萬華化學2032億營收背后：周期拐點與轉型破局 | 年報季

3月16日晚間，萬華化學（600309.SH）發布2025年度業績快報，遞上一份喜憂參半的成績單，營收首破2000億元大關，凈利潤卻仍延續下滑趨勢。

2025年，萬華化學營收同比增長11.62%至2032.35億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下降3.88%至125.27億元，距離2021年246.49億元的歷史高點近乎“腰斬”。

圖片來源：公司公告

業績拐點信號

對于“增收不增利”，萬華化學在公告中將其歸因于宏觀的行業周期，受化工產品價格下行影響，主要基礎化工產品價格震蕩下行，導致整體毛利收窄。

從萬華化學近年毛利率走勢看，2021年前，公司毛利率常年維持在26%以上，直至2022年驟降至16.57%，此后便常年在16%左右的低位徘徊。

規模與利潤的背離，促使萬華化學陷入“量增價跌”的經營現狀，主業壓力尤為突出。

作為全球聚氨酯行業龍頭，萬華化學業務涵蓋聚氨酯、石化、精細化學品、新興材料、未來產業五大產業集群。其中，聚氨酯是萬華化學最核心的利潤支柱，貢獻近70%的毛利。

這一核心主業正直面產品價格整體下行的挑戰。2025年聚合MDI均價為15751元/噸，同比下跌8.02%；TDI均價為13017元/噸，同比下跌9.08%。

不過這份承壓的全年數據背后，已透出回暖信號。從單季度數據看，萬華化學利潤呈現明顯的"V型"走勢。

2025年一季度、二季度，萬華化學深陷低谷，凈利潤分別同比下滑25.87%、24.30%。第三季度起出現回暖限號，凈利潤出現3.96%的同比增長。

真正的轉折點出現在第四季度，當季歸母凈利潤同比暴增73.71%、環比增長11.04%。帶動全年凈利潤降幅大幅收窄，被市場視為業績拐點的明確信號。

石化反哺聚氨酯

在聚氨酯基本盤承壓的同時，石化業務正成為新的增長支點。

2025年4月，萬華化學煙臺工業園120萬噸/年乙烯二期項目開車成功，乙烷進料占比提升，裂解收率從39%躍升至80%，大幅降低了原料成本。

反映到業績上，2025年前三季度石化業務營收占比增至41.1%，首次超越聚氨酯成為第一大業務，形成"石化反哺聚氨酯"的良性循環。

然而，石化業務并非坦途。國內傳統大宗化學品領域產能過剩問題突出，2025年國內24種主要化工產品中，10種產品的產能消費比已突破140%，乙烯、聚烯烴等領域新增產能壓頂，石化業務面臨市場競爭壓力與產能消化挑戰。

這意味著，即便石化業務已成為規模支柱，其仍將直面市場競爭加劇與產能消化的雙重壓力。

正因如此，萬華化學將更長遠的增長目光投向新能源材料，成為公司"再造一個萬華"的戰略支點。

目前，萬華化學已投產磷酸鐵鋰產能27萬噸/年，規劃產能包括萊州65萬噸/年、海陽綠電產業園二期20萬噸/年、三期20萬噸/年，合計規劃產能超130萬噸/年，躋身全球第一梯隊。

2025年，萬華化學已位列中國鋰電磷酸鐵鋰正極材料出貨十強，并與歐洲磷酸鐵鋰電池制造商ElevenEs達成合作協議。

與此同時，萬華化學在POE（聚烯烴彈性體）、尼龍12、HMDI等高端新材料領域持續突破，多項技術填補國內空白。

萬華化學的轉型戰略清晰而激進。2025年被定為"變革年"，2026年則確立為"提質增效年"，董事長廖增太提出要從"化工"企業向"化工+新能源"公司轉型，實現第二主業起勢騰飛。

這一轉型的底層邏輯在于：傳統化工業務雖能提供穩定現金流，但強周期屬性難以支撐長期估值提升；新能源材料賽道空間廣闊，且與公司現有的化學合成能力、工程化經驗高度協同。

公司已構建"磷酸-磷酸鐵-磷酸鐵鋰"的完整產業鏈，通過收購安納達、六國化工等資本運作打通上游資源。

技術支撐上，萬華化學持續加大研發投入，2024年研發投入達45.5億元，2023年為40.81億元，研發力量不斷壯大。

然而，從培育期到支柱業務，仍有不小的距離。目前，新材料業務仍處于培育期，營收占比僅17%，毛利貢獻僅10%，遠低于聚氨酯業務，且部分新品仍面臨規模化量產不穩定、市場認可度不足的問題。

