué)。他后來(lái)雇了我做第二個(gè)員工，開(kāi)始了這個(gè)對(duì)沖基金。2002、2003年，他最終募集了14億美元——這個(gè)人叫Jim Kastberg，曾長(zhǎng)期負(fù)責(zé)摩根士丹利和添惠（Morgan Stanley, Dean Witter）的高收益業(yè)務(wù)，也做過(guò)J.H. Whitney的高收益業(yè)務(wù)。14億美元在信用領(lǐng)域當(dāng)時(shí)是天量。

另類(lèi)投資和機(jī)構(gòu)產(chǎn)品整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，那時(shí)候還很新。CDS市場(chǎng)的設(shè)計(jì)也很新，指數(shù)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)也很新。這都沒(méi)多久——不過(guò)22、23年前。而你看看今天，我們是一個(gè)管理資產(chǎn)接近億美元的資產(chǎn)管理公司。我們的大部分資本都在信用領(lǐng)域。我們每年增長(zhǎng)1500億美元，每周寫(xiě)入10億到20億美元的年金。

去年我們發(fā)起了2600億美元的投資級(jí)產(chǎn)品，包括投資級(jí)和私有資產(chǎn)。規(guī)模大到讓人難以置信，但資本市場(chǎng)的運(yùn)作方式已經(jīng)徹底重塑。我們正在構(gòu)建的東西，可能是以前沒(méi)人嘗試過(guò)的。對(duì)我們來(lái)說(shuō)，我們有一個(gè)非常大的傳統(tǒng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

首先，傳統(tǒng)資產(chǎn)管理就是：我們拿到你的錢(qián)，盡力投資，收取一定費(fèi)用，但這不是我們的錢(qián)，我們是幫你投資。三年前，我們真正提出，資產(chǎn)管理的未來(lái)在于以一種無(wú)人能及的方式與客戶利益一致。所以我們與我們的保險(xiǎn)退休服務(wù)公司Athene合并，這樣我們帶來(lái)了接近一半的資產(chǎn)負(fù)債表。現(xiàn)在我們自有資產(chǎn)負(fù)債表超過(guò)3000億美元，每天都在投資。95%是投資級(jí)，5%是另類(lèi)。我們會(huì)以4%或5%的利率寫(xiě)年金，把錢(qián)以6.5%的收益率投資。

我們保證你收入，并保留余額。但我們把整個(gè)模式顛倒過(guò)來(lái)了，我們不僅僅是第三方業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)管理人，我們還是主投資人，創(chuàng)造了一種在任何時(shí)候都能讓客戶知道我們是否做得好、是否利益一致的模式。通過(guò)Athene，我們?cè)谕诵莘?wù)業(yè)務(wù)中承擔(dān)了極大的首損（first-loss）風(fēng)險(xiǎn)，是絕大多數(shù)產(chǎn)品的最大投資人。

這是資產(chǎn)管理思維方式上的一次重大技術(shù)變革。我們實(shí)際上在構(gòu)建一個(gè)更偏向商人（merchant）、主投資人（principal）、而不是代理人（agent）的資產(chǎn)管理公司。我們認(rèn)為這種模式會(huì)勝出。有人質(zhì)疑這個(gè)模式，這就是我們做的一個(gè)大賭注。

第二點(diǎn)是，所有這些長(zhǎng)期資本——我們即將經(jīng)歷一場(chǎng)代際權(quán)力轉(zhuǎn)移，歐洲的基礎(chǔ)設(shè)施和國(guó)防支出嚴(yán)重不足，全球都需要補(bǔ)足。大家都需要更多的算力。這個(gè)沒(méi)有爭(zhēng)議，問(wèn)題是如何融資？

是用更傳統(tǒng)的方式——上市債券、股票，還是用匹配的長(zhǎng)期資本？年金的美妙之處在于它是長(zhǎng)久期負(fù)債，退休也是長(zhǎng)久期——10、20、30、甚至50年——這與長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目非常匹配。自然的轉(zhuǎn)變就是，從以銀行為主的短久期產(chǎn)品，比如歷史上通過(guò)CUSIP債券或歐洲銀行資產(chǎn)負(fù)債表貸款，轉(zhuǎn)向更匹配期限、更偏向退休保險(xiǎn)相關(guān)產(chǎn)品，用這種資本來(lái)運(yùn)作。

這正在發(fā)生。你看我們和Intel、InBev的合作，都是超大型交易，沒(méi)人想過(guò)Apollo會(huì)主導(dǎo)這些交易。我們正處在一場(chǎng)資本化方式的代際變革中心。投資人和資產(chǎn)管理人、銀行和資產(chǎn)管理人、S&P 500發(fā)行人和被認(rèn)為是私募股權(quán)投資者的私募另類(lèi)機(jī)構(gòu)之間的傳統(tǒng)關(guān)系，正在被打破，私募信貸（private credit）正在成為更安全的貸款方。這一切都很有趣。

美國(guó)在資本市場(chǎng)的「壟斷地位」

Patrick：我想回頭詳細(xì)講講Athene的故事，因?yàn)檫@是你們公司結(jié)構(gòu)上的一次巨大創(chuàng)新。但我也想先問(wèn)你對(duì)美國(guó)——在你整個(gè)職業(yè)生涯中——在全球資本市場(chǎng)中的角色怎么看，以及你如何看待未來(lái)這種角色可能的變化。因?yàn)楝F(xiàn)在似乎出現(xiàn)了資本市場(chǎng)、地緣政治等各方面的裂痕。

John：是的，現(xiàn)在這確實(shí)是大家關(guān)注的重點(diǎn)。我覺(jué)得大家都在討論關(guān)稅，我對(duì)關(guān)稅的擔(dān)心遠(yuǎn)沒(méi)有輿論那么多。我非常關(guān)注我們?cè)谫Y本市場(chǎng)中實(shí)際上處于的壟斷地位。

