恒潤達生IPO：三年營收僅9萬虧損7.9億，上市前突擊融資

今年以來，沉寂幾年的醫(yī)藥板塊再次迎來系統(tǒng)性復(fù)蘇，醫(yī)藥相關(guān)板塊如創(chuàng)新藥上漲幅度明顯。醫(yī)藥板塊之所以受到提振，與科創(chuàng)板第五套標準在暫停近兩年后正式重啟不無關(guān)系。

科創(chuàng)板第五套標準近期重啟意義也較為明顯——向市場傳遞出清晰的信號，即為真正具有創(chuàng)新特性的醫(yī)藥企業(yè)打開融資大門，也足見決心之大，更重要的是也催生了創(chuàng)新藥IPO的熱情。

這其中，恒生潤達企業(yè)的IPO或格外顯眼，因為直到目前，這一企業(yè)可以說是仍然處于無營收、無利潤狀態(tài)，且持續(xù)巨額虧損的狀態(tài)，這不免令人好奇，其IPO的目的究竟是上市圈錢的資本游戲還是真正融資需求？如果是后者，那么，其IPO 又該如何跨過諸如巨額虧損、創(chuàng)新乏力、退市風(fēng)險等重重難關(guān)呢？

隱憂重重的資本迷局

恒生潤達成立時間并不算短，成立于2015年，已經(jīng)走過了近十年之久。但在長達十年的發(fā)展歷程中始終徘徊在新藥研發(fā)階段。目前，公司仍無任何產(chǎn)品上市銷售，也未產(chǎn)生主營業(yè)務(wù)收入，完全依賴外部融資 “輸血” 存活。

招股書顯示，2022年-2024年中資產(chǎn)總額、歸母所有者權(quán)益、凈資產(chǎn)收益率均呈下降態(tài)勢。從資產(chǎn)總額來看，2024年為27196萬元，同期2022年和2023年分別為56303萬元和39434萬元，相比2023年，2024年降幅為-31%，而相比2022年，下降下降幅度更是達到了52%。

同樣，歸母所有者權(quán)益2024年為3258萬元，比2022年同期下降了95%，幅度之高，不免令人對其盈利能力的擔(dān)憂。而盡管2022年-2024年凈利潤和歸母所有者凈利潤均有所上漲，但仍然為負值，即仍處于虧損狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：IPO招股書

財務(wù)數(shù)據(jù)暴露的危機不止于此。公司負債狀況持續(xù)惡化，其中，資產(chǎn)負債表是衡量企業(yè)長期長債能力的重要指標，報告期各期末負債總額分別為 1.14 億元、2.37 億元、2.31 億元，資產(chǎn)負債率從 20.34% 飆升至 84.76%，不僅突破 80% 的高風(fēng)險警戒線，更遠超同行業(yè)平均水平。

而不僅長債能力孱弱，短期償債能力同樣亮起紅燈，流動比率和速動比率從 2022 年的 7.48 倍驟降至 2024 年的 0.67 倍，雙雙跌破 2 和 1 的安全警戒值，資金鏈斷裂風(fēng)險步步緊逼。

數(shù)據(jù)來源：IPO招股書

數(shù)據(jù)來源：IPO招股書

更令人憂心的是，公司各產(chǎn)品管線仍處于臨床試驗或早期研發(fā)階段，未來還需持續(xù)投入巨額研發(fā)資金，盈利前景遙遙無期。在此背景下，恒潤達生為滿足科創(chuàng)板第五套上市標準（預(yù)計市值不低于 40 億元），于 2021 年 4 月突擊完成增資，將投后估值推升至 42.73 億元，恰好踩線達標。這種 “量身定制” 的估值操作，難免讓人質(zhì)疑其 IPO 動機 —— 究竟是為企業(yè)續(xù)命，還是為股東急尋解套通道？

療效墊底

設(shè)備陳舊的雙重拷問

生物醫(yī)藥企業(yè)的核心競爭力在于創(chuàng)新實力，而恒潤達生的產(chǎn)品表現(xiàn)卻難以支撐其 “科創(chuàng)” 標簽。觀察發(fā)現(xiàn)，核心產(chǎn)品 HR001 的最佳客觀緩解率（ORR）僅為 68%，而同類產(chǎn)品多為70%以上，另外，HR001 的 3 級以上細胞因子釋放綜合征（CRS）發(fā)生率為6%，高于其他競品的4%-5%，需要說明的是，此數(shù)據(jù)越低說明療效越安全，效果越好，所以，恒潤達生在療效與安全性雙重維度均不占優(yōu)勢。

