半年暴漲260%！復雜制劑龍頭低調三十年，終于上桌

E藥資本界

從復雜制劑到中樞神經、腫瘤的雙引擎，中國玩家如何坐穩國際牌桌？

資深分析師：長 路

最美編審：蘇 葉

在中國醫藥產業中，綠葉制藥算是一個頗有耐心的角色——不爭熱點，不搶風頭，卻在三十年的時間里修煉了三門獨家功夫：微球、脂質體和透皮釋藥。它既不像有的藥企那樣憑借一款重磅新藥突然爆發，也沒有把全部籌碼押在低價仿制藥的規模競爭力，而是選擇了一條技術含量更高、寡頭壟斷的復雜制劑的賽道。

自2025年初至今，綠葉制藥的股價上漲超過260%，這一老牌港股藥企突然成為資本市場的焦點。長期關注醫藥板塊的投資者會發現，市場對綠葉制藥的情緒正在發生轉變：靠中樞神經與腫瘤雙領域新品放量、海外業務的穩定貢獻，把自己推上了股價飆漲的牌桌。

資本市場的重新定價從不是偶然行為，背后必然有著清晰的產業邏輯和數據支撐。市場情緒轉變的背后，是綠葉三十年技術與國際化的積累，和近三年新品上市與自身業務結構調整的持續發力。綠葉制藥估值到頂了嗎？ 投資的機會和風險點何在？CM10醫藥研究中心將從行業稀缺值、財務健康度、業務健康度以及綜合建議等多個方面，進行剖析。

▲綠葉制藥股價表現，數據來源：百度股市通

沉淀三十年，第二曲線初現

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綠葉制藥的故事，可以追溯到1994年。那一年，創始人劉殿波在山東煙臺創立了山東綠葉制藥公司，以心血管和代謝類藥物為起點，在當時以仿制藥為主的國內市場迅速打出知名度。2014年，公司登陸港交所，開啟了借助資本力量加速擴張的歷程。

從2007年收購南京康海與南京思科（現南京綠葉），將紫杉醇脂質體“力撲素”收入麾下；到2010年，綠葉制藥通過收購新加坡生物技術公司A-Bio Pharma，進入生物制藥領域；到2011年全資收購四川寶光藥業，將降糖藥貝希（阿卡波糖）收入囊中，進入糖尿病領域；再到2016年收購瑞士Acino全球透皮貼劑業務，再到2018年接手阿斯利康的精神類重磅藥物思瑞康在51個國家和地區的商業化權利，綠葉制藥的每一次關鍵并購都圍繞著一個核心：建立高技術壁壘的復雜制劑平臺，同時借助并購切入國際市場。

要理解綠葉制藥的獨特性，必須把它放在全球復雜制劑產業的地圖上看。在這個技術門檻極高的細分領域，長期的主導權掌握在少數跨國巨頭手中，并且都已形成了穩固的市場地位。

過去十余年的技術積累與國際化布局后，綠葉制藥在部分領域已經能夠與這些巨頭直接對壘。利斯的明透皮貼劑在歐美多國上市銷售，直接挑戰諾華的原研產品；ERZOFRI進入美國市場，面對的是強生Invega系列的直接競爭；百拓維則憑借全球唯一的戈舍瑞林微球劑型，在激素敏感型腫瘤領域形成差異化。

放眼國內，很少有藥企能在復雜制劑上形成從研發、生產到全球商業化的全鏈條能力。恒瑞、石藥、齊魯等頭部企業雖在注射劑、改良型制劑方面有所布局，但國際注冊和銷售網絡的覆蓋面仍有限，多數出口業務集中在原料藥或技術壁壘較低的制劑。

更重要的是，綠葉制藥的業務結構天然具備多元化的優勢。2024年，公司海外業務收入占比達43%，且與國內醫保政策波動的關聯度較低；產品組合覆蓋CNS與腫瘤兩大高價值領域，技術平臺則橫跨微球、脂質體和透皮釋藥。這種多元結構，讓它在市場波動中保持相對穩定，也讓它在資本市場的定價邏輯中更接近國際級的復雜制劑公司，而非傳統的仿制藥龍頭。