我們一直受益于很多因素，比如擁有全球最大的股票市場(chǎng)、所有企業(yè)上市的首選地、最好的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)。如果你想做一家成長(zhǎng)型公司，你會(huì)來(lái)硅谷、來(lái)美國(guó)拿term sheet。我上周還見(jiàn)過(guò)一家做pre-seed融資的公司，他們說(shuō)有很多歐洲的創(chuàng)始人，非常聰明，發(fā)商業(yè)計(jì)劃書(shū)到歐洲，兩周才收到term sheet；發(fā)到舊金山，第二天就能收到五份。這就是我們整個(gè)資本體系的神奇之處。我們非常有企業(yè)家精神，非常有進(jìn)取心，這一切都源于每年數(shù)千億美元的資金流動(dòng)。不管以什么形式流出美國(guó)，最終都回流，因?yàn)檫@里是投資的最佳去處。所有的退休金市場(chǎng)都超配（over-indexed）美國(guó)，大家的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置普遍超配美國(guó)。

這帶來(lái)了比其他任何全球公司、歐洲或亞洲公司都更高的增長(zhǎng)向量（growth vector），因?yàn)槲覀兊馁Y本成本更低，能吸引更好的人才，更好的公司上市。我們有50萬(wàn)億美元的債券市場(chǎng)，這些都是巨大的順風(fēng)。我們不能把這個(gè)寶貴的資產(chǎn)視為理所當(dāng)然。為什么會(huì)這樣？法治。在這里做生意很容易，規(guī)則清晰，人才密度高，而且規(guī)則明確。

我有點(diǎn)擔(dān)心的是，現(xiàn)在其實(shí)沒(méi)有別的地方能承載這么多資金，沒(méi)有一個(gè)足夠大的資本市場(chǎng)。但在所有不確定性下，你確實(shí)看到歐洲有新變化，比如證券化規(guī)則可能會(huì)變。美國(guó)有15萬(wàn)億美元的證券化市場(chǎng)，歐洲只有5000億美元。兩地經(jīng)濟(jì)體量其實(shí)差不多，美國(guó)30萬(wàn)億，歐洲24萬(wàn)億。這中間有幾萬(wàn)億美元的機(jī)會(huì)，把資產(chǎn)從銀行轉(zhuǎn)移到私募信貸，創(chuàng)造大量流動(dòng)性，為德國(guó)、法國(guó)和整個(gè)歐元區(qū)需要的基礎(chǔ)設(shè)施和國(guó)防項(xiàng)目融資，因?yàn)樗麄冎巴度氩蛔恪?/p>

我們正在創(chuàng)造一種激勵(lì)機(jī)制，所有全球資金池現(xiàn)在都希望有美國(guó)以外的選項(xiàng)。所以我們要對(duì)此保持敏感。我們因?yàn)檫@些優(yōu)勢(shì)，成長(zhǎng)更快、公司更好、人才更多，導(dǎo)致我們的股票估值普遍比別的地方高出5到7倍PE，帶來(lái)數(shù)萬(wàn)億美元的價(jià)值。這是整個(gè)體系的巨大紅利。希望我們能保持這一點(diǎn)，因?yàn)檫^(guò)去20年我們真的受益良多。

Patrick：美國(guó)體系另一個(gè)美妙之處是融資方式的創(chuàng)新。我想聽(tīng)聽(tīng)你對(duì)于過(guò)去50年這些關(guān)鍵創(chuàng)新節(jié)點(diǎn)的看法。也許“垃圾債券”和80年代是第一個(gè)值得談的節(jié)點(diǎn)？

John：可以從那里說(shuō)起。我更多想到的是分銷(xiāo)功能、ETF市場(chǎng)。人們?nèi)绾未虬拖M(fèi)產(chǎn)品，以及產(chǎn)品創(chuàng)新在哪里，哪里沒(méi)有創(chuàng)新。

ETF市場(chǎng)始于1993年，到2009年大概有1萬(wàn)億美元，現(xiàn)在已經(jīng)超過(guò)10萬(wàn)億。無(wú)論是行業(yè)ETF、各種切入點(diǎn)、稅收優(yōu)惠等，都很創(chuàng)新。

但你看固定收益市場(chǎng)，日常流動(dòng)的固定收益產(chǎn)品25年來(lái)幾乎沒(méi)變，這其實(shí)很極端，對(duì)我們來(lái)說(shuō)也是很好的機(jī)會(huì)。我們內(nèi)部經(jīng)常開(kāi)玩笑說(shuō)固定收益組是“棕色西裝和肉腸三明治”，意思是幾十年不變。我還用AI做過(guò)一張棕色西裝和肉腸三明治的圖片，作為我們團(tuán)隊(duì)的內(nèi)部梗，我們不會(huì)變成那樣。

你看我們?cè)谛刨J業(yè)務(wù)上做的事情。當(dāng)我加入Apollo時(shí)，Apollo的品牌就是在市場(chǎng)錯(cuò)位時(shí)出手，我們有最聰明的投資人，會(huì)找到制勝之道，拼命做盡調(diào)。如果你很有競(jìng)爭(zhēng)心，你就想去一個(gè)全力以赴、總能站在正確一邊的地方工作。

當(dāng)時(shí)我加入Apollo，正是為了這個(gè)氛圍，其實(shí)還有點(diǎn)壓力。后來(lái)獨(dú)特之處在于，我們把很多這樣的人——超級(jí)有競(jìng)爭(zhēng)心、超級(jí)聰明、熟悉整個(gè)資本結(jié)構(gòu)從貸款到債券、優(yōu)先股、普通股——這些市場(chǎng)上很少見(jiàn)的人才，通常大家都很窄，只看某一塊。而我們把這些本來(lái)在高收益、高回報(bào)策略里的人才，放到了投資級(jí)業(yè)務(wù)上。你想想創(chuàng)新：比如英特爾的110億美元項(xiàng)目，怎么設(shè)計(jì)成30年以上、類(lèi)似股權(quán)但我們覺(jué)得更有債權(quán)保護(hù)的結(jié)構(gòu)。這必須非常有創(chuàng)造力，因?yàn)槟闳ャy行拿不到這種“現(xiàn)成貨”。高度定制、高度創(chuàng)新，要和企業(yè)一起執(zhí)行。我們把最好的人才放在這些創(chuàng)新上，完全開(kāi)放架構(gòu)。

