雅創(chuàng)電子重組獲受理：標(biāo)的業(yè)績(jī)波動(dòng)，募資償債觸及上限

1月26日，雅創(chuàng)電子（301099.SZ）發(fā)布公告，稱公司重組事項(xiàng)已獲深交所受理。本次交易擬以3.17億元總對(duì)價(jià)，收購(gòu)控股子公司歐創(chuàng)芯和怡海能達(dá)的少數(shù)股權(quán)。交易完成后，兩家標(biāo)的公司將成為上市公司全資子公司。

此前，雅創(chuàng)電子已于2022年通過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)分別獲得了歐創(chuàng)芯60%股權(quán)和怡海能達(dá)55%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)并表。由于收購(gòu)的是子公司少數(shù)股權(quán)，因此交易不設(shè)置業(yè)績(jī)承諾和減值補(bǔ)償承諾，但同樣本次交易也不會(huì)使上市公司新增商譽(yù)。

由于雅創(chuàng)電子近年來(lái)持續(xù)并購(gòu)耗費(fèi)大量資金，致使公司負(fù)債率大幅提升，本次交易擬配套募資2.52億元，其中1.26億元用于補(bǔ)流償債，觸及規(guī)則上限。

此外，標(biāo)的公司之一的歐創(chuàng)芯在前次收購(gòu)中并未實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)承諾，在2024年業(yè)績(jī)沖刺之后，2025年后繼乏力，存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

01

分步式重組降低風(fēng)險(xiǎn)

雅創(chuàng)電子是一家電子元器件授權(quán)分銷(xiāo)商及IC設(shè)計(jì)商，2024年分銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入占比90%，主要代理分銷(xiāo)首爾半導(dǎo)體、村田、索尼、東芝、羅姆、鎧俠、意法半導(dǎo)體、旭化成等國(guó)際著名電子元器件設(shè)計(jì)制造商以及LRC、兆易創(chuàng)新等國(guó)產(chǎn)領(lǐng)導(dǎo)型半導(dǎo)體廠商的產(chǎn)品，下游應(yīng)用領(lǐng)域以汽車(chē)電子為主，同時(shí)也覆蓋智能電網(wǎng)、光伏逆變、工業(yè)控制、消費(fèi)電子、AI服務(wù)器、人形機(jī)器人等領(lǐng)域。

近期，與雅創(chuàng)電子業(yè)務(wù)類似的盈方微（000670.SZ）也公布了重組預(yù)案，標(biāo)的公司同樣有兩家，分別是電子元器件分銷(xiāo)商上海肖克利和設(shè)備分銷(xiāo)商富士德中國(guó)。行業(yè)內(nèi)公司頻繁并購(gòu)整合，表明半導(dǎo)體分銷(xiāo)的行業(yè)集中度未來(lái)將進(jìn)一步提升。

兩家上市公司的主業(yè)相似，收購(gòu)動(dòng)作較為同步，具有一定可比性。盈方微的分銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入占比更高，接近100%，這也側(cè)面說(shuō)明其IC設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)尚未打開(kāi)局面。而雅創(chuàng)電子IC設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)收入已接近10%，具備形成第二增長(zhǎng)曲線的可能。

所不同的是，雅創(chuàng)電子經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好，雖有波動(dòng)但能夠保持持續(xù)盈利，反觀盈方微自2023年開(kāi)始就持續(xù)虧損。最新的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，盈方微2025年歸母凈利潤(rùn)為-6900萬(wàn)元~-9700萬(wàn)元之間，較上年虧損幅度將進(jìn)一步擴(kuò)大。

雙方的業(yè)績(jī)差距可能由兩方面因素導(dǎo)致：一是下游客戶領(lǐng)域不同，盈方微側(cè)重消費(fèi)電子，而雅創(chuàng)電子以汽車(chē)電子為主，而該領(lǐng)域近年來(lái)增長(zhǎng)較快；二是雅創(chuàng)電子所收購(gòu)的歐創(chuàng)芯和怡海能達(dá)已具備持續(xù)盈利能力，且此前通過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)已實(shí)現(xiàn)并表。

從雙方最新的收購(gòu)安排來(lái)看，盈方微的兩家標(biāo)的公司規(guī)模更大，合計(jì)的收入和利潤(rùn)規(guī)模均遠(yuǎn)高于雅創(chuàng)電子的兩家標(biāo)的公司。但雅創(chuàng)電子本次收購(gòu)的是子公司少數(shù)股權(quán)，屬于同一實(shí)際控制下的合并，不涉及商譽(yù)的增加，且前次收購(gòu)形成的商譽(yù)僅9846.64萬(wàn)元，風(fēng)險(xiǎn)更為可控。

