業(yè)績大跳水，基石藥業(yè)緊急開展“市值維護(hù)”？

基石藥業(yè)陷入了一場“冰與火”的討論之中。其3月26日發(fā)布的2025年財(cái)報(bào)顯示，過去一年公司收入2.70億元，同比下降33.8%；虧損擴(kuò)大至4.37億元，交出了近幾年最差業(yè)績表現(xiàn)。

營收下滑主要受業(yè)務(wù)所累。基石藥業(yè)有PD-L1舒格利單抗品種舒格利單抗、阿伐替尼、RET抑制劑普拉替尼三款明星品種，主要靠它們授權(quán)出去的一次性獲利以及銷售分成獲利。去年，三款藥品的授權(quán)費(fèi)和銷售均有不同程度下滑。其中授權(quán)費(fèi)收入和特許權(quán)使用費(fèi)收入共約1.9億元，比上一年減少82%，是收入減少的主要原因。

但是基石藥業(yè)是會講故事的。在拿出一份數(shù)據(jù)不好年報(bào)的同時(shí)，基石還準(zhǔn)備了另一份報(bào)告：高調(diào)宣布PD-1/VEGF/CTLA-4三抗CS2009的早期臨床數(shù)據(jù)，單藥治療經(jīng)免疫療法治療后的非小細(xì)胞患者，療效顯著高于K藥聯(lián)合療法以及康方依沃西單抗的數(shù)據(jù)。CS2009一舉成為PD-1新星。3月27日，基石藥業(yè)大漲20.72%。

這一“套路”似曾相識：去年公司半年報(bào)情況不如人意時(shí)，公司就曾用“賽諾菲愿意大價(jià)錢買下普拉替尼的國內(nèi)權(quán)益”積極消息對沖二級市場，但之后也沒了后續(xù)。難道這就是所謂的“市值維護(hù)”？

醫(yī)保品種降價(jià)，影響了整個(gè)營收預(yù)期

自2019年上市以來，基石藥業(yè)一直在“生死線”掙扎，2024年財(cái)務(wù)業(yè)績才眼見轉(zhuǎn)好，接近盈虧平衡。但是2025年公司業(yè)績轉(zhuǎn)好的趨勢被扭轉(zhuǎn)。去年一年，公司營收同比降了3成，凈虧損也從去年的9000多萬元擴(kuò)大至4.37億元。

基石藥業(yè)收入減少的原因和一般藥企還不一樣。基石主要靠收BD的里程碑費(fèi)用和銷售分成，已上市4款創(chuàng)新藥分別是普拉替尼、阿伐替尼、PD-L1舒格利單抗、艾伏尼布。財(cái)報(bào)顯示去年的授權(quán)費(fèi)收入和特許權(quán)使用費(fèi)收入共約1.9億元，占總收入七成，比上一年減少82%。

去年8月，基石藥業(yè)就已經(jīng)給投資者打了“預(yù)防針”：2024年，公司舒格利單抗胃癌適應(yīng)癥，收到授權(quán)費(fèi)用一次性付款，墊高了基數(shù)。從財(cái)報(bào)來看，去年BD出去的品種并無明顯的研發(fā)進(jìn)展，也就沒有更多的里程碑收費(fèi)。

此外，基石藥業(yè)的艾伏尼布的銷售權(quán)益給了施維雅，剩下三款產(chǎn)品的中國區(qū)銷售權(quán)還在公司自己手中，這部分銷售額并不高，去年只有7834.5萬元，同比下滑55.26%。

受影響最大的是優(yōu)勢品種普拉替尼。2025年普拉替尼首次進(jìn)入醫(yī)保，但代價(jià)應(yīng)該不小。去年5月，禮來將競品塞普替尼降價(jià)43%以爭取醫(yī)保資格；基石目前并未披露醫(yī)保降價(jià)幅度，但降幅不會很小。因?yàn)樵?024年時(shí)，基石兩款藥物阿伐替尼、普拉替尼銷售額達(dá)到1.75億元；但2025年三款自有品種銷售額加起來都沒有超過1億元。

基石藥業(yè)在財(cái)報(bào)中透露，藥品銷售價(jià)格下跌，就是對普拉替尼進(jìn)行價(jià)格調(diào)整及相關(guān)的一次性渠道補(bǔ)償所致。

普拉替尼進(jìn)醫(yī)保，也是無奈的選擇。基石藥業(yè)2018年6月引進(jìn)這款品種，不到三年時(shí)間就推動上市成功。普拉替尼是國內(nèi)首款針對肺癌和甲狀腺癌的RET抑制劑。RET突變在肺癌中并不算高，只有1%-2%左右，但國內(nèi)競品只有禮來的塞普替尼。兩家都撐著不進(jìn)醫(yī)保，銷售倒還可以。但2025年撐不下去了：白云山、科倫博泰、首藥控股等企業(yè)的同靶點(diǎn)藥物追了上來，不進(jìn)醫(yī)保恐怕保持不住先發(fā)優(yōu)勢。