Patrick：這是什么意思？你對(duì)這些人有什么指令？

John：指令就是——追求最佳風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。大多數(shù)公司是按基金劃分的，比如你去找一個(gè)能賺15%回報(bào)的公司、優(yōu)先股或債券。而我們是：先評(píng)估公司，再評(píng)估對(duì)公司最合適的解決方案。我們有5%到20%不同回報(bào)率的資金池（pools of capital），可以是收購(gòu)、也可以是投資級(jí)方案、常規(guī)債券。

但核心是：理解風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)和資本結(jié)構(gòu)成本之間的關(guān)系。這是完全不同的思維方式，因?yàn)槲覀儧](méi)有“墻”。他們不是只為一個(gè)基金激勵(lì)，而是為我們每年2500億美元的發(fā)起量激勵(lì)。你必須有一種文化，讓發(fā)行人愿意再次與你合作。所以我們有很多“回頭客”，比如今天給他們做投資級(jí)債券，兩年后他們可能遇到新情況，需要優(yōu)先股救助（pref rescue），或者遇到像COVID那樣的極端環(huán)境。

但因?yàn)槲覀円呀?jīng)在資本結(jié)構(gòu)中、之前做過(guò)合適的交易，他們更愿意以后再找我們。這一點(diǎn)我覺(jué)得外界并不理解，大多數(shù)公司按基金、按業(yè)務(wù)線很狹窄，我們沒(méi)有“墻”。我們的私募股權(quán)團(tuán)隊(duì)、資本池有區(qū)別，但投資團(tuán)隊(duì)會(huì)跨團(tuán)隊(duì)討論。我可以和私募股權(quán)、信貸團(tuán)隊(duì)一起討論，“也許我們?cè)撨@樣，也許那樣，哪種對(duì)發(fā)行人更合適”，而不是只考慮投資人。

Patrick：所以不是“拿著錘子找釘子”。

John：對(duì)。我們有這種靈活性，把資本結(jié)構(gòu)所有部分都打通，這五年徹底改變了我們的業(yè)務(wù)。

打造信貸「發(fā)起機(jī)器」，收購(gòu)Athene夯實(shí)商業(yè)模式

Patrick：如果你回顧2012年你加入以來(lái)的歷史，現(xiàn)在也許可以談?wù)凙thene。為什么這是一次如此重大的創(chuàng)新？它是怎么發(fā)生的？是誰(shuí)的主意？怎么執(zhí)行的？為什么其他人沒(méi)能做到？

John：我們算是很早了。Marc（Marc Rowan，Apollo的CEO）在金融危機(jī)中期找來(lái)了Jim Belardi。那時(shí)的想法是，投資級(jí)信貸利差很大，因?yàn)槲覀儎倧慕鹑谖C(jī)中走出來(lái)，而你能拿到非常長(zhǎng)期、成本更低的負(fù)債，因?yàn)槔蚀蠓陆怠＠顦I(yè)務(wù)極其賺錢(qián)。而保險(xiǎn)公司傳統(tǒng)資產(chǎn)管理的資產(chǎn)管理端，在投資結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品或其他非傳統(tǒng)CUSIP流動(dòng)性業(yè)務(wù)上并不那么專業(yè)。

所以業(yè)務(wù)的核心，就是創(chuàng)造超額利差，保持類(lèi)似評(píng)級(jí)，用超長(zhǎng)期負(fù)債為業(yè)務(wù)融資。當(dāng)時(shí)沒(méi)人把這當(dāng)作增長(zhǎng)型業(yè)務(wù)來(lái)做，大家只是因?yàn)楹芏嗌鲜斜ｋU(xiǎn)股市凈率打折而運(yùn)作。如果你回頭看自08金融危機(jī)以來(lái)保險(xiǎn)退休業(yè)務(wù)的股權(quán)融資總量，我們占了50%以上。我們成了最大受益者，因?yàn)槲覀円恢狈e極擴(kuò)展資產(chǎn)端和負(fù)債端。

當(dāng)我們意識(shí)到業(yè)務(wù)將要規(guī)模化時(shí)，需要做兩件事。我們知道自己會(huì)短缺發(fā)起量（origination），因?yàn)橐?wù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表怎么辦？所以2014到2022年，我們用自有資本花了不到100億美元收購(gòu)自己的發(fā)起業(yè)務(wù)。比如PK Air、航空金融，我們自建了非合格按揭業(yè)務(wù)（non-qualified mortgage business）Newfi，收購(gòu)了瑞信（Credit Suisse）倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)Atlas。我們?cè)谶@些業(yè)務(wù)里組建和招聘了4000名員工，專為我們的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)起資產(chǎn)，這些公司你可能都沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)是Apollo，但它們就是Apollo Capital。

而且我們其實(shí)并不是為了第三方信貸業(yè)務(wù)建設(shè)這些，因?yàn)榇蟛糠侄际峭顿Y級(jí)、利差很窄的抵押品，沒(méi)人會(huì)為此專門(mén)建業(yè)務(wù)。08年金融危機(jī)到22年，利率幾乎為零。任何管錢(qián)的人最明智的選擇都是：利率為負(fù)或?yàn)榱悖顺龉潭ㄊ找妗⑼顺鲂刨J，轉(zhuǎn)向股權(quán)產(chǎn)品，以最低成本融資。所以你該干嘛？投基建、投地產(chǎn)，非常激進(jìn)地融資，做其它另類(lèi)產(chǎn)品，但不要做信貸業(yè)務(wù)。做信貸業(yè)務(wù)根本不賺錢(qián)。

