瑞銀UBS-中國股市策略：風格變換將持續多久？

我們認為，在盈利進一步恢復之后，中期可能會出現向順周期板塊的廣泛風格轉變，而宏觀政策的作用需要時間顯現。如果我們在中期內注意到順周期板塊盈利、生產者價格指數和工業利潤等指標持續回升，我們可能會看到更大規模的風格轉變。高股息板塊由于防御性更強，預計在短期內將跑贏大盤。我們更偏好基本面穩健且ROE較高、受益于保險資金長期凈流入的高股息股票。

分析：上面講了這么多，其實核心原因簡單概括就一條，就是這一輪慢牛的主線科技前期累積的漲幅已經不少了，很多短線資金有獲利了解的需求。了解后自然要找個安全的地方放一下，等科技股完成回調后看看能不能有繼續吃進的機會，自然前期滯漲的老登成了首選（特別是盈利有改善跡象且股息率高的老登），這種操作表現在盤面上就是風格切換。

在消費方面，國慶期間中國主要零售和餐飲企業的總銷售額同比增長2.7%，相比之下今年勞動節假期增長6.3%，春節期間增長4.1%。與此同時，假日期間國內人均旅游消費同比下降0.6%，僅恢復到2019年同期的97%。

在價格方面，9月份居民消費價格指數（CPI）錄得同比下降。瑞銀中國宏觀團隊預計，中國的生產者價格指數（PPI）同比增速可能要到2026年底才會轉正。我們注意到，在消費者領域的五個一級行業中，只有家電在2022年第二季度錄得溫和的同比盈利增長，而餐飲、汽車、美容和社交服務均錄得不同程度的利潤下降。要使市場風格向消費傾斜，需要相關行業的盈利支撐。

圖19：CPI和PPI同比增長仍徘徊在0以下

分析：從今年的消費數據上看，國慶數據遠低于勞動節和春節期間，假期旅游的人均消費同比下降0.6%（仍低于2019年的水平）。同時CPI也是同比下降的，這與上面消費疲軟數據相對應，PPI雖然是負增長，但得益于持續的反內卷行動已經開始拐頭向上，瑞銀估計起碼要到2026年才會轉正。

總體來看消費板塊與之前的判斷一樣，今年四季度是壓力最大的一個季度，消費行業的觸底起碼要看到明年去了（個人觀點看到明年年中，和房價具有一定的同步性）。而后續CPI和PPI兩個指標的雙雙轉正并能維持三個月以上是消費股右側買點的重要參考。

具體到行業，五個一級行業中只有家電錄得溫和的業績增長，但要知道家電的增長依靠的是以舊換新這根拐杖，離開以舊換新的話家電也會和其他行業一樣萎靡。總體而言消費行業最困難的時刻可能還沒到來，這也是近期A股市場風格轉換至價值股，但很多消費股卻沒輪動到的主要原因。

在國慶假期期間，中國30個城市的房地產銷售量同比下降了12%（按建筑面積計算）。因此房地產相關行業的盈利恢復可能需要一些時間。對于順周期行業來說，在中國反內卷政策的背景下，我們更看好太陽能、化工和鋰行業。

圖18：三十個城市的房地產銷售建筑面積在2025年國慶黃金周同比下降12%

分析：國慶期間高線城市的房產銷售同比下降12%，所以房地產目前也是看不到任何好轉的跡象，按照投行的一致預期，高線城市房地產市場的整體企穩需要等到2026年年底左右。而房地產市場和消費市場具有很強的聯動性，一方面房地產關系著大量上游行業的利潤和就業，房地產回暖可以提高大量從業人員的收入，同時也可以創造大量就業。另一方面房價上漲的財富效應是推動中產擴大消費最好的催化劑，人只有在覺得自己有錢時候才會加大消費。

另外關于反內卷受益股的邏輯是比較清楚的，就是產能削減后利好利潤明顯改善的龍頭股，瑞銀比較看好的行業包括太陽能，化工，鋰電，這三個行業近期也確實已經漲起來了。

在風格配置方面，我們認為在中期市場前景仍然積極的情況下，成長股可能會跑贏價值股，成長股若出現重大回調可能提供逢低買入的機會。至于大盤股與小盤股之間的拉鋸戰，我們預計整體將保持平衡，因為交易量進一步大幅躍升的可能性較低，因此在小盤股在2025年上半年顯著跑贏大盤股之后，小盤股要進一步超越大盤股的難度較大。

我們認為，在A股近期相對于香港股市表現優異之后，一些共同基金可能會將資金分配給A股。同時保險公司對高股息股票和大盤成長股的偏好可能會與共同基金的流入互相補充，從而推動大盤股與小盤股之間的再平衡。

圖23：成長型與穩健型及周期型風格以及萬得全A指數的相對估值

分析：首先瑞銀的中期策略是成長股優于價值股，這是因為之前說的成長線的調整屬于獲利回吐性質而并非科技行情的了解，后續如果慢牛要持續的話，科技成長股應該還是主線。所以瑞銀建議成長股在經歷重大調整后可以考慮逢低買入，而想買順周期價值老登的投資者估計還需要等比較久，因為總體上看經濟周期還在持續探底的過程中。

在大小盤風格方面瑞銀認為總體上會保持平衡，原因是上半年小盤股漲幅比較大，后續要繼續推上去是比較困難的，因為小盤股受眾大多是散戶，預期的一致性并不強。另一個重要原因是后續一些國內外機構都會繼續騰出手來增配A股，而機構的偏好一般都是大盤股。

在成長風格中，創業板指數的風險收益相對較高。科技板塊占創業板指數的比例高達39%，包括多家受益于技術發展和中國產業政策支持的龍頭企業如寧德時代、中際旭創、陽光電源等。

從絕對估值角度來看，創業板指數的滾動市盈率比其長期平均水平低0.4個標準差。從相對估值角度來看，創業板指數相對于滬深300的相對估值最近有所上升，但仍遠低于歷史平均水平。從股本風險溢價的角度來看情況也類似。此外，創業板指數的盈利增長今年已明顯回升，2025年上半年同比增長16.5%.

圖30：創業板指成分股利潤總額同比增長

分析：瑞銀對于創業板是繼續看好的，主要理由有三個：1，本輪牛市科技是主線，而創業板科技占比高達39%，里面包含了大量寧德時代等科技龍頭。2，從估值角度上看，創業板目前的市盈率仍低于歷史平均水平。3，創業板整體的業績今年上半年同比增長16.5%，后續如果業績增長可以持續擴大的話，那就表明現在市盈率倍數的提升是站得住的。

這里有一點我覺得存疑，就是目前創業板的市盈率超過70倍，而歷史均值應該是在50倍左右，目前市盈率應該是顯著高于歷史均值，不知道瑞銀是怎么算出來低于長期平均水平。我覺得創業板可以對標一下納斯達克40倍的市盈率，當然我們這邊的科技企業的業績預期增速比美國的科技企業高一點，但如果創業板繼續漲的話就不好說了。當然這只是靜態對比，而且目前處于流動性行情中，市盈率之類的估值指標是暫時失效的。

再啰嗦一個數據，就是標普指數目前估值是25倍，以美國十年期國債收益率4%為錨來算估值是合理的，而我們這邊上證的估值大概是20倍，也就是說上證離合理估值還能漲25%。當然這也是簡單的靜態比較，如果把經濟基本面趨勢等因素考慮進去的話就不是這么一回事了。