力撲素讓綠葉在腫瘤領域站穩腳跟，而Acino的透皮貼劑業務，則讓它第一次真正進入歐美主流市場，掌握國際法規注冊、質量體系與商業推廣能力。思瑞康的引入，不僅為公司帶來穩定的海外收入，更重要的是提供了覆蓋全球的中樞神經系統（CNS）銷售網絡，這為后續新品出海鋪平了道路。

今天，綠葉制藥的技術護城河由三大平臺構成：微球、脂質體和透皮釋藥。微球是長效緩釋注射劑的核心劑型，全球能穩定量產的企業屈指可數；脂質體技術在提高藥物靶向性、降低毒副作用方面優勢明顯；透皮釋藥則在改善患者依從性、優化藥物釋放曲線上有獨特價值。

不同于多數中國藥企依賴License-out模式開拓國際市場，綠葉制藥走的是“先買船、再造船”的路徑——通過并購切入海外商業體系，快速熟悉國際規則，再在這一體系內推動自主研發產品的國際化注冊與銷售。利斯的明透皮貼劑在歐美的持續放量，以及ERZOFRI在美國獲批上市，都是這一模式的直接成果。

這種國際化運營的提前布局，讓綠葉制藥在行業周期波動中，展現出更強的抗風險能力。

如果說前二十年是綠葉制藥夯實技術與國際化基礎的階段，那么2021年以來，則是它將沉淀轉化為業績增長動能的關鍵期。三年間，綠葉在中美歐等地共獲批13款新藥，2024年一年就有6款產品落地，集中在CNS與腫瘤兩大核心領域。

在CNS領域，若欣林作為中國首個自主研發的1類抗抑郁化藥，自2022年底上市以來，已惠及超過2.5萬名患者，2024年底進入國家醫保目錄，為2025年加速放量奠定基礎。就在近日，若欣林用于治療廣泛性焦慮障礙的Ⅲ期臨床試驗已完成所有患者入組，未來有望惠及國內約5310萬患有焦慮障礙的人群。利斯的明透皮貼劑在歐美多國銷售額年增速超過30%，已成為公司海外收入的重要支柱。2024年7月，ERZOFRI獲美國FDA批準，切入規模超過30億美元的長效精神分裂癥用藥市場，與國際巨頭正面競爭。

腫瘤領域同樣形成“現金牛+新品接力”的組合。紫杉醇脂質體“力撲素”是全球首個及唯一獲批上市的紫杉醇脂質體產品，目前仍處于活躍狀態脂質體注射液中最早上市的產品；百拓維是全球唯一的戈舍瑞林微球劑型，2024年新增乳腺癌適應證并進入醫保；蘆比替定（贊必佳）于2020年獲得美國FDA的附條件批準，是自1997年以來近27年內唯一獲得FDA批準用于治療復發SCLC的新化學實體，2024年底進入中國市場，為小細胞肺癌患者帶來新的治療方案。

創新與國際化驅動價值提升

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綠葉制藥的股價曲線，從2024年底的低位緩緩抬升，到2025年突然進入加速區間，看似偶然，實則有跡可循。

翻看綠葉制藥2024年的財報，數據已經將其轉型的拐點呈現出來：雖然全年營業收入60.61億元，同比微降1.3%，但產品銷售收入56.90億元，同比增長1.1%，更值得關注的是凈利潤，逆勢增長20%，達到6.45億元。

值得注意的是，在產品銷售增長的同時，綠葉的營銷、研發、財務等經營維度也在提升。

具體來看， 在內部管理層面， 營銷端通過模式改革提升效率，2024年產品銷售費用率同比下降4.6%至31.9%；研發端聚焦核心管線，隨著首批創新成果全面落地，資源配置持續優化，2024年研發費用同比減少15%；財務端通過債務結構改善，2024年財務費用同比下降16.8%，為未來三年凈降債目標及中長期財務結構優化奠定基礎。 這些結構性調整，使得第二曲線不僅體現在產品端，也體現為利潤率與運營效率的系統性提升。