我開(kāi)玩笑說(shuō)，這個(gè)比喻不太好，但利率漲了500個(gè)基點(diǎn)，我就像《阿甘正傳》里的Dan中尉站在船上喊“來(lái)吧！”，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在發(fā)起端超配。我們其實(shí)一直沒(méi)怎么做第三方機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，全是服務(wù)自有資產(chǎn)負(fù)債表。直到最近三年，我們的發(fā)起量終于超過(guò)了自有資產(chǎn)負(fù)債表能承接的極限。

所以現(xiàn)在我們可以構(gòu)建創(chuàng)新的固定收益產(chǎn)品，與自有退休業(yè)務(wù)并肩投資。現(xiàn)在你看到所有人都想進(jìn)這個(gè)領(lǐng)域。靠并購(gòu)很難切入，因?yàn)榘l(fā)起文化（origination culture）是15-20年積累下來(lái)的，要和這些人共事、真正理解什么風(fēng)險(xiǎn)能做、什么不能做、怎么判斷，很難規(guī)模化。很多人能發(fā)起很多壞風(fēng)險(xiǎn)（bad risk），你要是想買(mǎi)一堆垃圾，理論上可以——但那不是長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。我們基本都是有機(jī)成長(zhǎng)，過(guò)去幾年幾乎沒(méi)怎么并購(gòu)。

所以現(xiàn)在我們有了大量自有發(fā)起，是整體利差發(fā)起和負(fù)債寫(xiě)入（liability writing）的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者。我們覺(jué)得這個(gè)業(yè)務(wù)會(huì)長(zhǎng)期表現(xiàn)很好。

從VC、PE，到信貸都想進(jìn)入更廣大的市場(chǎng)

Patrick：你能不能介紹一下Apollo現(xiàn)在的全貌？如果你只看這8000億美元，這8000億是如何分布的，投向哪些類(lèi)型的資產(chǎn)、通過(guò)哪些載體？

John：令人驚訝的是，我們資產(chǎn)負(fù)債表65%是投資級(jí)。

如果你看信貸業(yè)務(wù)（credit），差不多7000億美元，3000多億是自有資產(chǎn)負(fù)債表，剩下的是第三方投資人投我們的產(chǎn)品。幾乎所有第三方投資人，投的都是次級(jí)投資級(jí)、高回報(bào)信用策略、直接借貸、資產(chǎn)支持和高回報(bào)信用策略。我們正在向更偏向固定收益替代、投資級(jí)解決方案業(yè)務(wù)和第三方業(yè)務(wù)拓展，這塊我們基本沒(méi)怎么募資。另一半就是我們自有資產(chǎn)負(fù)債表，95%投資級(jí)，5%另類(lèi)，我們賺取利差。

我們的股權(quán)業(yè)務(wù)主要是私募股權(quán)，但也有S市場(chǎng)、氣候業(yè)務(wù)、混合業(yè)務(wù)，后者涵蓋所有performing credit以外的東西。這些業(yè)務(wù)長(zhǎng)期表現(xiàn)不錯(cuò)，我們私募股權(quán)業(yè)務(wù)35年都是頂級(jí)回報(bào)。混合業(yè)務(wù)實(shí)際上是介于performingcredit和私募股權(quán)之間的所有領(lǐng)域，增長(zhǎng)很快，規(guī)模剛過(guò)800億美元。

Patrick：你能談?wù)勝Y產(chǎn)管理的費(fèi)率和商業(yè)模式嗎？你一開(kāi)始說(shuō)過(guò)，歷史上就是“你給我錢(qián)，我收你管理費(fèi)，賺了還提成”，非常直接。有些業(yè)務(wù)毛利極高，特別是2/20（2%管理費(fèi)+20%業(yè)績(jī)提成）。你怎么看這種模式？它會(huì)持續(xù)嗎？還是需要?jiǎng)?chuàng)新？未來(lái)會(huì)怎樣？

John：我覺(jué)得這取決于資產(chǎn)類(lèi)別，以及你能否展示超額回報(bào)。如果你能做到，人們就會(huì)愿意付費(fèi)。你看有些多策略管理人收費(fèi)很高，但因?yàn)樗麄冮L(zhǎng)期凈回報(bào)高、波動(dòng)低，大量資金愿意付費(fèi)，因?yàn)橛X(jué)得有差異化。

但到了更趨同的產(chǎn)品，比如投資級(jí)，流動(dòng)性信用費(fèi)率大幅下降。我們真正專注的是那些別人拿不到的私募發(fā)起投資級(jí)，我們之所以能做，是因?yàn)槲覀冋瓶亓怂羞@些（信貸）“發(fā)起機(jī)器”。

所以我們覺(jué)得，因?yàn)橛?000人專門(mén)發(fā)起資產(chǎn)，完全和別人信用組合不一樣，我們理應(yīng)獲得補(bǔ)償。費(fèi)率最終取決于整體利率和其他因素。利率為零時(shí)，感覺(jué)費(fèi)率會(huì)崩盤(pán)；利率高時(shí)，作為總回報(bào)的比例，如果你能做到10%，就能收得起管理費(fèi)。

信用回報(bào)率只有4%時(shí)，費(fèi)率就會(huì)被壓縮，因?yàn)閮舫~回報(bào)占比太小。另類(lèi)產(chǎn)品，你必須交付“藝術(shù)性”。如果客戶覺(jué)得沒(méi)拿到獨(dú)特或機(jī)會(huì)型的東西，聯(lián)合投資壓力很大——實(shí)際上這就是變相降費(fèi)。不是名義費(fèi)率降了，而是通過(guò)機(jī)制降了。

你現(xiàn)在必須以完全不同于10、15年前的方式與客戶合作，他們都建立了自己的團(tuán)隊(duì)，能力很強(qiáng)，很愿意和你共同承受風(fēng)險(xiǎn)（co-underwrite risk），所以更像是合作伙伴關(guān)系。