從并購(gòu)整合的步驟來(lái)看，雅創(chuàng)電子的資本運(yùn)作更加周密，通過(guò)以往的現(xiàn)金收購(gòu)，已完成對(duì)標(biāo)的公司的整合管控，且經(jīng)營(yíng)能力已得到驗(yàn)證，再通過(guò)定增收購(gòu)少數(shù)股權(quán)，大大降低了上市公司和中小股東面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

而盈方微本次重組尚在預(yù)案披露階段，具體交易價(jià)格和保障條款尚未明確，進(jìn)一步分析有待增量信息發(fā)布。就雅創(chuàng)電子本次交易而言，由于不涉及標(biāo)的公司控制權(quán)變更，所以未設(shè)置業(yè)績(jī)承諾。雖然兩家標(biāo)的公司過(guò)去幾年已持續(xù)盈利，但未來(lái)增長(zhǎng)空間能否對(duì)得起估值溢價(jià)，仍要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

02

歐創(chuàng)芯此前未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾

雅創(chuàng)電子本次擬收購(gòu)兩家控股子公司的少數(shù)股權(quán)以實(shí)現(xiàn)100%控股。其中歐創(chuàng)芯專注于模擬IC設(shè)計(jì)，主要產(chǎn)品為L(zhǎng)ED照明驅(qū)動(dòng)和DC-DC電源管理芯片，應(yīng)用于汽車(chē)車(chē)燈后裝市場(chǎng)及電動(dòng)兩輪車(chē)；做分銷(xiāo)業(yè)務(wù)的怡海能達(dá)主要代理被動(dòng)器件、分立器件、IC和模塊產(chǎn)品等，取得了村田、松下、TELINK、昕諾飛等制造商的授權(quán)分銷(xiāo)商資質(zhì)。

怡海能達(dá)創(chuàng)始股東為怡亞通（002183.SZ）和員工持股平臺(tái)，怡亞通共出資6000萬(wàn)元持有60%股份，2017年以4500萬(wàn)元對(duì)價(jià)全部轉(zhuǎn)讓，英唐智控（300131.SZ）全資子公司華商龍以3825萬(wàn)元受讓了51%股權(quán)，獲得怡海能達(dá)控制權(quán)，當(dāng)時(shí)總估值1.2億元。

2022年1月，雅創(chuàng)電子通過(guò)現(xiàn)金增資和受讓老股，以1.17億元取得怡海能達(dá)55%股權(quán)，對(duì)應(yīng)整體估值2.02億元。作為附帶條件，相關(guān)轉(zhuǎn)讓方承諾怡海能達(dá)2022-2024年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別不低于2000萬(wàn)元、2150萬(wàn)元、2250萬(wàn)元，累計(jì)不低于6400萬(wàn)元。

同年5月，雅創(chuàng)電子以2.4億元現(xiàn)金受讓歐創(chuàng)芯60%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)總估值為4億元。相關(guān)方承諾歐創(chuàng)芯2022-2024年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別不低于2700萬(wàn)元、3000萬(wàn)元、3300萬(wàn)元，累計(jì)不低于人民幣9000萬(wàn)元。

最終，怡海能達(dá)累計(jì)實(shí)際凈利潤(rùn)完成率為120%，兌現(xiàn)3年業(yè)績(jī)承諾。而歐創(chuàng)芯實(shí)際完成率約98%，根據(jù)約定，歐創(chuàng)芯原股東向雅創(chuàng)電子支付了現(xiàn)金補(bǔ)償款542萬(wàn)元。

而對(duì)于兩家標(biāo)的公司剩余股權(quán)收購(gòu)的后續(xù)安排，此前也已作出約定。

根據(jù)雙方約定，如怡海能達(dá)最終完成業(yè)績(jī)承諾，雅創(chuàng)電子將啟動(dòng)收購(gòu)剩余45%的股權(quán)，并按照2022-2024年度三年平均實(shí)際凈利潤(rùn)的10倍作為估值計(jì)算依據(jù)，并承諾現(xiàn)金支付比例不低于50%。怡海能達(dá)2022-2024年實(shí)際凈利潤(rùn)分別為2503.05萬(wàn)元、2275.51萬(wàn)元、2905.88萬(wàn)元，三年平均值的10倍為2.56億元。

