韻腳依舊，劇本已改：高油價(jià)沖擊，為何這次不一樣？

在油價(jià)高企的背景下，大類資產(chǎn)利好原油、能源與防御板塊，壓制高估值成長(zhǎng)與工業(yè)金屬，A股可聚焦泛能源、高股息及硬核科技。

廖宗魁/文

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單地重復(fù)，但是會(huì)押著相同的韻腳。

當(dāng)前，中東地緣沖突持續(xù)升級(jí)，霍爾木茲海峽通航受阻，國(guó)際油價(jià)站上100美元/桶，全球市場(chǎng)再度籠罩在能源供給沖擊的陰影之下。回望20世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)，供給側(cè)突變引發(fā)的滯脹夢(mèng)魘、政策應(yīng)對(duì)分化與資產(chǎn)價(jià)格重估，至今仍有深刻鏡鑒意義。

當(dāng)前中東地緣沖突引發(fā)的高油價(jià)環(huán)境，雖與20世紀(jì)70年代滯脹存在本質(zhì)差異，但供給沖擊的傳導(dǎo)邏輯一脈相承。全球大類資產(chǎn)定價(jià)或沿著“供給沖擊→油價(jià)上漲→通脹上行→政策收緊→增長(zhǎng)下行”的方向不斷演進(jìn)。

石油危機(jī)重塑經(jīng)濟(jì)秩序

20世紀(jì)70年代的兩次石油危機(jī)，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上最典型的供給側(cè)極端沖擊，徹底打破了二戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)的“低通脹、高增長(zhǎng)”格局，其影響貫穿宏觀、政策與資產(chǎn)定價(jià)全維度。

第一次石油危機(jī)爆發(fā)于1973年10月，第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)石油輸出國(guó)組織（OPEC）對(duì)美等國(guó)實(shí)施石油禁運(yùn)，布倫特油價(jià)從2.7美元/桶漲3.8倍至13美元/桶，危機(jī)持續(xù)至1974年3月。第二次石油危機(jī)源于1978年底的伊朗伊斯蘭革命與1980年的兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)，全球原油產(chǎn)量大幅下降19%，油價(jià)從12.8美元/桶上漲2.3倍至42美元/桶，供給沖擊持續(xù)近兩年。

華泰證券指出，兩次石油危機(jī)均直接引爆全球滯脹，美國(guó)、日本、英國(guó)CPI同比一度飆升至12.3%、24.9%、24.5%，同時(shí)美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)累計(jì)萎縮13.2%，日本降幅達(dá)18.3%，經(jīng)濟(jì)陷入“高通脹、低增長(zhǎng)”的惡性循環(huán)。

從經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)邏輯看，石油作為工業(yè)血液，其價(jià)格暴漲形成成本推動(dòng)型通脹，沿產(chǎn)業(yè)鏈自上而下傳導(dǎo)，推升生產(chǎn)、運(yùn)輸、消費(fèi)全環(huán)節(jié)成本；而央行為抑制通脹被迫收緊貨幣，進(jìn)一步壓制需求，最終形成“通脹上行—增長(zhǎng)下行”的滯脹格局。東吳證券指出，20世紀(jì)70年代滯脹的核心成因有三：一是凱恩斯主義主導(dǎo)下貨幣財(cái)政雙寬松埋下通脹隱患；二是中東地緣沖突引發(fā)油價(jià)暴漲；三是布雷頓森林體系瓦解加劇美元貶值，放大通脹壓力。這一邏輯與當(dāng)前高油價(jià)環(huán)境高度相似，只是當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、政策框架與能源格局已發(fā)生根本性變化。