我常開(kāi)玩笑說(shuō)，新聞總說(shuō)銀行和另類(lèi)管理人爭(zhēng)搶交易。其實(shí)我們一方面自建了發(fā)起，但和銀行還是合作伙伴。LP-GP關(guān)系也是一樣，LP也有自己的投資能力，我們也得調(diào)整自己的業(yè)務(wù)。所以整個(gè)鏈條都在轉(zhuǎn)向更像伙伴的模式，找出合作的交集。

我不明白為什么會(huì)這樣——但我發(fā)現(xiàn)你去見(jiàn)VC的人，他們都想做私募股權(quán)；私募股權(quán)的人想做混合策略；混合策略的人想做信用；信用的人想做投資級(jí)。我想，這到底怎么回事？大家都想進(jìn)更大的市場(chǎng)，更少二元結(jié)果、更大TAM。但我還沒(méi)完全想明白，除了大家都想進(jìn)更大、更廣的市場(chǎng)。

零利率時(shí)代結(jié)束，「我覺(jué)得未來(lái)會(huì)更難」

Patrick：我很好奇你怎么看三類(lèi)不同群體對(duì)Apollo的看法，以及你希望五年后他們?cè)趺纯础Ｈ?lèi)群體分別是公司、我姑且稱為“散戶”，但其實(shí)也包括通過(guò)ETF間接投資股票的機(jī)構(gòu)——總之就是想把錢(qián)投進(jìn)去賺回報(bào)的人，以及Apollo自身的股東。我們先從公司（issuer）說(shuō)起？

John：我們已經(jīng)取得了一些進(jìn)展。2020年我們幫InBev做了一筆交易，我接到10個(gè)電話，大家都說(shuō)John，現(xiàn)在是新冠疫情，你們不可能再給S&P 500公司做交易了。

Patrick：說(shuō)說(shuō)背景，為什么那會(huì)是個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)？之前歷史上為什么不是這樣？

John：投資級(jí)公司以前根本不會(huì)通過(guò)私募信貸融資。如果你是投資級(jí)公司，只會(huì)通過(guò)銀行渠道融資，視野很窄。

Patrick：比如我要建工廠……

John：你只會(huì)去銀行、發(fā)債或發(fā)股，配置很簡(jiǎn)單：60-40債券和股票。沒(méi)有私募。現(xiàn)在401(k)（美國(guó)退休金賬戶）還不能買(mǎi)私募資產(chǎn)，這又是另一個(gè)話題……但我們能為S&P 500公司做數(shù)十億美元的私募信貸、而且是投資級(jí)評(píng)級(jí)，這在市場(chǎng)上是非常新的事。

你看現(xiàn)在——我們已經(jīng)給BP、法航（Air France）、威立雅（Veolia）、英特爾（Intel）做過(guò)交易。現(xiàn)在這條業(yè)務(wù)線的管線很大，因?yàn)榇蠹乙庾R(shí)到：

第一，如果你有1000億美元的債務(wù)，做一筆5億美元的Apollo交易只是個(gè)多樣化業(yè)務(wù)，不再有負(fù)面標(biāo)簽。

第二，我們能提供更多靈活性，比如更長(zhǎng)期限、可以定制某種票息，如果是項(xiàng)目型融資，我們可以給頭幾年寬限期，這些傳統(tǒng)債市里拿不到。

所以我們會(huì)和發(fā)行人（即公司）合作6-12個(gè)月，量身定制我們有能力做這些，這和傳統(tǒng)的銀團(tuán)市場(chǎng)完全不同。

Patrick：所以你希望五年后，公司視角下的Apollo，是一個(gè)個(gè)性化的貸款人。

John：對(duì)，我希望如此。現(xiàn)在已經(jīng)好很多了，做的知名公司越多、重復(fù)發(fā)行人越多，這條路會(huì)越順。但我去到某些地區(qū)或國(guó)家，大家還會(huì)說(shuō)你們不就是私募股權(quán)（equity）投資人、困境投資人（distressed investor）嗎？這種認(rèn)知偶爾還會(huì)發(fā)生。

Patrick：所以這是品牌問(wèn)題？

John：對(duì)，畢竟我們有很輝煌的歷史，尤其是在困難時(shí)期創(chuàng)造回報(bào)、敢于進(jìn)入別人不敢進(jìn)的場(chǎng)景，所以大家還是有那種老印象，雖然現(xiàn)在業(yè)務(wù)和15年前完全不同。

Patrick：你能評(píng)論一下現(xiàn)在各類(lèi)資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)的現(xiàn)狀嗎？你提到零利率時(shí)代，大家對(duì)信用不感興趣。自2009年以來(lái)，股票回報(bào)極強(qiáng)。現(xiàn)在有一批人，職業(yè)生涯從沒(méi)經(jīng)歷過(guò)大回撤，只見(jiàn)過(guò)S&P 500一路上漲。你怎么看未來(lái)10-20年的回報(bào)格局？

John：我們其實(shí)是基于零利率創(chuàng)造了一整套“另類(lèi)宇宙”，大部分產(chǎn)品設(shè)計(jì)都基于零利率。現(xiàn)在還在爭(zhēng)論，過(guò)去15年你的回報(bào)有多少是低利率補(bǔ)貼，多少是真正的運(yùn)營(yíng)能力。未來(lái)幾年我們會(huì)看到答案，因?yàn)榇蠹乙_(kāi)始變現(xiàn)這些資產(chǎn)了。買(mǎi)一項(xiàng)無(wú)杠桿資產(chǎn)，收益5-6%，比如基礎(chǔ)設(shè)施或房地產(chǎn)，然后融資成本為零，這當(dāng)然劃算。

但如果融資成本6-7%，資產(chǎn)收益5-7%，那就不行了。所以我覺(jué)得未來(lái)會(huì)更難。你要承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變了。這類(lèi)資產(chǎn)應(yīng)該更多和投資級(jí)長(zhǎng)期產(chǎn)品匹配，而不是杠桿產(chǎn)品，因?yàn)楦軛U成本太高。有時(shí)候杠桿便宜，但現(xiàn)在不是。

