京東“失血”466億：一場豪賭，兩種邏輯

3月5日，京東集團交出了2025年的成績單，數據一出爐就引發市場討論。

一邊是全年收入首次突破1.3萬億元，同比增長13%，核心零售業務經營利潤率達4.6%，比上年提升0.6個百分點；另一邊是全年凈利潤196億元，同比腰斬，第四季度甚至錄得27億元的凈虧損。

兩組反差明顯的數據，把京東推到了輿論中心。

按常理，這種“增收不增利”甚至“增收反虧”的財報，往往會讓市場看空。然而，細看財報，給投資者的感覺是“穩了”。隨后的股價也說明了市場態度，3月6日，京東大漲近10%。

為什么凈利潤腰斬，反而讓人對京東放心了？

這看似相悖的一幕，是資本市場的邏輯正在發生變化。過去，投資者盯著當期利潤，如今卻更關心這些錢花在了哪里、能換回什么，繼移動互聯網輝煌期之后，又一次開始為未來定價。

現金都去哪兒？

在傳統財務模型里，凈利潤腰斬意味著警報拉響。但京東這份財報的特殊之處在于，越細看越覺得這錢花得“值”。466億元的虧損，更像是京東為下個十年提前支付的“過路費”。

拆解這份財報，能看到京東的兩副面孔。

一面是依然穩健的零售基本盤。

2025年，京東商品收入突破1萬億元，同比增長10.3%。在價格戰打得最慘烈的3C家電戰場，京東守住了城墻，電子產品及家用電器收入同比增長7.1%。更值得玩味的是日用百貨品類，全年收入同比增長15.3%，連續五個季度保持雙位數增長。京東零售全年經營利潤514億元，同比增長25.1%。

這些高頻剛需品類像毛細血管一樣，為京東大盤輸送著新的增長血液，證明主營業務的造血機能不僅沒有衰竭，反而還在增強。

另一面是令人心驚的戰略性投入。

全年歸母凈利潤196億元，較2024年的414億元腰斬；第四季度甚至錄得27億元的凈虧損。如果只看這些數字，很容易得出“京東不行了”的結論。但細究虧損的結構，會發現錢的去向非常清晰。

首先是外賣為代表的即時零售業務。

2025年，以京東外賣為首的新業務板塊經營虧損達466億元。這筆錢換來了什么？上線一年，京東外賣獲得超過2.4億用戶下單，市場份額超過15%。

其中，相當一部分燒進了外賣補貼和騎手福利里。這是一場錯位競爭，京東用全職騎手團隊構建差異化履約能力，試圖在美團的腹地撕開一道口子。

其次是技術研發的持續加碼。

2025年第四季度，京東體系的研發投入同比增長66%，創下歷史同期新高。全年研發費用222億元，同比增長30.5%。這筆錢相當一部分投向了JoyAI大模型。

值得關注的是，京東沒有像一些互聯網公司那樣搞大模型的“軍備競賽”，而是把AI塞進了倉庫、客服、供應鏈預測這些最“重”的地方。

對于這些投入，市場分析師們心照不宣地將此次虧損定義為“健康的增長代價”。他們重新定義了“好財報”的標準：不再盯著每股收益的微薄波動，而是審視這筆巨資投入的質量、方向以及它所能撬動的未來杠桿。

為“重”資產劃下邊界：虧損的底線與底牌

盡管如此，主動虧損不是一場沒有終點的無限游戲。

市場的耐心是有限的，京東必須在2026年的財報中證明，今天的“重”投入已經接近收獲期的臨界點。

那么，京東的虧損邊界在哪里？它又手握哪些底牌？

判斷投入產出比的轉折點，首先要看外賣業務的“止血”信號。

財報電話會上，京東集團CEO許冉給出了一個關鍵預期：2026年外賣業務總投入將比2025年有所降低。她同時補充了一句，“當然這取決于外賣市場的競爭態勢”。這句話的潛臺詞是：京東已經做好了準備，如果行業回歸理性，燒錢就會收窄；但如果對手繼續加碼，京東也不會退縮。