國(guó)泰海通證券總結(jié)，石油危機(jī)屬于典型供給沖擊，其一階影響是價(jià)格，類型屬于成本推動(dòng)型通脹。高通脹會(huì)通過(guò)實(shí)際收入下降、企業(yè)利潤(rùn)被擠壓、緊縮貨幣政策等影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。所以“滯”在很大程度上是高通脹與緊縮貨幣政策的“二階結(jié)果”。從因果邏輯看，“滯脹”本質(zhì)上是“先脹后滯”，但在時(shí)間維度上會(huì)呈現(xiàn)出高度重疊。

面對(duì)石油供給沖擊，各國(guó)應(yīng)對(duì)措施的差異，對(duì)各經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇速度與長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)產(chǎn)生不同的影響。華泰證券將20世紀(jì)70年代各國(guó)對(duì)石油危機(jī)的應(yīng)對(duì)措施分為三類：價(jià)格管控、需求管理、能源效率提升。美國(guó)初期采取價(jià)格管控與配額分配，雖短期控價(jià)，卻扭曲市場(chǎng)、抑制投資，導(dǎo)致石油產(chǎn)量下滑、進(jìn)口依賴度上升；英國(guó)推行“三天工作制”，極端的管控拖累了工業(yè)產(chǎn)值暴跌；德國(guó)強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)節(jié)能，通過(guò)稅收政策引導(dǎo)能源消費(fèi)，日本出臺(tái)《能源節(jié)約法》，建立節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證體系。中長(zhǎng)期來(lái)看，依賴行政管控的經(jīng)濟(jì)體陷入通脹反復(fù)、增長(zhǎng)乏力，而聚焦技術(shù)創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的日本、德國(guó)，快速化解危機(jī)并培育新優(yōu)勢(shì)，日本單位GDP石油消耗1973年—1980年下降32%，成為全球節(jié)能強(qiáng)國(guó)。

本輪高油價(jià)有何不同

當(dāng)前中東地緣沖突引發(fā)的高油價(jià)，與20世紀(jì)70年代石油危機(jī)形似而神不同，相似的是供給沖擊邏輯，差異的是經(jīng)濟(jì)底色、政策能力與能源結(jié)構(gòu)。

相似點(diǎn)在于通脹周期與債務(wù)壓力。華泰證券認(rèn)為，第一次石油危機(jī)后通脹回落4年—5年爆發(fā)第二次危機(jī)，2022年俄烏沖突后通脹短暫回落，2026年再度面臨高油價(jià)沖擊，周期位置高度相似；同時(shí)，20世紀(jì)70年代拉美債務(wù)積累與當(dāng)前美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)脆弱性上升，具有跨時(shí)空的相似性，高通脹環(huán)境下債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)易被放大。

華泰證券進(jìn)一步指出，核心差異則體現(xiàn)在幾大方面：其一，能源依賴度顯著下降，全球石油在一次能源消費(fèi)中占比從20世紀(jì)70年代近50%降至目前的30%左右，單位GDP能耗1980年—2024年累計(jì)下降六成，美國(guó)已成為能源凈出口國(guó)，中國(guó)以煤炭為主的能源結(jié)構(gòu)也降低了油價(jià)沖擊敏感度。其二，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同，20世紀(jì)70年代全球以重化工業(yè)為主，能耗剛性極強(qiáng)；當(dāng)下以服務(wù)業(yè)、科技產(chǎn)業(yè)為主，AI、新能源等產(chǎn)業(yè)雖消耗電力，但對(duì)石油直接依賴度低。其三，供給彈性不同。20世紀(jì)70年代全球原油供不應(yīng)求，非OPEC產(chǎn)能不足；當(dāng)前OPEC+剩余產(chǎn)能充足，美國(guó)頁(yè)巖油可快速增產(chǎn)，供給修復(fù)能力遠(yuǎn)強(qiáng)于20世紀(jì)70年代。