我們?cè)诹憷虱h(huán)境下募集了大量資金，所有另類(lèi)產(chǎn)品都被預(yù)期能在各種環(huán)境下做到15%以上的回報(bào)，這很難。私募資產(chǎn)、私募股權(quán)總體上凈回報(bào)13%以上。你看到S市場(chǎng)接入方式都在增長(zhǎng)，我覺(jué)得私募資產(chǎn)還是不錯(cuò)的地方。

總體來(lái)看，我們認(rèn)為所有資產(chǎn)未來(lái)都會(huì)“更流動(dòng)”，問(wèn)題是這會(huì)如何影響回報(bào)和波動(dòng)性以及資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)感知。

流動(dòng)性革命：當(dāng)大部分公司開(kāi)始選擇不上市

Patrick：能詳細(xì)說(shuō)說(shuō)嗎？這很有意思，最近也是熱點(diǎn)。現(xiàn)在私募信貸、私募股權(quán)資金量巨大，長(zhǎng)期都很不流動(dòng)。退出和流動(dòng)性是很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，你覺(jué)得會(huì)發(fā)生什么？

John：這又回到市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。過(guò)去，機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)一級(jí)市場(chǎng)，大概20-30家機(jī)構(gòu)掌控一切，私募就是私募股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、企業(yè)信貸。現(xiàn)在財(cái)富管理業(yè)務(wù)崛起，91%的私人財(cái)富客戶沒(méi)有配置另類(lèi)，而且增長(zhǎng)很快，大家都想獲得私募資產(chǎn)的敲門(mén)磚。因?yàn)榇蟛糠止径歼x擇私有化，不上市，所以要想覆蓋整個(gè)經(jīng)濟(jì)體，必須持有私募資產(chǎn)。

這些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)正從傳統(tǒng)的“drawdown”模式（先承諾后實(shí)繳）轉(zhuǎn)向“永續(xù)型”（evergreen）結(jié)構(gòu)。永續(xù)型產(chǎn)品的IRR會(huì)比傳統(tǒng)產(chǎn)品低，但實(shí)際復(fù)利效果更好。我給你講過(guò)那個(gè)漫畫(huà)：

“兩個(gè)人10年同學(xué)會(huì)，一個(gè)說(shuō)我攢了10萬(wàn)美元，另一個(gè)也說(shuō)我攢了10萬(wàn)，我們要好好投資。20年同學(xué)會(huì)再見(jiàn)，一個(gè)人西裝筆挺，說(shuō)我投私募年化32%，另一個(gè)說(shuō)我投永續(xù)產(chǎn)品年化13%，但最后一個(gè)人反而有33萬(wàn)美元，另一個(gè)才18萬(wàn)。”

我跟身邊的朋友、親戚講這個(gè)故事，他們都理解不了：為什么一個(gè)人年化32%，另一個(gè)13%，最后反而低回報(bào)的人錢(qián)更多？其實(shí)就是復(fù)利的魔力。

隨著更多永續(xù)產(chǎn)品下沉到分銷(xiāo)渠道，你會(huì)看到更正常的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)：股票高個(gè)位數(shù)到低雙位數(shù)，信用產(chǎn)品視利率周期高個(gè)位數(shù)到低雙位數(shù)，無(wú)杠桿或有杠桿，但復(fù)利和收入在高利率環(huán)境下更有價(jià)值。國(guó)際資產(chǎn)歷史上增長(zhǎng)和估值都偏低，如果外商投資格局變了，比如德國(guó)開(kāi)始“開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)”，歐洲有可能迎來(lái)十年來(lái)的首次高增長(zhǎng)周期。大家都不敢押注，但星星似乎已開(kāi)始對(duì)齊。

Patrick：那怎么給這些產(chǎn)品定價(jià)、提供流動(dòng)性？很多人投了這些產(chǎn)品卻因?yàn)榛鹌谙薏荒芡顺觯阌X(jué)得未來(lái)會(huì)變嗎？

John：我認(rèn)為會(huì)有S市場(chǎng)（Secondaries Marketplaces），且S市場(chǎng)業(yè)務(wù)會(huì)發(fā)生巨大變化。未來(lái)會(huì)有私募資產(chǎn)交易所。我們已經(jīng)開(kāi)始嘗試，我喜歡Apollo的一點(diǎn)就是我們?cè)敢獠粩鄬?shí)驗(yàn)。我們?cè)谒侥纪顿Y級(jí)市場(chǎng)做做市商，還和State Street、Lord Abbett做過(guò)合作。我們把第一個(gè)基金上鏈，選了五個(gè)協(xié)議，做了通證化，讓基金可以交易。即便是季度流動(dòng)，也可以每天交易、365天/24小時(shí)。Coinbase也宣布要上基于自家股票的token，你能看到趨勢(shì)就是全天候、全年無(wú)休（365/24/7）的演進(jìn)。

Patrick：想象一下這件事真的很奇怪。我不知道一個(gè)正常的私募股權(quán)基金里的LP份額會(huì)怎么交易，畢竟關(guān)于基金本身的信息都很有限，更別說(shuō)底層公司和持倉(cāng)的所有細(xì)節(jié)了。

John：它在S市場(chǎng)其實(shí)流動(dòng)性不錯(cuò)。每年你看S市場(chǎng)的成交量，規(guī)模很大。如果你想退出，絕大多數(shù)市場(chǎng)情況下都能以某個(gè)價(jià)格退出。通常不會(huì)低太多，90%、92%、96%都有，取決于基金、基金設(shè)計(jì)、行業(yè)、管理人規(guī)模和品牌。但總體來(lái)說(shuō)，這些都可以交易；你資產(chǎn)池越大，流動(dòng)性就越強(qiáng)。就像你說(shuō)的，如果你能稱之為分散化Beta，你就越有可能……它越被認(rèn)為是一級(jí)市場(chǎng)的Beta，而不是單一資產(chǎn)的承銷(xiāo)，你就越有可能轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。這在固定收益市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了，投資組合交易已經(jīng)很普遍。你可以以3個(gè)基點(diǎn)的價(jià)差交易一籃子投資級(jí)債券但如果你想交易單一債券，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差可能要到半個(gè)點(diǎn)甚至一個(gè)點(diǎn)，執(zhí)行成本完全不同。

