思索技術(shù)撤單后再闖IPO：六成收入押注汽車，周期風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)

經(jīng)觀感知

4月2日，東莞市思索技術(shù)股份有限公司創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理。這家來(lái)自東莞的連接器企業(yè)，主營(yíng)車規(guī)級(jí)低壓連接器及電連接方案，擬募資投向擴(kuò)產(chǎn)、高頻高速連接器生產(chǎn)、研發(fā)中心升級(jí)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

招股書(shū)顯示，2023年至2025年，公司營(yíng)收分別為3.75億元、5.19億元和6.24億元，凈利潤(rùn)分別為9380.86萬(wàn)元、1.27億元和1.36億元。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，公司處于增長(zhǎng)區(qū)間，其業(yè)績(jī)變化基本與新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)張節(jié)奏保持一致。

在對(duì)外敘事中，思索技術(shù)試圖同時(shí)對(duì)應(yīng)多個(gè)資本市場(chǎng)偏好的標(biāo)簽：國(guó)產(chǎn)替代、車規(guī)級(jí)、平臺(tái)化能力，以及高頻高速連接器等更具想象空間的方向。公司亦強(qiáng)調(diào)，其角色正在由傳統(tǒng)元器件供應(yīng)商向“連接方案提供商”延伸，并計(jì)劃圍繞800V架構(gòu)中的48V連接、C-V2X及高頻高速連接器持續(xù)擴(kuò)展。

但從招股書(shū)披露的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)、歷史治理情況以及行業(yè)位置來(lái)看，公司面臨的核心問(wèn)題，并不在于是否實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，而在于：當(dāng)前增長(zhǎng)的質(zhì)量與可持續(xù)性，是否足以支撐其向更高技術(shù)層級(jí)的躍遷。

圍繞這一點(diǎn)，外部關(guān)注主要集中在三個(gè)方面：一是此前IPO撤單后的合規(guī)問(wèn)題；二是控制權(quán)高度集中；三是盈利質(zhì)量與成長(zhǎng)空間之間的匹配程度。

議價(jià)能力有限

思索技術(shù)的收入結(jié)構(gòu)較為清晰。招股書(shū)顯示，2025年公司汽車連接器收入為4.19億元，占比68.56%；消費(fèi)電子連接器占18.02%；工業(yè)控制與新能源連接器合計(jì)占比約13%。

從結(jié)構(gòu)上看，公司雖涉及多個(gè)領(lǐng)域，但汽車連接器是其絕對(duì)核心業(yè)務(wù)，也是帶動(dòng)整體收入增長(zhǎng)的主要來(lái)源。

這一點(diǎn)與行業(yè)趨勢(shì)一致。隨著新能源汽車滲透率提升以及整車電氣架構(gòu)復(fù)雜度增加，連接器在車燈、“三電”、智能駕駛及車載網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)中的應(yīng)用持續(xù)擴(kuò)展。思索技術(shù)亦通過(guò)車燈連接器切入整車供應(yīng)鏈，其終端客戶覆蓋奔馳、吉利、大眾、特斯拉、比亞迪、賽力斯、蔚來(lái)、理想、小鵬等品牌。

但從產(chǎn)業(yè)鏈位置看，連接器企業(yè)的議價(jià)能力仍相對(duì)有限。公司在招股書(shū)中將“毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)”列為重要風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)之一。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為48.80%、46.51%和47.14%，處于較高水平；但同時(shí)提示，客戶議價(jià)能力變化、原材料價(jià)格波動(dòng)及行業(yè)景氣度變化，均可能對(duì)毛利率產(chǎn)生影響。

這一風(fēng)險(xiǎn)已在部分經(jīng)營(yíng)指標(biāo)中有所體現(xiàn)。2025年，公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)20.12%，但凈利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)7.24%，利潤(rùn)增速明顯低于收入增速，顯示盈利彈性開(kāi)始收縮。

如果進(jìn)一步拆解現(xiàn)金流與營(yíng)運(yùn)資本，可以看到更具體的結(jié)構(gòu)特征。

截至2025年末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值為2.31億元，應(yīng)收賬款余額為2.45億元，占收入比重較高，且增長(zhǎng)速度快于收入。與此同時(shí)，2023年至2025年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別約為6822萬(wàn)元、8824萬(wàn)元和1.11億元，持續(xù)為正，但整體低于同期凈利潤(rùn)。

這意味著，公司利潤(rùn)并非缺乏基礎(chǔ)，但在規(guī)模擴(kuò)張過(guò)程中，對(duì)應(yīng)收賬款與存貨的占用同步增加。企業(yè)在擴(kuò)大收入的同時(shí)，也在增加對(duì)下游客戶信用的依賴。

這一特征在汽車供應(yīng)鏈中較為常見(jiàn)：在行業(yè)景氣上行階段，訂單與收入增長(zhǎng)掩蓋了資金占用壓力；但一旦結(jié)算周期延長(zhǎng)或需求波動(dòng)，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)往往先于利潤(rùn)顯現(xiàn)。

此外，生產(chǎn)體系亦存在一定外部依賴。招股書(shū)披露，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中，委外加工費(fèi)及代工采購(gòu)占據(jù)一定比例，且外協(xié)加工規(guī)模呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。這意味著，公司當(dāng)前的產(chǎn)能與交付能力，在一定程度上依賴外部加工體系。