去年7月，普拉替尼的國內(nèi)生產(chǎn)批文獲得批準(zhǔn)，基石藥業(yè)能實(shí)現(xiàn)從原料藥到制劑的全流程本地化生產(chǎn)，大大減少成本，今年這個(gè)品種的毛利率應(yīng)當(dāng)會上升。

相比之下，阿伐替尼和舒格利單抗的數(shù)據(jù)表現(xiàn)更沒有激情。其中，阿伐替尼具體銷售額未單獨(dú)披露，這個(gè)品種競爭十分激烈，銷售快速增長難度很大。在中國，用于治療攜帶PDGFRA外顯子18突變的胃腸道間質(zhì)瘤的藥物十分龐雜，基石藥業(yè)要想占據(jù)較大市場份額，要同再鼎藥業(yè)、亞盛醫(yī)藥等藥企競爭。

PD-L1舒格利單抗的生意就更不好做了。舒格利單抗2021年才在國內(nèi)獲批上市，同品種羅氏的阿替利珠單抗 、阿斯利康的度伐利尤單抗都已經(jīng)做出成績來。多年來，基石藥業(yè)都未披露舒格利單抗的銷售額，而且去年該藥的特許權(quán)也下降到了2300萬元左右，比2024年減少了500多萬元。

全球首款免疫三抗，激發(fā)第二增長曲線

基石藥業(yè)目前最引人注目的就要數(shù)PD-1/VEGF/CTLA-4三抗品種CS2009了。

全球做PD-1的企業(yè)都在和K藥競爭，想取而代之，做“下一代PD-1”。PD-1/VEGF被認(rèn)為最有前景的靶點(diǎn)，誕生了一批價(jià)值不菲的BD案例，取代了此前大熱門的PD-1/CTLA-4。基石藥業(yè)一步到位，研發(fā)了PD-1/VEGF/CTLA-4三抗，而且大張旗鼓的開展多項(xiàng)臨床研究。

麥肯錫數(shù)據(jù)顯示，在PD-(L)1單抗臨床開發(fā)中，國內(nèi)藥企平均入組速度約0.9人/月，而基石藥業(yè)一個(gè)月就簽了30人入組。去年中期業(yè)績會上，基石藥業(yè)就曾公開表示：有信心顛覆K藥和康方的雙抗。

比雙抗多了一抗，是不是就更好呢？增加CTLA-4的抑制點(diǎn)，理論上會展現(xiàn)PFS上的優(yōu)勢，但OS數(shù)據(jù)有時(shí)出現(xiàn)統(tǒng)計(jì)學(xué)邊界的情況。CTLA-4的加入是為了形成差異化、強(qiáng)化腫瘤治療效果、減少全身副作用。大部分PD-1/VEGF/CTLA-4三抗處于極早期或者I期臨床階段，基石藥業(yè)CS2009進(jìn)展較快，有先發(fā)優(yōu)勢。

3月26日，公司披露CS2009最新的I/II期試驗(yàn)數(shù)據(jù)：在一項(xiàng)10例一線PD-L1 TPS≥50%的非小細(xì)胞肺癌患者的研究中，CS2009單藥ORR達(dá)90%、DCR達(dá)100%，顯著優(yōu)于PD-1單藥及PD-(L)1/VEGF雙抗的歷史數(shù)據(jù)；與已上市PD-(L)1/VEGF雙抗相比，在安全性方面相當(dāng)甚至更優(yōu)。多家國際投資機(jī)構(gòu)對CS2009的臨床數(shù)據(jù)及其商業(yè)化前景給予積極評價(jià)。

2025年，基石藥業(yè)的研發(fā)費(fèi)用大幅增加，達(dá)到3.11億元，是2024年的2.32倍。CS2009的I/II期研究投入就是原因之一。

基石藥業(yè)還配置了ADC、多特異性抗體、免疫療法及精準(zhǔn)治療藥物在內(nèi)的16款“創(chuàng)新青苗”。其中CS5001是一款ROR1 ADC，單藥治療臨床數(shù)據(jù)甚至優(yōu)于默沙東的同靶點(diǎn)品種。另外還有SSTR2 ADC藥物CS5005、ITGB4 ADC藥物CS5006，都在各自靶點(diǎn)領(lǐng)域中有FIC潛力。雙靶點(diǎn)藥物EGFR/HER3、靶向SSTR2/DLL3、B7H3/PD-L1等也在推進(jìn)。

截至去年年底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物及定期存款為約9.19億元，短期內(nèi)沒有資金壓力。現(xiàn)在就看產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度和公司BD推銷的能力了。

撰稿丨苗苗

編輯丨江蕓 賈亭

運(yùn)營｜李木子

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