摩根大通：上海家化改革需要時間，維持“減持”

近期，摩根大通發布研報稱上海家化改革需要時間，給予減持評級。

研報稱改革需要時間來兌現，不過我們認可上海家化在新任管理層帶領下所開展的改革，包括渠道轉型、清庫存、批發業務重組等。我們認為這有助于提升公司的市場響應速度，并改善長期運營效率和生產率。

我們預計上海家化在2025年扭虧為盈后（預盈公告顯示為2.4億-2.9億元，不過比摩根大通預測/市場一致預期分別低17-31%/28-41%），2026年盈利將增長19%，這得益于爆品策略（單品GMV超過1億元）以及廣告與推廣效率提升。這應能滿足其2026年盈利增長10%的股權激勵計劃目標。

上海家化目前股價對應23倍的2027年預期市盈率（基于彭博一致預期），而行業均值為17倍。我們認為其增長狀況不能證明溢價的合理性。我們將2025-26年盈利預測下調24-25%，以反映競爭加劇以及重振品牌需要大量的資源。我們的估算值比市場一致預期低33-37%。我們將估值期限延至2026年12月，并基于現金流折現法得出新目標價12.20元，對應20倍的12個月動態市盈率。維持“減持”評級。

2026年的初步展望。在2025年實現銷售額增長兩位數后（摩根大通預測增長11%），上海家化2026年的目標是銷售額增長超過10%，盈利增速超過銷售額增速。分品牌來看，營收的增長驅動力應為六神增長穩健、玉澤和佰草集增長兩位數（根據指引，2025年分別增長30%和50%）。

分渠道來看，線上渠道仍是重點，尤其是通過達人直播提升品牌心智份額。1月份線上渠道走勢良好，例如部分達人直播的GMV超過2,000萬元。值得關注的要點包括即將開展的三八婦女節促銷活動的表現以及1季度新發布產品的表現。上海家化仍保守看好其海外業務——得到新任管理層的支持。上海家化預計2026年利潤率將進一步提升，這主要得益于廣告與推廣效率的提升。上海家化的目標是在三年內使凈利潤率達到行業平均水平，即10%以上。

實施組織改革，激發活力。新任管理層（首席執行官林小海先生于2024年年中上任）牽頭的重組改革的主要部分已于2024年底完成，包括事業部制改革、人才引進（尤其是總監層面）、線下銷售團隊重組等。2025年進一步深化改革，如品牌視覺團隊建設、線上運營團隊內部化（原為外包）等。

上海家化還將采取適當的激勵機制匹配改革。例如，內容團隊的激勵周期從季度或更長周期調整為月度。我們認為，此番改革可能有助于提升上海家化的市場響應速度，并改善長期運營效率和生產率。盡管如此，我們認為這些改革需要時間才能顯現效果。

上海家化是國內領先的美妝品牌，主要面向大眾市場，2024年整體市場份額為0.9%（數據來自歐睿咨詢）。我們認可上海家化在新任管理層帶領下所開展的改革，包括渠道轉型、清庫存、批發業務重組等。我們認為此番改革應有助于公司提高市場響應速度，并改善長期運營效率和生產率，但我們預計這需要時間來實現。我們的2025-27年盈利預測較市場一致預期低33-37%。由于改革的不確定性，我們認為盈利有進一步的下行風險。維持“減持”評級。

我們根據現金流折現法得出截至2026年12月的目標價12.20元，對應20倍的一年動態市盈率。我們假設無風險回報率為4.9%，風險溢價為6.0%，權益成本為13.3%及永續增長率為1.0%，得出12.6%的加權平均資本成本。

綜合：摩根大通研報