大摩：舊內存估值下修不可避免，AI時代，“用不起”已成核心約束

盡管AI算力需求持續釋放，內存廠商正迎來結構性分化。

摩根士丹利在最新報告中指出，伴隨KV Cache壓縮技術、服務器系統優化及長期協議（LTA）談判推進，傳統內存（Legacy Memory）行業面臨不可避免的估值下修壓力。

雖然市場對AI芯片的熱情未消退，但客戶對DRAM高價的承受力已構成實質性約束。在此背景下，大摩進一步下調DRAM相關廠商目標價，并重申對傳統NAND Flash的偏好優于DDR4

AI壓縮技術沖擊：DRAM需求邏輯生變

市場此前對TurboQuant等模型壓縮技術的沖擊可能存在過度反應，但軟件優化對硬件需求的影響已不容忽視。在中國臺灣的Computex展會上，Skymizer等公司展示了其權重重壓縮技術，能夠顯著加快推理速度。盡管這些技術目前尚未像TurboQuant那樣直接作用于KV Cache，但其發展路徑清晰。

更重要的是，在深圳CFM峰會上，多家閃存供應商已推出旨在減少系統DRAM占用的解決方案。例如，Longsys的HLC技術、Phison與iGPU結合的AI PC方案以及Tencent Cloud的DRAM優化方案，均指向同一趨勢：系統廠商正通過架構創新來降低對DRAM容量的依賴。考慮到當前DRAM每GB成本是NAND的50倍，這種優化動力十分強勁。

企業需求旺盛，但價格與產能現隱憂

企業級Token需求持續攀升，邊緣AI正成為內存市場新的增長引擎。與需求放量相伴的是DRAM價格高企，當前DDR4現貨價格已逐步接近階段性高點。與此同時，國內主要廠商的產能擴張，疊加行業新產能計劃于2027年下半年陸續釋放，為未來價格走勢增添了不確定性。

長期協議雖能為未來數年價格提供一定支撐，并在一定程度上夯實股價底部，但其鎖定價格的“頂價”效應也可能制約近期的價格上行彈性。基于此，研究機構預計相關產品平均銷售價格將從2027年三季度起進入環比下行通道，并據此大幅下調了2028年的盈利預測。

純NAND優于DDR4，聚焦AI新機遇

摩根士丹利普遍下調了與DRAM相關的傳統內存廠商目標價。報告指出，估值倍數的下修是主要調整方向，這意味著即便短期價格未現大幅回落，相關標的的估值中樞也已出現系統性下移。

從配置邏輯看，純NAND廠商受沖擊相對有限，在周期上行階段甚至有望展現更強的盈利彈性；而具備AI相關技術能力的公司，則因其在先進封裝等領域的布局獲得增持評級。

雖然DDR4相關廠商在2026年仍可受益于供給短缺，但進入2027年后，伴隨競爭加劇與價格下行風險上升，其盈利預期將面臨更大壓力，這也是維持“平配”評級并同步下調目標價的核心邏輯所在。