“爭奪”中國制藥界英偉達

晶泰會成為那個“起步時不被理解”的偉大公司嗎？

資深分析師：堯 今

資本市場常常流傳著一句話：很多偉大的公司在剛起步時，大家并不理解它。

這句話被投資者反復咀嚼，因為它提醒著我們——發現下一個時代的巨頭，需要穿透表象的前瞻眼光。

那么，下一個十年的偉大機會究竟在哪？

一個聲音愈漸變大：如果你正在尋找下一個十年的大機會，AI制藥這個賽道，你不能不看。它正在重新定義藥物研發的底層邏輯，也正在改寫這個行業的“賺錢規則”。這不只是技術革命，更是商業革命，已成為全球資本市場高度聚焦的主線。

最近的幾個信號尤其強烈：

• 英偉達與禮來簽署戰略合作，算力巨頭與制藥巨頭正在深度握手；

• 中國生物科技公司斬獲的授權協議總額已占全球近一半，這是驚人的躍遷。雖然第一款完全由AI開發的新藥尚未上市，但AI參與的研發管線比例——尤其是在藥物發現早期，正在快速攀升。未來幾年，我們將見證更多AI驅動的候選藥物進入臨床，并最終迎來屬于AI的創新藥物問世。

而我們今天要聊的這家公司，是中國在這個賽道上，不可略過的國產選手之一。它叫晶泰控股，在Wind一致評級中獲評最高的“買入”。與此同時，它也在爭議中前行——有人視其為AI制藥的真正標桿，也有人認為它只是“披著AI外衣的CRO”。

那么，它會是那個“起步時不被理解”的偉大公司嗎？

本文將從幾個關鍵問題展開：為什么機構一致給出“買入”評級？它的核心看點與真實價值何在？它與常被橫向比較的英矽智能的根本差異是什么？爭議背后，有哪些被忽略的邏輯？

我們試圖為投資者厘清：在一片喧囂與波動中，晶泰的長期價值究竟立在何處。接下來，一層層拆開來看。

▲晶泰控股上市以來股價走向

AI制藥雙雄十年長跑進化

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在AI制藥這條前景廣闊卻又迷霧重重的賽道上，有兩個名字總是被同時提及——晶泰控股與英矽智能。它們像兩顆雙子星，軌跡相似卻又光芒各異。

一家成立于2015年，一家誕生于2014年，前后腳闖入無人區。但沖向資本市場的劇本，卻上演了“后來者先至”：晶泰在2024年率先登陸港交所，而英矽智能則經歷兩度沖刺，終于在2025年的最后一天敲響鐘聲，一舉創下當年港股Biotech最大IPO。

市場給予了熱烈的回應：晶泰市值已逼近500億港元，站穩腳跟；英矽雖剛上市不久，但已經迅速突破400億大關，勢頭正勁。

雖然常被并稱“AI制藥雙雄”，但走近細看，你會發現——它們的基因、路徑與故事，從一開始就寫著不同的敘事。

拿商業模式來看，如果用一個形象的比喻便于理解，晶泰就好比“AI時代的藥物研發軍火商”，采用類似“AI+CRO”模式，自己不直接造藥，而是為制藥公司提供最先進的“AI武器庫”——從算法平臺到自動化實驗室。它賺取的是技術服務費和研發里程碑收入，路徑清晰，客戶明確，頗有幾分“AI版藥明康德”的味道。

英矽智能，則更像一位“AI驅動的藥物探險家”。它走的是“AI+Biotech”路線，親自下場，從零開始用AI發現全新靶點、設計全新分子，目標是做出具有全球突破性的原創新藥。它通過對外授權管線獲得收益，風險更高、周期更長，但想象空間也更大，有點像“AI版的Biotech”，自己站上舞臺中央。