Patrick：你覺(jué)得財(cái)富管理會(huì)發(fā)生什么？那里似乎已經(jīng)成為新資本流入的巨大驅(qū)動(dòng)力……

John：很難說(shuō)它不會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。大家對(duì)私募的配置遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。這和我剛才講的2003年的故事類(lèi)似——那時(shí)10億美元就是很大的信用基金。那時(shí)候我24歲，被派去日內(nèi)瓦，我其實(shí)根本沒(méi)準(zhǔn)備好。我會(huì)去那邊，照著清單念，準(zhǔn)備好多空信用基金（long-short credit fund）的推介詞，一次會(huì)議就能募到五千萬(wàn)到七千五百萬(wàn)美元。現(xiàn)在我在Apollo，有近25年經(jīng)驗(yàn)，募一美元都要兩三年。有時(shí)候大家想知道，為什么募資周期變得這么長(zhǎng)。

現(xiàn)在財(cái)富端的募資完全變了，遠(yuǎn)比以前慢。現(xiàn)在是早期階段，他們需要產(chǎn)品，需要更高的指數(shù)化配置，想找大品牌、值得信賴的管理人，但能做到的品牌只有那么幾個(gè)，而且產(chǎn)品都很短期。所以這里的順風(fēng)很難想象不會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。

顛覆傳統(tǒng)資產(chǎn)配置策略：一級(jí)二級(jí)最終會(huì)融合

Patrick：歷史上，Apollo和類(lèi)似公司一直在爭(zhēng)取投資者資產(chǎn)組合中“另類(lèi)資產(chǎn)”那20%的配置，但未來(lái)可能會(huì)是爭(zhēng)取整個(gè)100%的投資組合。你怎么看這種轉(zhuǎn)變？怎么實(shí)現(xiàn)？這完全是不同的思路。

John：首先，你得認(rèn)同一個(gè)大前提：一級(jí)（privates）和二級(jí)（publics）最終會(huì)合流，絕大多數(shù)資產(chǎn)流動(dòng)性會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。假設(shè)資產(chǎn)整體流動(dòng)性會(huì)提升，那么那些原本被認(rèn)為“不太流動(dòng)”的資產(chǎn)，也會(huì)變得更流動(dòng)、更容易被納入大類(lèi)資產(chǎn)配置。

現(xiàn)在有些州規(guī)定，如果你持有評(píng)級(jí)私募資產(chǎn)或投資級(jí)別的私募資產(chǎn)，它會(huì)被計(jì)入私募股權(quán)桶，因?yàn)樗粴w類(lèi)為私募。所以我們本能地把“私募=高風(fēng)險(xiǎn)”當(dāng)成條件反射，但如果是英特爾（Intel）發(fā)行的帶20年擔(dān)保的私募債（private bond），它真的比英特爾公開(kāi)市場(chǎng)債（CUSIP bond）風(fēng)險(xiǎn)高嗎？你還可能多一層資產(chǎn)抵押。

所以我們認(rèn)為，這種觀念未來(lái)會(huì)消失。尤其是從私募投資級(jí)信用開(kāi)始——比如你有第三方給出評(píng)級(jí)，S&P說(shuō)這是BBB級(jí)，和別的BBB級(jí)資產(chǎn)一樣。你有了這些參考線，那么在60/40資產(chǎn)配置中，信用部分是不是應(yīng)該只關(guān)注回報(bào)優(yōu)化？接下來(lái)會(huì)不會(huì)擴(kuò)展到次級(jí)投資級(jí)甚至股權(quán)？會(huì)不會(huì)進(jìn)入公私混合的股權(quán)池？S&P500之外是不是也需要分散配置？這些都是現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。如果你看市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和資本池增長(zhǎng)趨勢(shì)，它們都在告訴你這就是未來(lái)。未來(lái)和客戶交流時(shí)，我們不會(huì)只聊那20%，而是會(huì)討論“什么是最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)”。

Patrick：最佳的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)。

John：對(duì)，我們也在重組業(yè)務(wù)，正如前面說(shuō)的，不再有“風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的隔墻”。和發(fā)行人（issuer）交流時(shí)也是一樣：你需要什么？信用相關(guān)的，無(wú)論公募還是私募，我們都能做，自己資產(chǎn)負(fù)債表上也能做。我們會(huì)一起對(duì)比，股權(quán)呢？公募、私募都能做。我們很清楚這些東西。

我們能給你提供完整解決方案。

另外，私募資產(chǎn)和數(shù)據(jù)周邊有整套生態(tài)系統(tǒng)。你通過(guò)自己的數(shù)據(jù)集能獲得哪些信息，和公募市場(chǎng)的數(shù)據(jù)集又有什么不同？我認(rèn)為現(xiàn)在還只是早期，但未來(lái)那些觸點(diǎn)更多、規(guī)模更大、能覆蓋整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的公司，尤其是經(jīng)濟(jì)體越來(lái)越私有化，我們希望用這些數(shù)據(jù)提升投資決策質(zhì)量。

跨界投資視角的價(jià)值：當(dāng)VC開(kāi)始參與重資產(chǎn)業(yè)務(wù)

Patrick：如果我是個(gè)股權(quán)投資者，比如做私募股權(quán)、對(duì)沖基金long/short或POD投資者，了解你們世界最重要的部分，對(duì)我做本職工作有什么價(jià)值？