這意味著，外賣業務正在從“燒錢換規模”的階段，逐步向“精細化運營”過渡。

其次，要看安全墊的厚度。

這里的“安全墊”有兩個維度。

一個是產業端和國際業務扮演的關鍵角色。

這一年，除了外賣業務，京東還持續拓展線下服務網絡，上線“百億超市”，京喜自營也為京東帶來1.5億新用戶。這些業務承擔的是“獲客入口”的功能，與主站用戶形成互補，而非當下的利潤負擔。

國際業務同樣如此，京東在歐洲的全品類電商平臺JOYBUY將于2026年3月正式上線，海外倉覆蓋全球25個國家。CFO單甦在電話會中明確，國際業務將按節奏逐步增加投入，規模保持可控，公司會堅守嚴格的投入紀律。

另一個安全墊是現金流。

盡管凈利潤減少，但京東現金儲備保持在健康水平。這是支撐戰略投入的“彈藥庫”，也是京東敢于在當下大手筆投入的底氣所在。截至2025年12月31日，公司現金及現金等價物、受限制現金及短期投資總計人民幣2254億元（322億美元）。

值得一提的是，京東對投入有著很清醒的思考，戰略思維是最后一道底線。

現階段的大手筆投入是必要的。互聯網行業告別野蠻生長，電商步入存量博弈的深水區，京東選擇用一種看似決絕的方式去換取一張通往下一場競賽的入場券。

但與此同時，要看到財報背后，京東的戰略投入方向不只是外賣、線下等生意場景，還有AI與供應鏈。

這是一次關乎生存范式的戰略轉向，從追求規模增長的“流量思維”，徹底轉向押注效率革命的“供應鏈思維”。

外賣、門店只是入口，真正的棋局在更深處。

超級供應鏈的“乘數效應”

市場還在為京東的“高投入”爭論不休時，京東已經悄然把目光放在了另一個維度。

2025年四季度，京東體系的技術研發投入同比增長66%，創下歷史同期新高。

這筆錢投向的是倉儲、客服、供應鏈預測這些最“重”的地方。

京東的選擇很明確：不做大模型的“軍備競賽”，而是用AI把產業重做一遍。劉強東在多年前就說過，京東能走到今天靠的是成本、效率和體驗。

這句話放在今天依然適用，只是“效率”的定義正在被AI重寫。

2025年，京東庫存周轉天數進一步縮短至30天左右，對于一家管理著超1000萬種商品的零售平臺來說，這是一個驚人的數字。履約成本占收入的比例持續優化，背后是AI對供應鏈全鏈路的滲透，從倉儲機器人的調度到需求預測的算法，從智能客服到數字人直播，JoyAI大模型已經深度融入超過2000個業務場景。

在內部，AI驅動的效率提升直接轉化為利潤空間的釋放。京東零售的經營利潤率從4.0%提升至4.6%。京東找到了“向技術要毛利”的能力，可以在不犧牲服務品質的前提下，通過AI降低運營損耗。

在外部，京東把這種能力開放給商家。截至2025年四季度末，京東數字人服務商家數量突破5萬家，全年累計帶動GMV突破235億元。這種B端粘性，遠比流量的采買更牢固。

顯然，這種供應鏈滲透正在釋放“乘數效應”。對此，許冉在2025年京東全球科技探索者大會上提出過一個公式：“AI價值=模型×體驗×產業厚度的平方”。

這個公式的潛臺詞是：AI的價值取決于它嵌入產業的深度。

京東的“產業厚度”是什么？

是1600個庫房，是覆蓋全國的倉配網絡，是超過40萬一線員工，是20年積累的供應鏈能力。當JoyAI嵌入這套體系，它就不是一個懸浮在云端的“大模型”，而是能真正改變成本結構的“生產工具”。

繼Meta收購Manus、阿里千問戰略重心轉向商業化之后，京東這份財報再次重申了AI產業落地的重要性。

也許，2026年，是平臺型企業在AI時代戰略轉折的一年，也是資本市場投資風格的拐點。投資者從迷戀短期利潤的“短期主義”，轉向押注長期壁壘的“長期主義”。

展望一下，京東提出在未來三年持續投入，帶動形成萬億規模的人工智能生態。這個目標的成敗，將決定京東在智能經濟新形態下的位置，是憑借供應鏈+AI的雙重壁壘實現騰飛，還是在高昂的投入中艱難著陸。

至少從目前看，市場愿意給京東回答這個問題的時間。

來源：港股研究社