增收不增利，華潤三九面臨轉型壓力

前三季度收入增長主因是并表天士力，歸母凈利潤下滑主因是呼吸品類較弱

文 | 孫愛民

編 | 王小

圖/視覺中國

2025年10月24日，華潤三九發布2025年三季報顯示，營收219.86億元，同比增長11.38%。歸母凈利潤23.53億元，同比下降20.51%，是自2021財年后的最大降幅。

此前的半年報中，該公司的歸母凈利潤同比下降24.31%，為近四年首次中期利潤負增長。

據華泰證券研報分析，前三季度收入增長主因是并表天士力，歸母凈利潤下滑主因是呼吸品類較弱。3月，華潤三九完成對天士力28%股權的收購。

近些年，在醫保控費、支付方式改革、集采等政策背景下，頭部中藥類企業一方面努力保住傳統業務的營收，另一方面紛紛向創新轉型。華潤三九也在試著走出經典名方這個舒適區，通過合作和并購，進軍腫瘤雙抗、細胞治療等全球熱門賽道。

然而，創新轉型不易。傳統業務增長乏力、銷售費用高企，是這家OTC（非處方藥）龍頭藥企的攔路虎。

No.1

紅利退潮后，零售渠道遽變

CHC（健康消費品）和處方藥，是華潤三九藥品銷售的業績基石。2025年上半年，其CHC業務營收同比下滑17.89%。

華潤三九的CHC業務在2021年、2022年，營收占比均超過六成。以感冒呼吸、胃腸、皮膚、兒科等非處方藥為主。

呼吸品類產品銷售下滑從2025年上半年就已開始。在2025 年8月關于上半年業績溝通會上，華潤三九表示，上半年CHC健康板塊營收79.94億元。受呼吸系統疾病發病率影響，呼吸品類同比降17.9%，占該板塊營收53.97%。三季度是否好轉？截至發稿，華潤三九未予回復。

2024年銷量高企帶來的高基數，疊加今年呼吸系統疾病發病率低于去年，給華潤三九呼吸品類產品的增長帶來壓力。據米內網數據，僅感冒靈顆粒一款產品，2024年零售藥店終端賣出了28億元。

在新冠疫情暴發的這幾年，呼吸道疾病發病率高發，一度催生華潤三九的CHC業務在2022年實現破百億元營收。隨著新冠、流感的發病率峰值和流行頻次的下降，這部分紅利逐漸褪去。“2025年，呼吸道疾病發病率回歸正常，相關的藥物也全面回歸常態需求。”華潤三九感冒藥產品相關負責人告訴《財經》。

四季度是感冒呼吸品類的需求旺季。華潤三九預計，2025年公司營業收入將超越行業平均增速，努力實現雙位數增長。華泰證券在研報中預計，華潤三九全年呼吸收入有望企穩。

“公司在年初預判感冒呼吸類疾病發病率會從此前高位有所回落，對999感冒靈等主力品種的銷售預計做了理性、客觀的估計。”在10月25日接受機構調研時，華潤三九表示，“公司呼吸品類圍繞‘大品種-大品牌-大品類’的建設思路，拓展推出更多咳嗽、流感、感冒康復類品種。”

1月，華潤三九的中藥新藥?益氣清肺顆粒獲批上市，但競爭對手也沒放松，2月新疆銀朵蘭藥業的復方比那甫西顆粒也上市了。可以預見，2025年—2026年流感季的市場競爭會更加激烈。

華潤三九健康消費品銷售依賴的零售藥店市場，近兩年呈現低迷狀態。據中康CMH數據，2024年全國零售藥店市場累計銷售規模達5282億元，同比下滑2.2%。2024年，藥店閉店率約5.76%，高于上一年的3.8%。

零售渠道調整的壓力之下，2025年前三季度，華潤三九拿出61億元做銷售費用，占營收比例為27%。這部分銷售費用，比去年同期高出近三成，顯著高于營收增速。

同屬中藥類上市公司的以嶺藥業，2025年前三季度銷售費用為13.53億元，同比下降19.08%，占營收比例降至23%；白云山前三季度銷售費用約43.2億元，同比增長2%，占營收約7%；云南白藥前三季度銷售費用37.15億元，同比增長12.37%，占營收約12%。