John：如果你是結(jié)構(gòu)性資本出身，你必須理解資本結(jié)構(gòu)各層級(jí)的動(dòng)態(tài)和靈活性，比如貸款、可轉(zhuǎn)債（converts）、債券、優(yōu)先股（prefs）。純做股權(quán)的投資者，通常最關(guān)注的就是營(yíng)收增長(zhǎng)。三年?duì)I收增速對(duì)了，股票就對(duì)了。加州的投資人聊債務(wù)都沒(méi)興趣。

但現(xiàn)在，連風(fēng)投公司都在做重資產(chǎn)的防務(wù)企業(yè)，還有hyperscalers原本沒(méi)負(fù)債，現(xiàn)在也變得資本密集。所以投資和ROE優(yōu)化越來(lái)越需要理解資本結(jié)構(gòu)。

如果你運(yùn)營(yíng)企業(yè)，懂得資產(chǎn)負(fù)債表上下的靈活性，無(wú)論表內(nèi)還是表外，你就能優(yōu)化股東回報(bào)，獲得更便宜的成長(zhǎng)資本，而不僅僅靠增發(fā)股權(quán)。懂信用（credit）的股權(quán)投資者，通常能看到所有期權(quán)價(jià)值。你發(fā)行債務(wù)時(shí)其實(shí)給自己創(chuàng)造了很多可選項(xiàng)，如果你不懂這些，可能根本不會(huì)把它計(jì)入股票定價(jià)。

AI與投資的未來(lái)

Patrick：我很想聊聊你認(rèn)為未來(lái)最關(guān)注的領(lǐng)域。最明顯的一個(gè)就是圍繞AI的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。AI當(dāng)然是必須要問(wèn)的問(wèn)題，大家都在討論。我知道你花時(shí)間見(jiàn)過(guò)一些年輕的公司，這很酷，我們也見(jiàn)過(guò)一些一樣的公司。

想象一下世界會(huì)變成什么樣真的很瘋狂。但當(dāng)你思考Apollo在其中的角色時(shí)，現(xiàn)在發(fā)生的一件事就是要投入巨量資本來(lái)升級(jí)算力基礎(chǔ)設(shè)施。你怎么看待這樣的事情？你會(huì)怎么做？你怎么判斷什么是合適的時(shí)機(jī)？你會(huì)等一等直到局勢(shì)明朗嗎？你是怎么做決策的？

John：我老婆已經(jīng)禁止我在晚餐時(shí)談AI了，因?yàn)樗X(jué)得這會(huì)毀了聚會(huì)。所以我們家不談AI。

Patrick：所以你對(duì)AI是比較悲觀的嗎？

John：其實(shí)我不是虛無(wú)主義者，我對(duì)AI很興奮，只是我太愛(ài)聊了。

我認(rèn)為我們業(yè)務(wù)有三個(gè)板塊必須思考：

第一個(gè)是aggregate data（數(shù)據(jù)聚合）：把大量非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)化。我們?cè)趺从眠@些數(shù)據(jù)？怎么讓它有吸引力？怎么讓它具備預(yù)測(cè)性？

第二是金融服務(wù)公司的所有運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，我認(rèn)為這些都會(huì)變得更好。比如托管、轉(zhuǎn)賬、現(xiàn)金轉(zhuǎn)移、交易、結(jié)算——每次交易背后都有一整套流程，這些流程會(huì)被優(yōu)化、變得更高效。

第三是投資流程。對(duì)我們來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵是怎么做Co-pilot，怎么讓我們的風(fēng)險(xiǎn)決策者更強(qiáng)。我覺(jué)得這一定會(huì)實(shí)現(xiàn)。你必須有非常熟練的人來(lái)訓(xùn)練AI和系統(tǒng)，按照你認(rèn)可的框架來(lái)建立系統(tǒng)。你也可能做出給你壞建議的系統(tǒng)。所以一定要確保系統(tǒng)是在你認(rèn)可的框架下，能滿足產(chǎn)品、基金或者投資流程的需求。

這些對(duì)我們來(lái)說(shuō)都很激動(dòng)人心，因?yàn)槲覀兒艽螅泻芏嘈畔ⅰ⒑芏嗫梢詢?yōu)化的空間。我們對(duì)未來(lái)很期待。我真的很想做這些。當(dāng)然，生態(tài)系統(tǒng)里的人有些會(huì)緊張，不知道這意味著什么。

但我覺(jué)得我們只是會(huì)把工作做得更好、更高效，能做得更多，這讓我很興奮。

Patrick：你覺(jué)得這會(huì)影響你們資金的投向嗎？意思是說(shuō)，現(xiàn)在有這么多錢(qián)都在投向這些基礎(chǔ)設(shè)施，你們會(huì)參與到這個(gè)環(huán)節(jié)嗎？

John：會(huì)的。算力是這一切的核心，對(duì)算力的需求只會(huì)增加。這些超大型數(shù)據(jù)中心的規(guī)模驚人。坦率說(shuō)，只有少數(shù)投資者能以匹配負(fù)債結(jié)構(gòu)的規(guī)模為其融資，我們很幸運(yùn)是其中之一。我認(rèn)為我們會(huì)成為這個(gè)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。Intel只是個(gè)開(kāi)始。將來(lái)會(huì)有少數(shù)幾家公司引領(lǐng)潮流，最重要的是我們要和對(duì)方合作。

首先，對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)通常很高質(zhì)量，因?yàn)檫@些需要算力的hyperscalers等通常資本充足、盈利增長(zhǎng)很快。我們?cè)侥転樗麄兲峁╈`活、匹配他們需求的資本結(jié)構(gòu)和期限，就越可能成為他們的服務(wù)商。而我們的組織和負(fù)債結(jié)構(gòu)天生就是為此設(shè)計(jì)的，我們會(huì)成為最大規(guī)模的資本提供者之一。

我覺(jué)得算力和國(guó)防可能是我們?cè)鲩L(zhǎng)最快的兩個(gè)最大板塊。

作者：MD

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