李寧的“虛胖”之痛，盈利能力持續鈍化

導讀：李寧規模的光環之下，盈利能力的持續鈍化、渠道結構的深層失衡、線上化滲透的滯后，正在構成一道道困局。

3月19日，李寧有限公司（02331.HK）發布了其2025年全年財報。這份被市場視為“新奧運周期首份答卷”的成績單，呈現出一種微妙的“溫差”：營收保持增長，現金流依然充沛，但凈利潤卻已經連續三年下滑。

規模在漲，利潤在跌，規模的增長掩蓋不住盈利的隱憂。在運動服飾行業競爭白熱化的當下，李寧正面臨著一場關于“賺錢能力”的大考，正經歷著盈利空間被極限壓縮、渠道轉型步履蹣跚、產品核心勢能不足的三重陣痛。

三年增收不增利，盈利困局待解

從表面看，李寧交出了一份穩健的業績單。財報顯示，2025年李寧總收入達295.98億元人民幣，同比增長3.2%。在消費市場復蘇節奏不明朗的背景下，能守住近300億的營收大盤，實屬不易。公司凈現金達到199.7億元，經營現金凈流入48.52億元，底子依然很厚。

然而，翻開利潤表，情況就不那么樂觀了。2025年，公司權益持有人應占溢利為29.36億元，同比減少2.6%。這已經是李寧連續第三年陷入“增收不增利”的怪圈。數據顯示，從2022年到2024年，其歸母凈利潤分別為40.64億元、31.87億元、30.13億元，一路走低。

利潤為何“失血”？最核心的信號藏在毛利率里。2025年，李寧毛利率下降了0.4個百分點至49%。這個數字看似微小，卻是行業競爭慘烈的直接寫照。財報解釋得很直白：為了在終端市場搶份額，李寧不得不加大促銷折扣力度，同時渠道結構的調整也在拉低毛利。

通俗地說，東西雖然賣得多了，但賣得不如以前貴了，或者打折打得更狠了。這背后是整個運動服飾行業庫存周期的壓力——當各大品牌都在通過折扣清理庫存、爭奪消費者時，李寧的盈利空間自然被壓縮。與此同時，廣告及市場推廣開支占收入比率增長了1.2個百分點，營銷費用沒少花，但利潤卻被兩頭擠壓。

單純依靠規模擴張的時代已經結束，如果無法在品牌溢價和運營效率上找到新的突破口，規模的擴大反而可能成為拖累盈利的包袱。這種“虛胖”的狀態，若不及時調整，極易在行業洗牌中被淘汰。

渠道結構的“隱形短板”

如果說利潤下滑是顯性的傷口，那么渠道結構的失衡則是李寧體內潛伏的暗疾。

李寧的渠道模式一直是“特許經營為主”。2025年，特許經銷商渠道收入同比增長6.3%，占比提升至46.6%，成為支撐增長的核心支柱。電商渠道表現也中規中矩，收入增長5.3%，占比達到29.5%。

問題出在直營渠道。2025年，李寧直接經營銷售收入同比下降3.3%，占比進一步收縮至22.5%。門店數量也反映了這一趨勢：截至2025年底，李寧牌銷售點凈增24家，但直接經營零售門店凈減少了59家。

這意味著，李寧正在策略性地收縮直營陣地。從成本管控角度看，這有其合理性——關閉低效門店后，銷售及經銷開支占總收入的比例從32.1%降至31.0%，運營效率確實提升了。但從長遠看，直營渠道占比過低，意味著品牌對終端消費者的觸達和掌控力在減弱。在“DTC（直面消費者）”成為行業共識的今天，這無疑是李寧的一塊短板。

更值得警惕的是全渠道流水結構的失衡。財報顯示，線下新品零售流水在整體流水中占比高達83%，線上只有17%。在電商滲透率已經極高的中國市場，這一比例顯得有些落后。線上占比過低，不僅意味著品牌對年輕消費群體的觸達不夠充分，也限制了全渠道融合的效率。

這種“重線下、輕線上”的渠道結構，在流量紅利見頂的當下，無疑是一個巨大的風險點。若不能盡快補齊直營與線上的短板，提升全渠道的協同效率，李寧將難以在未來的零售競爭中占據主動。

專業運動勢能待釋放

作為專業運動品牌，李寧的“看家本領”似乎還沒有完全釋放。

2025年，鞋類收入146.51億元，同比增長2.4%，占總收入的49.5%。這個數字與往年相比只是微幅波動，并沒有展現出作為專業運動品牌應有的“爆發力”。跑步、籃球等核心品類雖然流水表現不錯，跑步品類流水增長10%，占比提升至31%，但鞋類整體的營收占比依然徘徊在50%左右。

服裝板塊收入123.27億元，同比增長2.3%，占比反而下滑至41.6%。服裝品類的運營效率和產品競爭力，顯然還有提升空間。

唯一的亮點是器材及配件，收入同比大增12.7%，成為增量板塊。但26.21億元的體量，與鞋服近270億的盤子相比，還不足以支撐起業績大盤。

產品結構背后，反映的是專業屬性的強化問題。李寧在跑步、籃球領域確實有很強的產品力——飛電、赤兔等跑鞋IP在專業跑者中口碑不錯，2025年上海馬拉松“破三”跑者中，李寧飛電穿著率第一。但這些專業勢能，還沒有完全轉化為營收上的壓倒性優勢。在存量競爭的市場里，如何讓“專業”真正變成“賺錢”，是李寧需要思考的問題。

跑步之外，其他品類的表現則參差不齊。籃球品類持續承壓，2025年第三季度仍保持20%以上的降幅。羽毛球品類雖然收入增長30%，增速亮眼，但整體體量與跑步、籃球相比仍有差距。綜合來看，李寧的產品矩陣呈現出“一超多弱”的格局，專業運動的核心勢能仍需在更多品類上落地。

李寧2025年的財報呈現出一個清晰的畫像：規模穩、現金流穩、渠道基本盤穩，但盈利不穩、結構不優、效率待提升。

過去幾年，李寧管理層反復強調的關鍵詞是“穩健經營”。在行業劇烈波動的周期里，穩健確實是定力。但連續三年的利潤下滑提醒，光有穩健還不夠——如何把規模優勢轉化為利潤優勢，是李寧必須回答的問題。