創新藥“失血”：為何壓艙石也跌跌不休

李昀 | 撰文

王晨 | 編輯

農歷新年過后，無論A股還是港股，醫藥板塊整體呈現走弱趨勢。

據中金公司研報顯示，A股2月醫藥板塊整體跌去0.18%，而同期上證綜指則增長了1.09%。而港股的回調更為深度：早在1月中下旬，恒生生物科技指數就開始進入下跌通道，從2月中旬開始跌速加劇。近兩個月內下降了約2400點。

期間，受創最嚴重的便是創新藥賽道。所有港股創新藥ETF大幅下探，至今未能止跌，跌幅大部分處于-10%附近。

而向來被看做壓艙石的龍頭型傳統藥企也未能幸免。在一眾企業里，三生制藥受創最嚴重，從2月1日到3月9日共跌去12.37%。中國生物制藥、翰森制藥、石藥集團、復星醫藥等老牌企業的跌幅在4%-9%不等。

一名長期關注港股的投資人認為，港股醫藥板塊的回落，和多重利空共振相關。“資金上，這段時間港股流動性變差，抱團行為明顯，集中在科技板塊；情緒上，去年諸如BD之類的行業邏輯還沒有出現，也就是缺少新的預期。”

值得注意的是，盡管傳統藥企近年多有業務轉型，但估值仍應當有成熟的商業化模式和盈利表現作為護城河。但從近期的股價表現，這一層防御依然被市場無情擊穿。

盡管還沒有正式的年報，但從去年各大公司歷史釋放的信息來看，防御被穿透不是沒有道理。

中國生物制藥、翰森制藥，2025年中報中營利收入和凈利潤同比增長都在10%-15%這一區間。

乍看之下，這一增長速度在公司體量的襯托下還可以接受；但結合這兩只股票在2025年港股翻倍的股價，就會產生一種錯配的感覺。

上述投資人認為：去年，不少轉型中的傳統藥企被當成創新藥標的來“捧”，把BD能力的提升當做企業的成長上限的擴容；如今，這些企業也會因為相同的邏輯和相反的行情，被市場錯殺。

簡而言之，市場該如何看待這些龍頭藥企，仍處于一個認知的混亂變動期，這背后依然反映了這些企業的轉型陣痛。

藥企轉型是行業剛需，但部分企業在其中產生了業務結構的缺陷：傳統業務無法擴大盈利，創新業務無法縮減成本。在市場看重成長性、忽略當下業績的行情中，企業的激進行為會被獎勵；而當行情翻轉，激進姿態之下的平庸與虛弱也會完全暴露。

大環境：港股失速？

不少投資人認為，近三個月港股的流動性有了明顯減弱。

上述投資人提到，由于港股中多為國際型資金，因此受全球資本波動影響較大。今年以來，除了美元指數的動蕩和地緣政治沖突以外，直接做低港股資金池的主要是其它國家股市的虹吸效應。

其中，2月份韓國股市整體指數上漲了19.5%；其次是日本，上漲了10.4%。

“這兩個國家的一些大環境的變化對國民信心的提振作用非常之大。”上述投資人分析稱。“外資也看好。主要邏輯也是這兩個國家會承接美國科技的大部分產業鏈。”

回顧2025年，港股堪稱全球融資最活躍的市場之一。根據香港證監會與港交所數據，全年共有超過460份上市申請，117家公司成功掛牌。總募資規模約2860億港元，同比增長224%，遠超同期A股。

而今年以來，這種勢頭依然存在。瑞銀預計，2026年港股IPO的融資規模有望超過3000億港元，上市數量有望達到150家至200家。其中，醫藥板塊也是熱門區域，目前超百家相關公司正在為IPO排隊。

2025年，港股醫藥板塊IPO數量同比增長82.6%，融資額同比增長217.4%；而同期南向資金流入增速也只有46%，市場的供需關系已經出現失衡跡象。

同時，上述投資人認為，太過頻繁的IPO會導致場內資金的中短期抽離，存量資金也被攤薄。比如當時百濟神州在香港二次上市時凍結資金達到380億港元，超過板塊日均成交額的10%，對整個行業前后幾天的資本流動性都有一定影響。

無論對個股還是板塊來說，IPO擁擠都會造成搶占資源的風險：對個股來說，目前72.77%的上市公司日均成交額不足1000萬港元，淪為僵尸股；對板塊來說，非熱點賽道會被嚴重邊緣化，得不到輪動性關注。

上述投資人同時認為，在監管環境和全球市場變化不大的情況下，未來港股醫制藥企業想要殺出重圍，就不能只依賴題材。“個股辨識度和消息面影響會變大。”他說，“板塊內的分化是必然結果。”

多空博弈焦點：估值是否合理？

如果對比MNC在歐美市場上的情況，目前港股大型傳統藥企的估值并不算太高：在納斯達克，前二十大制藥公司平均PE為32.66倍，而在港股這一數字在25倍左右。

上述投資人認為，這一估值水平其實已充分反映集采風險，龍頭溢價效應如今也快被消磨殆盡。“因此目前港股的走低行情，大概率是情緒上的從過熱到冷靜。短期內有回調，長期內依然有空間。”

但是，有空間并不意味著可以對標歐美MNC。這也是在港股上市的制藥企業必須面臨的尷尬局面：一方面，這是一個以國際化資金為風向、對成長性企業給予優待的市場；另一方面，企業的藥品自主定價權較弱，市場不會像美股那樣給出較高的創新溢價。

“其實去年的BD熱點，最好的結果是可以讓產業的投資邏輯回歸到交易背后企業的創新能力、管線布局上。但目前看起來，這種認知還遠遠沒達到。”

長期以來，不少機構投資者都會用雙軌估值來衡量這些制藥龍頭。大部分中國大型藥企仍然有大量仿制藥及成熟的醫藥銷售網絡，同時還在高強度增加創新管線。這種邏輯之間的對沖和拉扯，使得估值很難得到長期爆發增長。

“要從對立變成統一，唯一的方法創新藥業務的商業化放量。而上述提到的這些大型藥企，目前創新藥收入占比均未能達到理想狀態。”

創新藥的國內放量受到集采制約，因此短期內商業化機會依然要去海外尋找。上述投資人提到，尤其是在港股上市的公司，如果要有辨識度，就必須出海。

盡管專業機構已經提醒投資者們不要過度迷信海外BD金額，但上述投資人依然認為，BD首付款和成交額是增加辨識度的方式之一。對于有能力的企業，最優解法當然是直接沖擊海外市場。“一旦中國藥企海外收入占比提升，港股估值可能會逐漸向全球創新藥估值靠攏。”

港股龍頭醫藥企業想要估值修復，也可看好近期釋放出的政策信號。2026年全國兩會政府工作報告，正式將生物醫藥與集成電路、航空航天、低空經濟并列，定位為國家新興支柱產業。

這也意味著，醫藥板塊將在估值邏輯上新增一層戰略屬性。未來，醫藥板塊和科技板塊之間的關系將有概率被重塑：兩者不再是絕對的競爭關系，而是互為補位，共同成長。

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李昀：liyun940820