這一立身根本邏輯就不太一樣，另外兩者的技術靈魂也截然不同。

晶泰構建了“量子物理+AI+機器人”的三位一體技術引擎。尤其是在藥物晶體預測領域，它基于第一性原理進行物理模擬，再通過全球自動化實驗室網絡進行機器人驗證，形成“計算預測-實驗閉環”。2016年，它就在輝瑞的全球盲測中一戰成名，從此奠定了技術派的江湖地位。

英矽則代表了“生成式AI的狂想”。它打造了Pharma.AI平臺，從靶點發現到分子生成，再到臨床預測，試圖用AI貫穿藥物發現的全流程。其代表作Rentosertib，是全球首個由AI從頭發現并設計、鎖定全新靶點TNIK的候選藥物，堪稱AI制藥的“燈塔項目”。而今，依托Pharma.AI平臺，英矽智能已自主開發出超過20項處于臨床或IND申報階段的創新資產，涵蓋纖維化、腫瘤學、免疫學、代謝、抗疼痛等領域，驗證了其AI技術在真實藥物開發場景中的轉化能力。

當然，或是不同的模式，也讓它們面對資本市場時，經歷了不同的氣候。

晶泰上市時，正值AI制藥概念風頭正盛。它“技術服務平臺”的故事穩健扎實，易于理解，順理成章地獲得了市場的青睞。英矽多次遞表期間，行業卻經歷寒潮。一些國際AI制藥公司的臨床數據不及預期，讓市場開始冷靜甚至質疑。英矽這種“自研高風險管線”的模式，需要更多的耐心和信心去驗證，其上市之路也因此更為坎坷，成為觀察市場情緒的溫度計。

曾經，整個行業都在“證明自己”的路上艱難跋涉，市場一邊抱有幻想，一邊等待一個確鑿的信號。而如今，拐點或許正在到來。

隨著這兩家路徑迥異卻同樣堅定的公司成功上市并站穩腳跟，它們不再只是“概念先鋒”，更是承載了中國AI制藥未來想象的國產雙龍頭。

賽道紅利誘人，但晶泰到底能“吃”下幾成？

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對投資者來說，選對賽道是找到長期價值標的的第一步。

當前，AI制藥正處在爆發前期，市場空間巨大。根據弗若斯特沙利文的數據，全球自動化研發實驗室的市場規模，預計將從2023年的59億美元飆升至2030年的607億美元，年復合增長率接近40%。其中，解決方案領域的增速更是超過50%，相當于7年翻10倍。這顯然是一條充滿紅利的黃金賽道。

作為國內AI制藥的領頭羊，晶泰控股和英矽智能無疑會吃到這波行業爆發的“貝塔”紅利。但機會也伴隨著風險，作為先行者，它們也需要率先應對市場和技術的不確定性。

那么問題來了：面對這個千億市場，晶泰的核心競爭力到底在哪？它能抓住多少機會？它的故事有沒有說服力？

實際上，晶泰的起點不低，2015年由三位麻省理工學院的博士后溫書豪、馬健和賴力鵬創立，以深圳和波士頓雙總部起步，早期就拿到了騰訊、谷歌等巨頭的戰略投資，這本身就是一個很強的背書。

從業務層面來看，更值得關注的是它的發展路徑，這背后與管理層的戰略眼光和執行韌性息息相關。

一個比較關鍵的時間節點是2016年，它選擇從晶體結構預測這個細分領域切入，并在與輝瑞的盲測比賽中奪冠，一舉拿下合作，提供多晶篩選服務，證明了其技術的有效性。

緊接著，晶泰進入2018-2022年成長期，它的業務從晶型預測擴展到藥物發現全流程。面對行業普遍存在的數據孤島問題，晶泰做了一件關鍵的事：不僅做軟件算法，還開始自建自動化機器人實驗室。這讓AI設計的分子能快速被合成和測試，形成“干濕實驗”閉環。

過程中也并非一帆風順，畢竟親自蹚過河才知道深淺。一個典型例子在于，晶泰從2019年開始打造傳統實驗室進行藥物分子的合成與測試，但很快意識到效率低下且數據積累慢、質量差。因此從2021年開始，晶泰研發并使用機器人進行高通量化學實驗，同時積累的高質量數據又被用于驗證AI設計的分子，并循環回溯訓練AI，形成一個完整的閉環生態系統，從而大幅提升AI迭代速度、準確性和實驗效率。