在投資者的眼中，這家企業的價值構成正在悄然改變——不單單只是一個有著穩定現金流的傳統藥企，而是一個新品開始放量、國際化業務發力、創新驅動的具有成長屬性的公司。

這種變化，最直觀的信號來自新品的落地速度。資本市場開始逐漸意識到，綠葉制藥的新產品不是曇花一現，而是未來三到五年可以持續貢獻現金流的梯隊。

而另一條驅動力，則來自海外市場的穩定貢獻。在國內市場頻繁經歷醫保談判、集采降價的波動周期時，歐美等成熟市場的價格體系更可預期。利培酮微球、利斯的明貼劑、ERZOFRI等產品在這些市場已經建立起渠道與品牌基礎，為綠葉制藥帶來了去周期化的收入來源。這種穩定性，正是投資者在不確定的大環境中所看重的屬性。

資本運作的加速，也讓市場對公司未來的估值空間有了新的想象。綠葉制藥全資子公司南京綠葉經多年自主研發與商業化系統布局，在腫瘤治療領域構筑起領先的技術優勢和產業地位，并擁有一系列具有高臨床價值、差異化特色的產品組合，主要資產包括：力撲素?、天地欣?、天地達?和Zepzelca?。隨著產品矩陣的不斷擴容，，以更好地整合產業資源挖掘資產價值，推動深圳綠葉的業務拓展和戰略升級。

綠葉制藥集團以南京綠葉資產為基礎成立深圳綠葉， 2024年，深圳綠葉引入深圳國資16億元投資，為集團提供更充裕的現金流，顯著改善財務結構和提高盈利能力。同時這也被視作地方政府全鏈條支持創新藥發展的重要體現。

當市場開始重新審視綠葉制藥時，看到的不只是過去數十年的穩健，也看到了它的第二曲線：新品正在兌現，海外業務貢獻穩定，資本運作釋放潛在價值，財務結構持續改善。這些因素交織在一起構成了綠葉股價重估的底層動力。

頗有挑戰的重估邏輯

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在資本市場的熱度和產業的樂觀情緒背后，綠葉制藥的前路并非坦途。復雜制劑的高技術壁壘固然是競爭優勢，但在真正的全球化競爭中，這道壁壘需要不斷加固，否則很容易在技術迭代的趨勢中被削弱。

最大的挑戰，來自新品放量的不確定性。無論是國內的若欣林，還是在美國上市的ERZOFRI，都需要穿越“爬坡期”。這個階段不僅考驗產品本身的臨床價值，也依賴市場教育、醫生處方習慣的改變以及醫保覆蓋的速度。在抗抑郁藥和精神分裂癥領域，患者依從性和疾病認知的提升往往比藥物本身的可及性更難解決，這意味著放量曲線很可能并非一條直線，而是伴隨著波動與反復。

國際化業務雖然為綠葉帶來抵抗周期波動的穩定收入，但也自帶復雜性。歐美市場的法規要求、質量控制標準以及商業談判體系都異常嚴苛，一旦供應鏈出現問題，后果不僅是某一產品的銷售受阻，更可能影響公司整體的信譽與新品的準入速度。在競爭激烈的CNS和腫瘤領域，跨國巨頭的市場反應速度和渠道資源往往更為充足，這要求綠葉制藥必須在執行細節上始終保持高水準。

此外，資本運作的節奏與外部環境息息相關。此前博安生物已分拆上市，綠葉制藥旗下板塊若尋求獨立上市，將面臨資本市場對腫瘤板塊估值波動的考驗；國際并購雖是快速擴張的路徑，但一旦宏觀環境趨緊或監管趨嚴，也可能推遲落地。政策層面的變量同樣不可忽視——國內醫保控費與集采范圍的調整，海外市場的匯率波動和地緣政治風險，都可能在短期內對收入和利潤造成擾動。

從市場層面來看，全球高端復雜制劑市場在未來十年仍將保持雙位數增長，預計到2032年規模接近500億美元。對于綠葉制藥而言，真正的競爭力不僅在于它已經掌握的技術，更在于能否在這一增長曲線上持續推出差異化的新品，并利用國際化網絡縮短從研發到全球商業化的周期。

這些挑戰，并不足以推翻綠葉制藥的重估邏輯，但它們提醒我們，這家企業需要在穩健與進攻之間找到平衡：既要保持技術與產品的持續迭代，又要確保國際化運營的穩定性，更要讓資本運作與產業發展節奏相匹配，才能將資本市場的短期熱情轉化為長期的價值認同。

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