恒坤新材IPO：營(yíng)收增利減、客戶依賴高，轉(zhuǎn)型陣痛期風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)

圍繞集成電路國(guó)產(chǎn)化浪潮，科創(chuàng)企業(yè)扛起關(guān)鍵材料自主可控的大旗，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇與下游需求波動(dòng)，資本市場(chǎng)對(duì)具備核心技術(shù)與盈利韌性新的標(biāo)的關(guān)注度持續(xù)攀升。

7月25日，上交所上市審核委員會(huì)的會(huì)議上，廈門恒坤新材料科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“恒坤新材”）的科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)被按下暫停鍵，成為2025年首家被暫緩審議的IPO項(xiàng)目。

8月29日，上交所公告稱恒坤新材首發(fā)符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。同日恒坤新材IPO“提交注冊(cè)”。

如此神速的推進(jìn)節(jié)奏，既引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其技術(shù)實(shí)力的期待，也讓其經(jīng)營(yíng)背后的潛在風(fēng)險(xiǎn)成為焦點(diǎn)。

PART 01

營(yíng)收增長(zhǎng)與盈利承壓并存

轉(zhuǎn)型陣痛期凸顯

作為集成電路材料領(lǐng)域的“潛力選手”，恒坤新材近年?duì)I收規(guī)模實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步擴(kuò)張，但盈利表現(xiàn)卻未能同步跟進(jìn)，疊加毛利率持續(xù)走低，公司盈利韌性正面臨考驗(yàn)。

從營(yíng)收數(shù)據(jù)來(lái)看，恒坤新材營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從2022年的32,176.52萬(wàn)元迅速增長(zhǎng)至2024年的54,793.88萬(wàn)元，但同期凈利潤(rùn)卻表現(xiàn)不佳，2022年凈利潤(rùn)為9,972.83萬(wàn)元，去年僅為9691.92萬(wàn)元。營(yíng)收增幅近70%的情況下，凈利潤(rùn)反而下降了2.82%，盈利增長(zhǎng)動(dòng)能明顯不足。

值得注意的是，凈利潤(rùn)的下滑也導(dǎo)致了毛利率的下行。

2022—2024年（下稱“報(bào)告期”），發(fā)行人綜合毛利率分別為72.60%、62.24%、53.84%，三年累計(jì)下降18.76個(gè)百分點(diǎn)，盈利空間被持續(xù)壓縮，反映出公司在產(chǎn)品定價(jià)、成本控制或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)正逐步減弱。

拆解恒坤新材的產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)不難發(fā)現(xiàn)，其利潤(rùn)高度依賴引進(jìn)產(chǎn)品，自研產(chǎn)品的市場(chǎng)拓展進(jìn)度緩慢，研發(fā)投入未能有效轉(zhuǎn)化為商業(yè)化成果，拖累了公司整體盈利水平。

報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人引進(jìn)產(chǎn)品銷售毛利分別為18,940.90萬(wàn)元、16,791.56萬(wàn)元和19,230.92萬(wàn)元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利的比例分別為82.05%、74.42%和65.86%，占比逐年降低，但仍是公司重要的利潤(rùn)來(lái)源之一。

而發(fā)行人自產(chǎn)產(chǎn)品的銷售占比逐年上升，盈利質(zhì)量卻堪憂。

圖源：招股書

從上圖數(shù)據(jù)中，我們可以看到，在發(fā)行人的自產(chǎn)產(chǎn)品中，前驅(qū)體材料的毛利率表現(xiàn)尤為慘淡，雖持續(xù)上升但仍為負(fù)值。發(fā)行人表示，這主要是因?yàn)楫a(chǎn)品處于市場(chǎng)推廣期，產(chǎn)量較低，單位固定成本較高。

進(jìn)口產(chǎn)品由于品牌、技術(shù)壟斷等因素，在前期一直維持著較高的毛利率，不過，隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)，未來(lái)進(jìn)口產(chǎn)品在價(jià)格和毛利率上或?qū)⑹艿經(jīng)_擊，疊加自產(chǎn)產(chǎn)品銷售比重的提升，恒坤新材的整體毛利率水平恐將繼續(xù)承壓。

換言之，公司正處在“青黃不接”的轉(zhuǎn)型陣痛期：利潤(rùn)支柱的代理業(yè)務(wù)面臨著持續(xù)收縮的困境，而自研的新品還未真正形成盈利規(guī)模，短期難以填補(bǔ)代理業(yè)務(wù)利潤(rùn)下滑的缺口，整體盈利穩(wěn)定性面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

PART 02

客戶集中度極高

或引發(fā)業(yè)績(jī)斷層風(fēng)險(xiǎn)

客戶結(jié)構(gòu)是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的重要指標(biāo)，而恒坤新材近三年客戶集中度始終處于極高水平，且對(duì)第一大客戶依賴度顯著，這種單一的客戶結(jié)構(gòu)為公司業(yè)績(jī)埋下重大不確定性。

報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人前五大客戶的收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為99.22%、97.92%和97.20%，其中，向第一大客戶的銷售占比分別為72.35%、66.47%以及64.07%，對(duì)其存在較大依賴。