這步棋，現在看來非常關鍵。它解決的正是行業“數據孤島”和“驗證難”的痛點。自己產生的數據訓練自己的模型，形成“預測-驗證-優化”的閉環，這個“飛輪”一旦轉起來，壁壘就會越來越高。這好比一家餐廳，不僅菜譜（算法）好，還擁有自己的頂級食材供應鏈（實驗數據），做出的菜（候選分子）自然更有保障。

到了2023年，晶泰開始進入爆發期，開發了用于蛋白質預測的ProtenGPT；與禮來達成了高達2.5億美元的AI小分子藥物發現合作；業務邊界也從藥研拓展至新能源、新材料等領域。同時于2024年成功登陸港交所，成為“18C”特專科技第一股。2025至今更是進入了商業兌現期，尤其是近期與DoveTree簽署了總價值近60億美元的戰略合作，并已獲得5100萬美元首付款，大訂單落地能力開始顯現。

一路走來，晶泰吸引了包括紅杉中國、未來資產、國壽成達、五源資本等一眾知名投資機構的加持。

深入看，晶泰能吸引禮來、拿下近60億美元大單，靠的不是單一優勢，而是一個環環相扣的“量子物理+AI+機器人”全棧式技術閉環，這算是它當前最核心的競爭力。

• 其一，精準度護城河（物理驅動）：不同于大多數依賴公開數據的AI公司，晶泰以底層量子物理算法為核心。這讓它在分子結構預測的源頭就更精準，形成了獨特的“技術壁壘”。當年在輝瑞盲測中奪冠，靠的正是這個硬核能力。

• 其二，效率護城河（AI賦能）：依托AI，晶泰能對數以十億計的分子進行快速初篩，效率相比傳統方法可提升百倍以上。這直接切中了藥企“降本、提速”的核心痛點，商業價值明確，是其吸引合作的一大亮點。

• 其三，落地護城河（機器人驗證）：這是晶泰最關鍵的差異化優勢。行業里很多AI公司只能“紙上談兵”，而晶泰自有智能自動化實驗室，能快速完成AI預測分子的合成與測試。產生的高質量數據又能回頭訓練AI模型，形成“預測-驗證-優化”的自我強化飛輪，解決了AI制藥落地的最大痛點。

簡而言之，從精準，到效率，再到落地，晶泰通過“更準的算法、更快的篩選、更實的驗證”，構建了一個目前看來難以被簡單復制的技術體系。在AI制藥這個高景氣賽道里，算是卡住了一個有利身位。

扭虧為盈，正在被驗證的商業模式

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對投資者而言，判斷一家企業最硬的試金石，不是炫酷的概念，而是清晰的賺錢能力——客戶是誰？訂單多大？利潤多少？

在這個維度上，晶泰和英矽智能都交出了一份還不錯的答卷，尤其是晶泰不僅獲得了頂級藥企的廣泛認可，更在財務上實現了扭虧為盈的質變，相對在技術驗證與商業落地層面競爭優勢更為顯著一些。

我們先從最直觀的財務數據來看。

晶泰控股營收由2020年的0.36億元增長到2024年的2.66億元，復合增長率約64.9%；2025年上半年營業收入5.17億元，同比增長404%；2024年凈利潤-15.2億元，實現同比減虧；2025 年上半年已實現扭虧為盈，凈利潤8280萬元，調整后凈利潤達 1.42 億元。

