瑞銀UBS-中國房地產專題：下行周期還會持續兩年？（一）

房價預期已經發生變化：房地產下行周期自2021年以來已持續超過4年，從峰值到現在，貝殼（中原）二手房價格指數在一線城市累計下跌了35%，回到2016年的水平。過去10年購買房產的購房者可能面臨虧損，購房者對房價的預期已經發生根本性變化，越來越多的人傾向于租房而非買房，這可以從上海租賃交易同比增長12%得到印證。

根據中原租賃指數，2025年9月一線城市的租金仍同比下降3%，這表明租賃供應仍在增加，我們將其歸因于公共租賃住房供應以及二手房轉租市場增加。預計在2026年，由于就業率降低以及租賃房源和公共租賃住房的供應壓力，租金價格將再次下降3%（見圖2）。

圖2：預計租金將在2025年下降4%，在2026年再次下降3%

分析：首先是最重要的一點，就是現在大家對于房產的預期發生了變化。具體而言，對于房產的投資需求來說，之前大家買房是因為房價能漲，而以后大家買房是因為租金收益率過得去，當然這要排除類似豪宅、學區房之類不能用租金來衡量價值的房產類別。由于目前的租金收益無法覆蓋按揭還款，因此越來越多的人開始傾向于租房而非買房，這一點對于股民來說應該很容易理解，就是原來50倍市盈率的成長股現在變成價值股了，以前指望股價漲而現在每年收點高股息就行。

一線城市的房價從2021年的高點已經下跌35%，而二三線的房價幾乎已經全部斬到了腰部以下，房價普遍回到2016年的水平，要知道2016年的房價是很低的水平，因為2010到2016年初房價大體是下跌的，所以再往下一點說不定就可以說成跌回2009年。但在房價下跌的同時租金也同步下跌，租金下跌的原因是經濟不好導致租房需求減少和保障性出租房供應量的加大等原因，預計明年租金價格將繼續下跌3%左右。

租金收益率仍低于按揭利率：偏好租房的另一個原因是租金收益率較低。目前房地產市場的定價方法已從價格升值轉向租金收益。在今年的實地考察和投資者會議中，我們注意到越來越多的購房者在購房決策過程中提到租金收益。

截至2025年10月，一線城市的平均租金收益率提高至1.81%，而2024年10月為1.69%，租售比變高的原因是房價下降。同時由于降息，全國加權平均按揭利率降至3.07%，然而一線城市的租金收益率仍然比平均按揭利率低1.27%（見圖4）。

圖4：截至2025年10月，一線城市的租金收益率比平均房貸利率低1.27%

分析：除了房價升值預期被徹底打破之外，現在剛需更偏向于租房的原因還有租金收益率太低了，換句話說就是租房比較劃算，當然這也側面反映出了年輕人的就業壓力加大和收入預期下降。目前一線城市的平均租金收益率雖然提高至1.81%（相比去年的1.69%），但仍然大幅低于平均按揭利率的3%，兩者之間的差距大約是1.27%。

說到租金收益率，不得不提這個指標在中國并不能準確衡量房價的合理程度（之前其實專門寫過這個問題），因為中國的房價里面包含了學位等特殊價值，這種價值并不能體現在租金上，以后如果租售同權了可能會導致學區房租金的大幅上漲，這時候再用租金收益率衡量房價會比較準確些。類似的情況的豪宅/自住類產品，因為豪宅基本上不出租，但它的單價卻很高，這就拉高了整體房價，讓整體的租金收益率看起來很低，但事實上真正在市場上出租的房子租售比并沒有統計的那么低。

我們用租金收益率的公式來看會更加清楚，租金收益率=年租金÷房產總價，從上面這個公式可以清楚的看出租金收益率取決于兩個因素，即月租金（分子）和住房總價（分母）。

對于分子年租金來說：之前是因為看好高線城市未來的發展，預期未來的租金可以快速增長，所以房價先行漲了上去。而現在看來由于經濟下行導致租房需求變少、保障租賃住房供應量的加大、房價下跌導致大量二手房由售轉租三個原因，未來租金會持續下行。

對于分母房產總價來說：由于學區價值和高單價的豪宅等非出租房產拉高了分母，所以中國的租金收益率一直顯得比較低，但其實刨去這些因素的話，目前的租金收益率能提高不少。

所以我覺得對于目前租房需求相對比較高的一二線城市來說，按揭利率和租金收益率之間的差距并沒有1.27%這么大，換句話說，后續房價下跌的空間應該沒有數據表現出來的這么大。

我們計算得出，假設首付比例為40%且按揭利率為3.1%，租金收入仍低于按揭支出（見圖5），所以我們預計租金收益與按揭利率之間1.27%的差距將抑制購房者的購房決策。如果假設到2026年末按揭利率下降40個基點并且租金保持穩定，那么房價可能需要繼續下跌38%才能使購房與租房的每月現金流相同。

圖5：假設首付40%且按揭利率為3.1%，當前租金收益率下每月租金收入無法覆蓋按揭付款

分析：這里瑞銀也是做了一個簡單的測算，按照市面上平均40%的首付和3.1%的按揭利率來算，其租金收入仍然低于按揭支出（上表中每月租金收入為1508，而每月按揭支出為2562），兩者差距還是比較大的。但根據上面所論述的租金收益率公式在中國房地產市場的應用本身就存在統計缺陷（學區因素和豪宅因素等），所以實際月租金收入和按揭支出之間的差距并不會像瑞銀測算出來的那么大。

最后瑞銀假設現在開始到2026年底按揭利率下降40bp，那么對應的房價需要再下跌38%才能使租金收入與按揭支出達到盈虧平衡，當然同理實際情況不會像瑞銀測算的那么糟糕，高盛測算的再下跌15%左右是目前看來比較靠譜的預測。