投入大筆銷售費用，用錢砸院外市場，以此增加產品的曝光率，拉來更多的患者，這是一個比較傳統的銷售套路。

如何應對零售市場和渠道變化？這是投資者普遍關注的問題。華潤三九方面在8月回復機構投資者調研時表示：產品方面，在核心OTC領域研究制定策略,減少醫保政策影響；同時探索如何利用好雙跨品種、推動消費升級；渠道方面，關注零售主體線上線下融合及線下藥店轉化等課題。

在此次調研中，華潤三九表示，“近幾年公司線上業務發展態勢良好,‘十四五’線上業務目標占比10%的目標已達成。”此前，該公司與京東健康、阿里健康大藥房、平安好醫生等互聯網平臺建立了戰略伙伴關系。

藥企和網絡平臺合作不乏成功案例，華潤三九能否走通這條路還待時間考量。

No.2

并購后的整合

對并購企業的整合，是華潤三九能否順利完成轉型的關鍵。其前三季度收入增長，就被投資機構視為天士力是主力貢獻者。

天士力是2025年華潤三九收入囊中的一艘大船。自2012年以來，華潤三九平均下來幾乎每年都完成一個大的并購交易，覆蓋CHC和處方藥多個戰略領域，尤以2023年并購昆藥集團和2025年收購天士力股權最受關注。

昆藥集團在2025年前三季度營收為47.51億元，同比下降18%。天士力前三季度營業收入為63.11億元，同比下降2.35%。截至10月31日，華潤三九的總市值為約480億元，天士力為230億元，昆藥集團為103億元。

華潤三九用“一體兩翼”來描述三家公司未來的差異化競爭：華潤三九將以CHC為核心業務，天士力將以處方藥為核心業務，昆藥集團將以三七產品和精品國藥為核心業務。

不過，華潤系與上述兩家公司存在競爭業務。

天士力的醫藥零售連鎖業務與華潤醫藥的零售連鎖業務存在同業競爭，天士力生產的右佐匹克隆片與華潤三九生產的佐匹克隆片存在同業競爭。

華潤三九等出具的《關于避免同業競爭的承諾函》顯示：在并購交易完成后五年內，將通過托管、資產（股權）轉讓、業務整合等方式解決同業競爭問題。

此前，華潤三九旗下的華潤圣火，核心產品包括血塞通軟膠囊、三七凍干系列產品等，與昆藥集團存在同業競爭問題。2024年6月，昆藥集團以17.91億元收購華潤圣火51%的股份，解決了同業競爭問題。

放在全行業，并購是近幾年醫藥行業的關鍵詞之一。然而，如何實現投后融合是個大問題。

深圳大學中國經濟特區研究中心、中央財經大學等學者，在2025年4月發表的一篇論文中，通過研究華潤三九并購澳諾制藥案發現：若被并購企業在某一維度存在較高的能力優勢，則并購方需要下放更多的管理權限；而當被并購企業在某些方面不具備能力優勢時，則并購方可以根據整體發展戰略進行強管控。

華潤三九對整合有經驗，以葡萄糖酸鈣鋅口服溶液為主營產品的澳諾制藥，2020年成為華潤三九全資子公司。在投后融合中，基于澳諾制藥在市場營銷和代理商管理上的突出優勢，華潤三九確保了銷售團隊和管理人員的穩定性。

供應鏈是企業并購后整合過程中的矛盾多發點。在澳諾制藥的供應鏈轉變期，華潤三九要對澳諾制藥的供應商優勝劣汰，這對澳諾制藥同原有供應商的合作關系形成了挑戰。為此，澳諾制藥采購部門先通過游說的方式強調了同華潤三九保持合作的優勢，又與華潤三九總部進行溝通，最終同原供應商簽訂了三年的戰略合作協議，保障了供應鏈的穩定。

在供應鏈的聚焦期，華潤三九逐步通過強管控的方式，將包括澳諾制藥在內的幾十個生產單元整合在一起，集中采購與競價。

此次并購天士力后，多名原天士力高管離職。3月28日，天士力發布公告，公司收到包括公司收到董事長閆凱境、副董事長蔣曉萌、副董事長孫鶴、監事李江山等在內的九名高管的辭職報告。

次日，天士力董事會即發布聘任公告，委任席凱、李江山等七人擔任副總經理職務。8月1日，李江山再次提交辭職報告，提請辭去公司副總經理職務。

作為曾經驚動全行業的兩次并購，華潤三九如何與天士力、昆藥真正在業務上實現協同與整合，也成為每次機構投資者調研時都關心的問題。

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