石頭科技利潤跌三成，“A+H”的故事好講嗎？

2月27日，北京石頭世紀科技股份有限公司（下稱“石頭科技”）發布了一份足以讓市場陷入沉思的“成績單”。

這是一組充滿矛盾的數字：2025年，公司營業總收入高達186.16億元，同比飆升55.85%；但歸屬于母公司所有者的凈利潤僅為13.60億元，同比暴跌31.19% 。

營收狂奔，利潤失速。這家在全球掃地機器人市場橫掃千軍的中國廠商，正面臨著一個殘酷的現實：仗打得越猛，市場份額搶得越多，賬上的錢卻賺得越少。在拿下全球出貨量第一的寶座后，石頭科技似乎陷入了“增收不增利”的尷尬泥潭。

就在這份“增收不增利”的成績單發布前后，石頭科技正在緊鑼密鼓地推進港股IPO流程，試圖構建“A+H”雙融資平臺，為國際化儲備更多彈藥 。然而，投資者似乎在用腳投票，表達對這種“規模不經濟”的憂慮。

當一家企業只長規模不長肌肉，市場的審視自然會格外嚴苛。石頭科技啟動的港股征程，究竟會迎來資本的掌聲，還是更嚴峻的考驗？

漂亮的“面子”與難堪的“里子”

從表面上看，石頭科技的2025年堪稱輝煌。

在“以舊換新”補貼政策的東風下，石頭科技在國內市場勢如破竹，通過完善從高端到入門的產品價格矩陣，硬生生在紅海中撕開了增長的口子 。海外市場更是捷報頻傳。IDC發布的數據顯示，2025年前三季度，石頭科技累計出貨378.8萬臺，力壓科沃斯、追覓等一眾國內強敵，穩居全球出貨量榜首。在美國、德國、韓國等多個國家，其市占率均為行業第一 。

然而，光鮮的“面子”之下，是令人不安的“里子”。

財報中多項盈利指標降幅均超過三成，扣非凈利潤更是下滑了32.90% 。更令人擔憂的是加權平均凈資產收益率，這個衡量股東回報的關鍵指標從16.18%驟降至10.11%，一年之間少了6個百分點 。

當拆解這份財報時發現，利潤的消失并非偶然，而是石頭科技在戰略擴張期付出的系統性代價。

首當其沖的是毛利率的侵蝕。為了搶占市場份額，石頭科技不再固守高端，而是主動放下身段，完善全價格段產品矩陣 。這意味著利潤率相對較低的中端及入門級產品銷量占比大幅提升。雖然掃地機器人行業整體均價在上漲，但石頭科技卻反其道行之，通過價格下探來換取銷量 。這種“以價換量”的策略，直接拉低了公司的整體毛利率。

其次是新業務的“拖累”。洗地機作為石頭科技重點發力的新品類，正處于市場突破的關鍵期。任何新品類在初期都伴隨著高昂的研發成本和市場教育成本，規模效應尚未顯現，短期內只能充當“增收不增利”的角色 。數據顯示，2025年前三季度，包含洗衣機在內的其他智能家居清潔產品營收同比增長356.6%，但在財報中尚未體現出相應的利潤貢獻 。

最大的“吞噬者”則是急劇膨脹的銷售費用。

為了配合海內外市場的快速拓展，石頭科技實施了極為積極的市場策略。2025年前三季度，公司銷售費用高達31.8億元，同比翻倍增長，其中廣告及營銷開支就占了20.77億元 。從北美到歐洲，從線上到線下，無論是簽約代言人，還是“黑五”“雙11”的流量爭奪，每一分市場份額的背后都是真金白銀的投入。“用短期的錢，換長期的地盤”。但如果一家企業如果只長規模不長肌肉，終究難逃市場的審視。

掌門人的“耐心”與市場的“疑心”

石頭科技的困境，折射出智能清潔賽道殘酷的生存法則。

雖然中國廠商包攬了全球出貨量前五，但這并不意味著它們可以高枕無憂。產品同質化已成為行業頑疾。當掃地機器人的技術迭代從“顛覆式創新”滑向“參數內卷”——吸力從1萬Pa卷到3萬Pa，基站從“三合一”變成“十合一”——消費者越來越難感知到品牌之間的本質差異 。

差異化消失的地方，價格戰就會登場。

石頭科技陷入了典型的“囚徒困境”：如果不降價、不投廣告，市場份額會立刻被競爭對手蠶食；如果繼續加碼投入，利潤表又會持續承壓。更何況，海外市場并非坦途。美國關稅政策的變動、國際物流運費的不確定性、海外渠道的前置投入，都在拉低海外業務的毛利率 。

不僅如此，石頭科技還面臨新舊勢力的圍剿。在國內，科沃斯、追覓、云鯨虎視眈眈；在海外，不僅要應對iRobot的反撲，還要警惕傳統家電巨頭的跨界打擊。規模第一的頭銜，更像是一頂荊棘編成的王冠。

根據公司公告，香港聯交所上市委員會已于2026年1月15日舉行上市聆訊，審議公司的發行上市申請。如果順利落地，石頭科技將形成“A+H”雙融資平臺架構。為什么要赴港？表面理由是對接全球資本、支援國際化戰略與加大研發投入。但深層次看，這是一場不得不打的資本保衛戰。

那么，資本市場會看好這一步棋嗎？

曾經的“科創板第一高價股”光環早已褪去，市值從千億高位一路縮水至370億元左右。隨著國內掃地機器人市場滲透率見頂，A股投資者對單一硬件故事的興趣逐漸降低。

此外，石頭科技創始人的個人動向卻讓這輪敘事增添了幾分雜音。實控人昌敬此前被曝累計套現約8.88億元，隨后又在公司業績下滑、股價走低時因發布越野視頻而引發投資者不滿，那句“勸投資者耐心”的回應一度登上熱搜 。截至2025年，昌敬的身家較巔峰時期縮水超75億元 。那句“勸投資者耐心”的回應至今仍讓市場耿耿于懷。

對于投資者而言，此刻最關心的莫過于：這種盈利端的壓力何時才是盡頭？公司何時能從“規模擴張期”邁入“利潤釋放期”？

如今，擺在石頭科技面前的問題是：當競爭加劇、流量紅利見頂，這種“以利潤換份額”的打法還能持續多久？畢竟，資本市場能接受的“戰略性虧損”是有期限的。一旦市場認定這種虧損不是“暫時的陣痛”而是“模式的缺陷”，股價的考驗或許才剛剛開始。

對于昌敬和他的團隊而言，港股IPO只是一個新的起點。真正考驗掌門人智慧的，不是能融來多少錢，而是如何讓這艘規模龐大的戰艦，重新找回賺錢的航向。