新能源材料賽道競爭日趨激烈，國內多家企業紛紛布局磷酸鐵鋰、POE等產品，未來市場價格戰風險加劇；且全球新能源產業增速存在波動，若下游需求不及預期，將直接影響產能消化與盈利兌現。

此外在電池材料領域，萬華化學發揮技術創新、項目管理和卓越制造能力，以風、光、礦為資源保障，打造高端化、一體化、規模化、綠色化、全球化、低成本的競爭優勢，目標是成為全球電池材料的"首席創新官"和"行業領導者"。

上半年海外營收占比近半

除布局新曲線外，全球化布局則成為萬華化學抵御周期風險、穩定經營的重要支撐。

目前，萬華化學已擁有煙臺、蓬萊、寧波、福建、匈牙利等12大生產基地及7大研發中心，在歐洲、美國、日本等十余個國家和地區設立子公司及辦事處。

2025年上半年，萬華化學海外市場的營收占比進一步增至46.65%，近乎半壁江山。同時，公司具備自己的運船，即便面對地緣政治風險如霍爾木茲海峽封鎖，也能通過多種措施保障原料供應。

從行業背景看，萬華化學所處的化工行業正經歷深度調整。

2025年上半年，全球MDI價格持續承壓，疊加國際原油價格波動，化工行業虧損面已達42%，創2008年金融危機以來新高。自2025年11月下旬以來，全球主要聚氨酯企業相繼上調MDI和TDI產品價格。

對此，2025年12月初，萬華化學分別上調了拉丁美洲、中東、非洲、土耳其、東南亞、南亞地區MDI或TDI價格200-300美元/噸。

海外供給端同樣收縮，沙特40萬噸MDI裝置2026年1月初開始停車檢修，巴斯夫位于比利時安特衛普年產65萬噸的MDI裝置也因原料供應問題低負荷運行，供給端收縮支撐價格企穩。

從產品價差看，盈利修復空間正在打開。目前聚合MDI-純苯-煤炭價差處于2010年以來57%的歷史分位，純MDI-純苯-煤炭價差處于75%的歷史分位，TDI-甲苯-煤炭價差處于69%的歷史分位，盈利修復空間打開。

券商普遍認為，化工行業已進入新一輪上升周期開端，2026年景氣度將持續改善，龍頭企業盈利彈性有望超行業平均。綜合判斷，2026年萬華化學歸屬凈利潤有望回升至150億元以上。

但資本市場表現與業績拐點信號形成明顯背離。

3月16日業績快報發布當日，萬華化學收報79.43元，下跌6%，成交金額63.92億元，換手率2.55%，當日主力資金凈流出2.33億元。近20個交易日累計下跌8.39%，主力資金累計凈流出17.79億元。

隨后兩個交易日，萬華化學股價走勢延續疲弱態勢，市場對2000億營收的利好反應冷淡，反映出投資者對公司短期盈利壓力與長期轉型不確定性的擔憂。

戴維斯雙擊

萬華化學當前仍面臨多重風險因素不容忽視。

首先是周期波動風險，化工產品價格受宏觀經濟、原油價格、供需關系等多重因素影響，波動性極強。

其次是產能過剩風險，國內傳統大宗化學品領域新增產能壓頂，價格戰可能持續。

第三是地緣政治風險，歐盟碳關稅（CBAM）2026年全面實施后將抬高低碳出口門檻，增加新能源材料出口的合規成本。

第四是轉型風險，新能源材料業務投入巨大，但回報周期較長，若技術路線或市場需求發生變化，可能面臨資產減值壓力。

第五是財務風險，公司在建工程仍有382億元規模，未來折舊成本對利潤的影響需持續關注，且短期償債能力指標偏弱。

綜合來看，萬華化學2025年的2000億營收，是中國化工龍頭在全球周期波動中"以量補價"、逆勢擴張的見證，也是從單一MDI龍頭向平臺型化工巨頭轉型的關鍵節點。

不過，需要注意的是，規模擴張不等于價值創造，產能優勢需要轉化為定價權才能真正穿越周期。

對于投資者而言，萬華化學當前更像是一道"等待春天"的投資題，周期底部的耐心，往往是最好的護城河。

2025年Q4拐點已現，但能否在2026年實現"量價齊升"的戴維斯雙擊，仍需觀察行業復蘇力度與新能源業務放量節奏。

從"化工"到"化工+新能源"的轉型故事才剛剛開始，而市場等待的，是一個能夠平滑周期波動、實現價值重估的新萬華。

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