扭虧為盈的背后，關鍵在于晶泰贏得了全球頂級藥企的深度認可，大單接連不斷。看看它的客戶名單——輝瑞、強生、默克，這些名字本身，就是全球制藥業“名人堂”的入場券。

目前，晶泰擁有超過三百多家全球客戶，包括海外MNC大藥企、生物科技公司以及國內大型藥企和CRO機構。尤其值得一提的是，全球前20大MNC中有17家是晶泰的客戶，其中輝瑞作為第一家客戶，雙方簽訂了為期十年的戰略合作協議。通過與輝瑞的合作，晶泰助力其加速藥物研發進程，例如輝瑞的新冠口服藥帕洛維就受益于晶泰的固態研究服務，成功提前六個月上市。

簡單羅列幾筆BD：

• 2024年10月，晶泰控股宣布其旗下大分子藥物發現創新部門AiluxBiologics，已與強生公司（Johnson&Johnson）下屬的楊森生物技術公司（JanssenBiotech,Inc.）簽署大分子藥物發現 AI 平臺授權協議。

• 2025 年 1 月 ，晶泰控股 AiluxBiologics 與總部位于比利時的跨國生物制藥公司優時比（UCB）簽署大分子藥物發現 AI 平臺授權協議。根據協議，晶泰控股商業授權 UCB 使用 AiluxBiologics 自主開發的 XtalFold?AI 平臺進行大分子藥物的發現和工程化設計。XtalFold?是一套基于 AI 的軟件平臺，能夠為大分子藥物研發提供快速且準確的結構信息，在多個研發階段加速創新。

• 2025 年 8月 ，晶泰控股宣布與 DoveTree Medicines完成總訂單規模約 470 億港元（59.9 億美元）的管線合作簽約，并已收到協議約定的首付款約 4 億港元（5100 萬美元）。此次合作創下了人工智能新藥研發（AIDD）領域訂單規模的新紀錄。

作為參照，同為頭部玩家的英矽智能，雖也獲得多項BD合作，其模式更側重于利用AI自主開發藥物管線（類似Biotech公司），因此尚未實現盈利。而晶泰選擇的 “技術平臺服務” 路徑，在當前階段更早地迎來了商業變現和盈利的曙光。

為什么扭虧為盈？這就得回到晶泰控股業務層面來詳細分析了。它目前有兩塊核心業務，增長都相較迅猛。

一是藥物發現解決方案（AIDD）。提供橫跨藥物發現及研究全過程中不同模塊的解決方案；2025年上半年收入4.35億元，同比暴增615%，成為增長主引擎，目前以小分子發現為主。

二是智能自動化解決方案（AI4S ）。主要包括固態服務研發及自動化化學合成服務），形成“干實驗室計算模擬+濕實驗室實驗驗證”的閉環技術平臺，通過數據互通與相互賦能，顯著提升研發效率、擴大研發規模并降低研發成本。2025年上半年收入8186萬元，同比增長95.9%。該業務通過機器人實驗室實現“干濕實驗閉環”，是保證交付質量、積累數據、反哺AI模型的關鍵基石。

還有一點值得一提，晶泰的技術平臺具備強大的可擴展性。目前已成功將能力復用于新能源、新材料等領域。這種跨界并非盲目多元化，而是以極低的邊際成本，打開了數個巨大的增量市場，為長期增長提供了豐富的想象空間。

在AI制藥這個仍需證明的賽道里，它率先跑通了從技術到商業的閉環，呈現出稀缺的、進入成長期的核心企業特征。

未來的機會

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對于一路看到這里的投資者而言，晶泰控股的畫像已經相當清晰：這是一家站在黃金賽道、手握硬核技術、且剛剛跑通盈利模式的公司。 在AI制藥這個尚處早期的領域里，無疑具有稀缺性。

但這條邏輯鏈的每一個環節，都懸著幾個問號，考驗著公司的長期耐力。如果說之前我們看到了它“油門踩滿”的加速姿態，那么現在，我們必須同樣了解它的“剎車系統”和可能遇到的“復雜路況”。

