從“六小龍”到港股IPO：我對(duì)群核科技的幾個(gè)觀察

杭州“六小龍”中，群核科技率先走到了港交所的門(mén)前。

2月14日，群核科技獲得證監(jiān)會(huì)備案，距離“全球空間智能第一股”的誕生僅一步之遙。作為一家從家居設(shè)計(jì)軟件起家的公司，它身上貼著幾個(gè)看似矛盾的標(biāo)簽：既有傳統(tǒng)SaaS的高毛利，又在沖刺AI前沿概念；既被歸為“杭州六小龍”，又必須面對(duì)招股書(shū)中那些容易被放大審視的財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)。

在IPO聆訊的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，結(jié)合招股書(shū)內(nèi)容和公司過(guò)往脈絡(luò)，我想從幾個(gè)維度談?wù)剬?duì)這家公司的觀察。

一、招股書(shū)里的向好信號(hào)：盈利拐點(diǎn)與高價(jià)值基本盤(pán)

首先要承認(rèn)，群核科技的基本盤(pán)比很多人想象的要扎實(shí)。

最新招股書(shū)顯示，2025年公司營(yíng)收達(dá)到8.2億元，毛利率攀升至82.2%。這是一個(gè)非常“干凈”的軟件公司模型——收入以訂閱為主，現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)，邊際成本隨著規(guī)模效應(yīng)持續(xù)遞減。

更重要的是經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)。2025年，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)到5710萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)了從虧損到盈利的跨越。這個(gè)財(cái)務(wù)拐點(diǎn)的出現(xiàn)，說(shuō)明公司的經(jīng)營(yíng)杠桿正在發(fā)揮作用，單純靠削減營(yíng)銷和研發(fā)開(kāi)支換來(lái)的盈利不可持續(xù)，但從招股書(shū)看，群核的研發(fā)費(fèi)用率依然保持在30%以上，這說(shuō)明扭虧并非來(lái)自“躺平”，而是業(yè)務(wù)模型開(kāi)始進(jìn)入良性循環(huán)。

二、幾個(gè)容易被誤解的財(cái)務(wù)問(wèn)題

招股書(shū)中確實(shí)存在一些容易讓投資者困惑的數(shù)字，需要放在特定語(yǔ)境下理解。

首先是“賬面虧損”與“經(jīng)調(diào)整盈利”的差異。很多人看到2025年公司仍錄得4.28億元的年內(nèi)虧損，會(huì)下意識(shí)認(rèn)為公司還在燒錢(qián)。但實(shí)際上，這個(gè)虧損的大頭來(lái)自于“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”的公允價(jià)值變動(dòng)。這是一個(gè)典型的IPO前會(huì)計(jì)處理問(wèn)題——優(yōu)先股的估值上升，在賬面上會(huì)記為巨額虧損，但它并非現(xiàn)金流出，也不反映實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況。一旦完成IPO，這部分負(fù)債將轉(zhuǎn)為權(quán)益，這個(gè)會(huì)計(jì)噪音自然消失。

其次是高達(dá)40多億元的流動(dòng)負(fù)債凈額。這個(gè)數(shù)字確實(shí)嚇人，但它的構(gòu)成和上述優(yōu)先股高度相關(guān)。這更像是融資結(jié)構(gòu)帶來(lái)的階段性現(xiàn)象，而非經(jīng)營(yíng)層面的償債壓力。截至2025年底，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物仍有3.57億元，短期經(jīng)營(yíng)安全性無(wú)虞。

三、空間智能的“賣(mài)水人”價(jià)值如何定價(jià)

群核最值得關(guān)注的，是它試圖從垂直SaaS向空間智能底層服務(wù)商的躍遷。

李飛飛提出空間智能是AI理解物理世界的關(guān)鍵，而群核手里最值錢(qián)的資產(chǎn)，正是多年積累下來(lái)的物理正確的3D數(shù)據(jù)，群核擁有超過(guò)5億的3D場(chǎng)景和4億的3D模型。這套數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價(jià)值在于“物理正確”——墻有厚度、光會(huì)反射、材質(zhì)有物理參數(shù)，這恰恰是訓(xùn)練具身智能、仿真工業(yè)場(chǎng)景的必需品。