對(duì)大類資產(chǎn)的影響啟示

當(dāng)下中東地緣沖突前景依然存在高度的不確定性，存在向長(zhǎng)期化演化的風(fēng)險(xiǎn)。油價(jià)自沖突升級(jí)以來(lái)顯著上升，促使全球市場(chǎng)對(duì)于“脹”的共識(shí)較高。但由于不同經(jīng)濟(jì)體存在結(jié)構(gòu)差異與政策預(yù)期分化，對(duì)于“增長(zhǎng)放緩”的判斷仍存在明顯分歧。疊加沖突演繹反復(fù)及政策路徑的不確定性，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇。

石油危機(jī)周期中，大類資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)清晰的輪動(dòng)規(guī)律，核心驅(qū)動(dòng)邏輯從供給沖擊轉(zhuǎn)向通脹預(yù)期，再到貨幣政策與增長(zhǎng)預(yù)期，不同階段資產(chǎn)分化顯著。

總結(jié)過(guò)去石油危機(jī)對(duì)商品的影響，國(guó)泰海通證券認(rèn)為，原油是直接受益品種，漲幅與供給沖擊強(qiáng)度正相關(guān)。黃金呈現(xiàn)“戰(zhàn)前避險(xiǎn)、戰(zhàn)后看利率”的特征，危機(jī)初期受益于避險(xiǎn)需求，但若美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣、實(shí)際利率上行，金價(jià)將承壓；工業(yè)金屬對(duì)“滯”更敏感，銅價(jià)往往領(lǐng)先油價(jià)回落，反映增長(zhǎng)預(yù)期惡化。

國(guó)泰海通證券進(jìn)一步分析指出，自中東地緣沖突2月底爆發(fā)以來(lái)的資產(chǎn)表現(xiàn)與歷史復(fù)盤(pán)結(jié)果高度一致，背后體現(xiàn)出市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒較高，以及交易邏輯正從“二次通脹”預(yù)期轉(zhuǎn)向“滯脹”預(yù)期。后續(xù)除直接受益和防御方向外，建議關(guān)注相對(duì)確定性較強(qiáng)的投資主線：（1）戰(zhàn)略安全（能源/供應(yīng)鏈等）主線的再度強(qiáng)化。（2）符合未來(lái)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的科技部分細(xì)分賽道的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。（3）黃金長(zhǎng)期受益于美元信用受損，短期關(guān)注金融屬性壓制何時(shí)緩解。

在權(quán)益市場(chǎng)方面，在石油危機(jī)期間，整體呈現(xiàn)“先殺估值、后看盈利”的走勢(shì)，行業(yè)分化極致。20世紀(jì)70年代首輪石油危機(jī)中，美股標(biāo)普500大幅下挫，高估值的“漂亮50”泡沫破滅；第二輪石油危機(jī)中，盈利支撐能源股領(lǐng)漲，能源板塊在標(biāo)普500中權(quán)重接近30%。防御板塊（公用事業(yè)、醫(yī)藥、必需消費(fèi)）相對(duì)抗跌，高估值成長(zhǎng)股承壓明顯；而符合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的科技細(xì)分賽道（如20世紀(jì)70年代半導(dǎo)體）可穿越周期，英特爾等企業(yè)實(shí)現(xiàn)超額收益。

東吳證券總結(jié)，滯脹期A股可借鑒日股經(jīng)驗(yàn)，高端制造、節(jié)能產(chǎn)業(yè)具備韌性，而純內(nèi)需消費(fèi)板塊表現(xiàn)偏弱。

綜合來(lái)看，石油危機(jī)資產(chǎn)定價(jià)的核心邏輯是：供給沖擊→油價(jià)上漲→通脹上行→政策收緊→增長(zhǎng)下行，資產(chǎn)表現(xiàn)依次利好原油、能源股、防御資產(chǎn)，利空高估值成長(zhǎng)、長(zhǎng)久期債券、工業(yè)金屬。這一規(guī)律對(duì)當(dāng)前資產(chǎn)配置具備較強(qiáng)的借鑒意義。　

本文刊于2026年4月4日出版的《證券市場(chǎng)周刊》