在需求擴(kuò)張階段，這一模式有助于快速放量；但在競(jìng)爭(zhēng)加劇或成本波動(dòng)環(huán)境中，其穩(wěn)定性與成本控制能力將面臨考驗(yàn)。

整體來(lái)看，思索技術(shù)的增長(zhǎng)具有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，但其盈利結(jié)構(gòu)仍呈現(xiàn)典型制造業(yè)擴(kuò)張?zhí)卣鳎菏杖朐鲩L(zhǎng)與資金占用同步擴(kuò)大，盈利能力尚未完全擺脫對(duì)行業(yè)景氣與供應(yīng)鏈關(guān)系的依賴。

押注高端連接器

在未來(lái)規(guī)劃中，思索技術(shù)的路徑較為明確：在鞏固車規(guī)級(jí)低壓連接器業(yè)務(wù)的同時(shí)，向高頻高速連接器、48V連接解決方案、C-V2X等方向延伸，并拓展AI數(shù)據(jù)中心、機(jī)器人、低空飛行器及智慧醫(yī)療等應(yīng)用場(chǎng)景。

這一發(fā)展路徑符合當(dāng)前中國(guó)連接器企業(yè)的普遍選擇：以低壓產(chǎn)品為切入口，通過(guò)國(guó)產(chǎn)替代實(shí)現(xiàn)規(guī)模積累，再逐步向高端產(chǎn)品與系統(tǒng)方案延伸。

但從現(xiàn)階段看，這一升級(jí)仍處于進(jìn)行中。

從研發(fā)投入看，公司研發(fā)費(fèi)用隨收入增長(zhǎng)而上升，但整體投入強(qiáng)度并未明顯高于行業(yè)水平。公司亦在招股書(shū)中提到，未來(lái)仍需持續(xù)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新與工藝優(yōu)化，以滿足客戶更高要求。這意味著，其在高頻高速連接器等領(lǐng)域的能力，仍處于投入階段。

從行業(yè)格局看，高端連接器市場(chǎng)長(zhǎng)期由國(guó)際廠商主導(dǎo)。安費(fèi)諾、泰科、莫仕等企業(yè)在材料體系、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證及客戶資源方面形成較高壁壘。思索技術(shù)雖在部分細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，但整體仍處于追趕階段。

從募投項(xiàng)目結(jié)構(gòu)看，公司擬募集資金約11.8億元，其中既包括擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，也包括研發(fā)中心建設(shè)。后者不直接產(chǎn)生短期經(jīng)濟(jì)效益，更偏向技術(shù)能力儲(chǔ)備。這一安排反映出公司當(dāng)前所處階段：既需要支撐現(xiàn)實(shí)訂單增長(zhǎng)，也需要為未來(lái)技術(shù)升級(jí)提前投入。

在這一背景下，資本市場(chǎng)關(guān)注的核心問(wèn)題在于：公司當(dāng)前估值應(yīng)基于已經(jīng)驗(yàn)證的汽車連接器業(yè)務(wù)，還是基于尚未完全兌現(xiàn)的高端能力。

此外，治理結(jié)構(gòu)亦是市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。招股書(shū)顯示，截至簽署日，實(shí)控人董坤、董芬合計(jì)控制公司97.01%的股份，發(fā)行后仍將控制72.76%。公司同時(shí)提示存在“實(shí)際控制人不當(dāng)控制風(fēng)險(xiǎn)”。

更為敏感的是歷史合規(guī)問(wèn)題。此前IPO過(guò)程中，公司及相關(guān)責(zé)任人曾受到交易所通報(bào)批評(píng)處分，涉及信息披露及內(nèi)部控制規(guī)范性問(wèn)題。這一歷史記錄雖不必然影響本次上市結(jié)果，但將持續(xù)影響市場(chǎng)對(duì)其治理質(zhì)量的判斷。

對(duì)于投資者而言，關(guān)鍵并不在于企業(yè)是否存在問(wèn)題，而在于相關(guān)問(wèn)題是否已經(jīng)通過(guò)制度與治理結(jié)構(gòu)得到修復(fù)，并能夠在未來(lái)持續(xù)約束經(jīng)營(yíng)行為。

從更廣泛的產(chǎn)業(yè)視角看，思索技術(shù)具有一定代表性。

其所呈現(xiàn)的，是一類典型的中國(guó)汽車供應(yīng)鏈企業(yè)：在行業(yè)上行周期中實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，在國(guó)產(chǎn)替代過(guò)程中獲得市場(chǎng)空間，并嘗試向更高技術(shù)層級(jí)延伸。

但資本市場(chǎng)最終關(guān)注的，并非增長(zhǎng)本身，而是增長(zhǎng)能否轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的長(zhǎng)期能力。

對(duì)思索技術(shù)而言，其需要回答的核心問(wèn)題在于：當(dāng)前利潤(rùn)是否能夠在更激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中持續(xù)存在，以及其高頻高速連接器與系統(tǒng)方案能力，是否能夠在未來(lái)數(shù)年內(nèi)真正轉(zhuǎn)化為收入結(jié)構(gòu)的變化。

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