創(chuàng)始人黃曉煌有一個(gè)比喻很貼切：群核想做的不是淘金者，而是賣(mài)水人。在空間智能這片新礦區(qū)，英偉達(dá)提供了算力，群核則試圖提供數(shù)據(jù)和模型層的基礎(chǔ)設(shè)施——Aholo空間智能開(kāi)放平臺(tái)、SpatialLM空間語(yǔ)言模型、SpatialGen空間生成模型。

從這個(gè)角度看，公司的估值邏輯正在發(fā)生切換。酷家樂(lè)代表的傳統(tǒng)SaaS業(yè)務(wù)是基本盤(pán)，決定了下限；而空間智能相關(guān)的AI業(yè)務(wù)，決定了上限。2025年電商AI解決方案同比增長(zhǎng)123%，SpatialVerse拿下頭部客戶，這些都是第二曲線正在起勢(shì)的信號(hào)。

四、不確定性依然存在

當(dāng)然，理性看待也需要正視風(fēng)險(xiǎn)。

一個(gè)是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的烈度。雖然群核在中國(guó)空間設(shè)計(jì)軟件市場(chǎng)以23.2%的份額位居第一，但第二名也占21.3%，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)并不懸殊。在空間智能領(lǐng)域，英偉達(dá)發(fā)布了Cosmos世界模型，特斯拉、小鵬等也在構(gòu)建自有仿真訓(xùn)練體系。群核的“賣(mài)水人”角色一旦遇到硬件廠商選擇自研，存在被替代的風(fēng)險(xiǎn)。

另一個(gè)是增長(zhǎng)與投入的平衡。2025年公司研發(fā)開(kāi)支因?yàn)槿斯ぶ悄艿奶嵝л^上年有所壓縮，這有助于短期扭虧，但空間智能畢竟還是投入期，能否持續(xù)保持技術(shù)領(lǐng)先，需要觀察。招股書(shū)風(fēng)險(xiǎn)提示中也提到，向新領(lǐng)域擴(kuò)張若未能成功，可能對(duì)公司增長(zhǎng)勢(shì)頭造成重大不利影響。

五、結(jié)語(yǔ)

回到開(kāi)頭那個(gè)問(wèn)題：為什么群核值得關(guān)注？

我的看法是，這家公司正在經(jīng)歷一次“身份重構(gòu)”。從房地產(chǎn)時(shí)代的空間軟件，到AI時(shí)代的空間數(shù)據(jù)底座，它的核心資產(chǎn)——GPU集群、結(jié)構(gòu)化3D數(shù)據(jù)、物理正確的世界模型——沒(méi)有變，但應(yīng)用場(chǎng)景從室內(nèi)設(shè)計(jì)擴(kuò)展到了機(jī)器人訓(xùn)練、工業(yè)孿生、影視虛擬創(chuàng)作。

資本市場(chǎng)對(duì)SaaS和AI的定價(jià)邏輯不同，對(duì)收入和利潤(rùn)的要求也不同。群核恰好站在兩者的交匯點(diǎn)：既有高毛利訂閱業(yè)務(wù)托底，又有空間智能故事打開(kāi)想象空間。

作為“杭州六小龍”首個(gè)沖刺IPO的企業(yè)，群核的發(fā)行定價(jià)和市場(chǎng)表現(xiàn)，某種程度上也是在為后面幾家探路。空間智能的故事能不能講好，市場(chǎng)愿不愿意為這個(gè)新賽道買(mǎi)單，很快就會(huì)有答案。

在AI從二維走向三維的關(guān)鍵窗口期，有技術(shù)積累、有數(shù)據(jù)壁壘、有落地場(chǎng)景的公司，值得給予更多耐心。群核的IPO，不只是杭州“六小龍”的一次資本亮相，也是空間智能賽道在公眾市場(chǎng)的一次正式定價(jià)。