歐創(chuàng)芯方面，則約定剩余股權(quán)收購(gòu)的價(jià)格，原則上按照2023年度及2024年度經(jīng)審計(jì)的平均凈利潤(rùn)的15倍（扣非前后歸母凈利潤(rùn)孰低）估值為依據(jù)，但不高于截至2024年12月31日的評(píng)估值。按照2023年和2024年兩年平均凈利潤(rùn)的15倍，計(jì)算出的估值應(yīng)為5.1億元。

根據(jù)重組報(bào)告書(shū)，最終給予怡海能達(dá)100%股權(quán)的估值為2.84億元，歐創(chuàng)芯100%股權(quán)評(píng)估值為5.18億元，均采用收益法估值，增值率分別為87.38%、414.20%。最終的交易價(jià)格，相較于當(dāng)初的約定價(jià)格均有一定上浮。

03

歷次并購(gòu)籌資致負(fù)債率激增

前次現(xiàn)金收購(gòu)，怡海能達(dá)、歐創(chuàng)芯的估值分別為2.02億元、4億元，本次交易的估值則分別為2.84億元、5.18億元，收購(gòu)價(jià)較前次分別提高了41%、30%。

需要注意的是，本次交易未設(shè)業(yè)績(jī)承諾，兩家標(biāo)的公司未來(lái)業(yè)績(jī)是否有進(jìn)一步提升空間，能夠?qū)Φ闷鹕细〉囊鐑r(jià)，則需打個(gè)問(wèn)號(hào)。

雅創(chuàng)電子半年報(bào)顯示，2025年上半年，怡海能達(dá)、歐創(chuàng)芯分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1116.96萬(wàn)元、302.26萬(wàn)元，比上年同期分別下滑了11%、71%。

尤其是對(duì)于從事IC設(shè)計(jì)的歐創(chuàng)芯來(lái)說(shuō)，其2022-2024年實(shí)際凈利潤(rùn)分別為1846.64萬(wàn)元、2281.71萬(wàn)元、4517.97萬(wàn)元。在業(yè)績(jī)承諾期的前兩年，凈利潤(rùn)遠(yuǎn)低于承諾數(shù)，到2024年最后一期才實(shí)現(xiàn)了大幅追趕。

但在沖刺之后，歐創(chuàng)芯2025年上半年后繼乏力，業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。上半年收入4026萬(wàn)元、凈利潤(rùn)302萬(wàn)元，而前三季度營(yíng)收6419萬(wàn)元、凈利潤(rùn)1933萬(wàn)元，說(shuō)明第三季度在2393萬(wàn)元收入基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)了1631萬(wàn)元凈利潤(rùn)，這又是如何做到的？

此外，本次交易擬配套募資2.52億元，其中1.26億元計(jì)劃用于補(bǔ)充上市公司及標(biāo)的公司流動(dòng)資金、償還債務(wù)，占比50%，觸及重組規(guī)則框定的上限。

對(duì)補(bǔ)流償債的資金需求，源自雅創(chuàng)電子近年來(lái)先后并購(gòu)了多家企業(yè)，歷次并購(gòu)均以自有或自籌資金支付，共耗用資金約11.42億元，造成公司資產(chǎn)負(fù)債率提升較快。

2021年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率僅29.47%，至2022年末躥升至45.89%，當(dāng)年共耗費(fèi)3.57億元現(xiàn)金用于對(duì)怡海能達(dá)和歐創(chuàng)芯的控制權(quán)收購(gòu)。至2025年9月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率已上升至64.70%。

雅創(chuàng)電子自上市以來(lái)的融資總額為8億元，并購(gòu)資金缺口和業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)資金需求在自有資金之外，主要通過(guò)銀行借款等渠道解決。因此，公司資產(chǎn)負(fù)債率水平逐年上升，當(dāng)前貨幣資金水平已無(wú)法覆蓋公司有息負(fù)債規(guī)模。

然而，將本次重組配套募資用于償還前次收購(gòu)導(dǎo)致的負(fù)債，在后續(xù)問(wèn)詢環(huán)節(jié)中往往面臨較為嚴(yán)格的審視。在以往重組交易中，為了過(guò)審而取消或減少募資用于補(bǔ)流償債的案例并不鮮見(jiàn)。