進(jìn)一步分析可見，公司對(duì)第一大客戶的依賴不僅體現(xiàn)在收入端，更滲透至利潤(rùn)核心——引進(jìn)自SKMP的光刻材料是雙方合作的關(guān)鍵品類，也是公司前期毛利的主要貢獻(xiàn)者，發(fā)行人此前通過代理SKMP產(chǎn)品快速切入主流市場(chǎng)，但這種“依賴外部品牌”的合作模式也存在較高的合作風(fēng)險(xiǎn)。

恒坤新材于報(bào)告期各期向第一大客戶銷售的引進(jìn)自SKMP的光刻材料銷售毛利分別為13,756.04萬(wàn)元、11,633.86萬(wàn)元和14,201.87萬(wàn)元，該部分毛利占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利的比例分別達(dá)59.32%、51.48%和48.89%。不幸的是，自2025年起，發(fā)行人與SKMP之間已終止該部分光刻材料產(chǎn)品合作，業(yè)績(jī)或?qū)⒃馐苤貏?chuàng)。

這意味著恒坤新材不僅失去了第一大客戶的合作機(jī)會(huì)，更將失去近半的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利來(lái)源。而除第一大客戶外，發(fā)行人對(duì)其他主要客戶的銷售收入也呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人對(duì)客戶C實(shí)現(xiàn)銷售收入分別為4,307.83萬(wàn)元、3,308.90萬(wàn)元和2,961.37萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為13.57%、9.15%和5.49%，呈現(xiàn)連續(xù)下降趨勢(shì)。

面對(duì)核心合作終止與客戶拓展乏力的雙重壓力，公司將希望寄托于自研產(chǎn)品的市場(chǎng)突破上。近三年，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比重持續(xù)上升，截至2024年已增至16.17%，傳遞出企業(yè)對(duì)產(chǎn)品研發(fā)的重視，也透露出其對(duì)業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的焦慮。

目前來(lái)看，自研產(chǎn)品仍處于市場(chǎng)驗(yàn)證階段，2024年自產(chǎn)產(chǎn)品已達(dá)63.77%，仍有很大上升空間，但核心品類毛利較低，短期內(nèi)難以完全承接引進(jìn)產(chǎn)品退出后的市場(chǎng)空白，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍面臨階段性斷層風(fēng)險(xiǎn)。

PART 03

產(chǎn)能利用率偏低疊加技術(shù)滯后

激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)合理性存疑

盡管身處國(guó)家大力支持的集成電路材料領(lǐng)域，且國(guó)產(chǎn)化率偏低，行業(yè)紅利本應(yīng)為公司發(fā)展提供廣闊空間，但恒坤新材在產(chǎn)能消化與技術(shù)迭代層面的潛在風(fēng)險(xiǎn)，卻可能制約其對(duì)行業(yè)機(jī)遇的把握。

從產(chǎn)能消化能力來(lái)看，公司現(xiàn)有產(chǎn)能未得到充分利用，生產(chǎn)效率與規(guī)模效應(yīng)均未顯現(xiàn)。

報(bào)告期內(nèi)，恒坤新材多種產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率普遍偏低，核心產(chǎn)品產(chǎn)能利用率遠(yuǎn)未達(dá)到合理水平，產(chǎn)能閑置問題較為突出。

2024年，發(fā)行人BARC產(chǎn)能利用率僅21.43%，KrF光刻膠僅17.55%，其他產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率也普遍低于60%。在如此低的產(chǎn)能利用率背景下，公司仍計(jì)劃通過IPO募資10.07億元投入擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，其中KrF光刻膠年產(chǎn)能將增加7.4倍，TEOS產(chǎn)能增長(zhǎng)85.71%，激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃與當(dāng)前低負(fù)荷的生產(chǎn)現(xiàn)狀形成鮮明對(duì)比。

若下游需求增長(zhǎng)不及預(yù)期或客戶拓展受阻，發(fā)行人將面臨產(chǎn)能閑置、折舊攤銷壓力加劇的風(fēng)險(xiǎn)，這種激進(jìn)擴(kuò)張的合理性或?qū)⒃庥鍪袌?chǎng)的質(zhì)疑。

從技術(shù)迭代節(jié)奏來(lái)看，公司核心產(chǎn)品技術(shù)布局相對(duì)落后，存在生存空間被擠壓的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

集成電路材料行業(yè)技術(shù)更新速度快，KrF光刻膠正面臨更先進(jìn)的ArF光刻膠替代壓力，而公司目前仍處于KrF光刻膠的市場(chǎng)推廣階段，技術(shù)布局相對(duì)滯后，若不能及時(shí)跟上行業(yè)技術(shù)迭代節(jié)奏，已投建及計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)的產(chǎn)能可能面臨技術(shù)過時(shí)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步加劇產(chǎn)能消化壓力。

在國(guó)產(chǎn)替代浪潮中，發(fā)行人若不能精準(zhǔn)卡位高端市場(chǎng)，恐將會(huì)墮入低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的旋渦，進(jìn)一步擠壓本就收縮的盈利空間，與持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)。