首先，是它的“技術護城河”到底有多深、多寬？

晶泰引以為傲的“量子物理+AI+機器人”全棧式路徑，是它區別于純軟件AI公司的根本。這條路門檻極高，需要融合頂尖的物理學家、AI算法專家和自動化工程師，每年燒掉巨額的研發經費。這既是護城河，也可能成為“路徑依賴”。我們不妨設想一下：萬一未來三五年，出現一種全新的AI模型或計算范式，不需要如此復雜的物理計算，就能以更低成本、更快速度達到相似的分子設計效果呢？技術浪潮的顛覆往往出其不意，今天的壁壘，可能會成為明天轉型的包袱。這不是危言聳聽，而是在摩爾定律和算法革命依然生效的時代，任何技術領先者都必須面對的“迭代焦慮”。

其次，是它剛剛驗證的“盈利故事”能否持續講下去？

2025年上半年的扭虧為盈，無疑是一劑強心針。但這劑藥效，很大程度上依賴于一劑“猛藥”——與DoveTree近60億美元的超級大單。這筆訂單創造了紀錄，也帶來了風險：訂單集中度。將如此大比例的增長預期系于單一合作，就像把雞蛋放在一個籃子里。后續的里程碑達成是否順利？付款節奏是否符合預期？任何風吹草動，都可能讓高增長敘事出現裂痕。

更廣義地看，它的商業模式是向藥企“賣水”。當宏觀經濟波動，藥企收緊研發預算時，即便“降本增效”的故事再好聽，客戶也可能會拖延項目、要求降價。此外，公司打造“干濕閉環”的重資產模式——那些昂貴的機器人實驗室，既是效率引擎，也是成本中心。它們需要持續、大量的訂單來攤薄折舊、實現規模經濟。一旦訂單增速放緩，這些硬資產就可能從優勢變成負擔，侵蝕來之不易的利潤。

再看財務和市場，盈利的“可持續性”是下一個關鍵考題。

從巨虧到盈利，第一步固然可喜，但第二步——在保持高強度研發投入以維持技術領先的同時，還能讓盈利曲線持續向上——才是真正的挑戰。市場目前給了它作為“18C特專科技第一股”和行業標桿的高估值溢價。這份溢價，是基于對其未來數年持續高增長的強烈預期。因此，它的股價會異常敏感。任何一個季度的營收增速放緩，或新簽大單不及預期，都可能引發劇烈的估值回調。從依賴外部融資輸血，到依靠自身造血循環，這條轉換之路，公司才剛剛起步。

最后，我們無法脫離行業的大環境。

AI制藥的賽道正變得越發擁擠，前有英矽智能等純AI制藥玩家，后有藥明康德等傳統CRO巨頭跨界競爭。這場人才與客戶的爭奪戰，只會推高成本、擠壓利潤率。而最大的“行業之問”尚未得到解答：由AI設計出的分子，最終能成功通過臨床驗證、真正成為上市新藥的比例有多高？ 整個行業的終極價值，需要靠一款又一款成功的藥物來證明。未來，任何一家頭部公司AI管線的臨床失敗，都可能引發市場對全行業技術有效性的階段性質疑，晶泰也難免受到波及。

那么，作為投資者，未來幾個季度，我們的關注點應該非常具體：

• 緊盯訂單脈搏：DoveTree合作的里程碑進展如何？有沒有新的重磅BD（業務發展）合作落地？客戶名單是否在持續向更多MNC（跨國藥企）擴展？

• 細讀財務健康：營收增長的質量如何？毛利率是否穩定或提升？經調整后的凈利潤率走向何方？最關鍵的是，經營性現金流是否隨著盈利同步改善？

• 洞察行業風向：主要競爭對手拿出了什么新技術或新訂單？行業內是否有AI設計藥物取得了突破性的臨床二期、三期數據？監管機構對AI制藥的審評態度是否有新的動向？這是預判天氣的雷達。

簡單來說，晶泰的核心邏輯在于：身處一條千億美元級的黃金賽道，它憑借“量子物理+AI+機器人”的全棧閉環技術，已率先獲得輝瑞、強生等頂級藥企的商業化驗證，伴隨著近兩年接連落地的大型訂單，它正迎來明確的業績拐點。

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