作為沖刺科創(chuàng)板的企業(yè)，其核心在研藥物均面臨同類藥品已上市的競爭格局。盡管雷尼基奧侖賽注射液產(chǎn)品已獲批上市，但在與復(fù)星凱特、藥明巨諾等企業(yè)的競品較量中，并未展現(xiàn)出差異化優(yōu)勢。而且，目前國內(nèi)針對血液腫瘤的CAR-T仍有藝妙神州和重慶精準生物的3款產(chǎn)品在NDA審核之中，仍有近百款面向血液腫瘤的CAR-T產(chǎn)品獲批臨床試驗，所以如何能夠在競爭中脫穎而出，實現(xiàn)后來者居上還是個問題。

與此同時，這也導(dǎo)致科創(chuàng)板強調(diào)的 “硬科技” 屬性，在恒潤達生身上更是顯得模糊不清 —— 既無原始創(chuàng)新突破，又缺乏技術(shù)壁壘，其科創(chuàng)屬性能否獲得交易所認可已成過審關(guān)鍵。

另外，研發(fā)是醫(yī)藥創(chuàng)新的重要前提和保障，而醫(yī)藥研發(fā)本就是 “燒錢” 的賽道，恒潤達生在研發(fā)上的投入自然也毫不吝嗇。2022 年至 2024 年報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用分別高達 2.42 億元、2.56 億元和 1.52 億元，也就是說2024年研發(fā)費用大幅下降，不僅如此，研發(fā)人數(shù)也在減少，招股書顯示，研發(fā)人數(shù)已經(jīng)從2023年235高點減少到2024年的143人，幾乎減少了100人。費用和人數(shù)均減少，研發(fā)效率和進程自然引發(fā)公眾的猜疑。

不僅如此，作為創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)，實驗專用設(shè)備對于日常研發(fā)活動至關(guān)重要。恒潤達生長時間未更新實驗專用設(shè)備，這很可能嚴重影響研發(fā)效率。對于一個正處于新藥研發(fā)關(guān)鍵階段的生物科技公司來說，這無疑是一個值得警惕的信號，也讓人對其創(chuàng)新能力產(chǎn)生更多質(zhì)疑。

數(shù)據(jù)來源：IPO招股書

雪上加霜的是，2024年，貨幣資金因研發(fā)及日常運營再度消耗6586.67萬元，年末僅結(jié)余7151.43萬元，這相比較動輒幾億元的研發(fā)投入來說，自然是捉襟見肘，這或許也是恒潤達生迫不及待想IPO的原因。招股書中，對于IPO原因也這樣寫到，本次募集資金投資項目圍繞主營業(yè)務(wù)和發(fā)行人核心技術(shù)平臺展開，主要用于腫瘤免疫細胞治療產(chǎn)品研發(fā)項目、總部及產(chǎn)業(yè)化基地(一期)項目及補充流動資金。

數(shù)據(jù)來源：IPO招股書

未上市先先預(yù)警退市風(fēng)險

公司面臨的退市風(fēng)險并非空穴來風(fēng)。持續(xù)虧損、研發(fā)進展不及預(yù)期、產(chǎn)品商業(yè)化失敗等任一因素爆發(fā)，都可能觸發(fā)退市條款。招股書中也這樣寫道：預(yù)計首次公開發(fā)行股票并上市后，公司短期內(nèi)無法分紅，將對股東的投資收益造成一定程度的不利影響。若公司自上市之日起第4個完整會計年度觸發(fā)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第12.4.2條的財務(wù)狀況，即經(jīng)審計扣除非經(jīng)常性損益之前或者之后的凈利潤(含被追溯重述)為負且營業(yè)收入(含被追溯重述)低于1億元，或經(jīng)審計的凈資產(chǎn)(含被追重述)為負，則可能導(dǎo)致公司觸發(fā)退市條件。

由此可見，在盈利前景不明朗的情況下，這樣的估值更像是一場豪賭，賭的或是市場對 CAR-T 賽道的持續(xù)熱情，賭的也或是監(jiān)管對未盈利企業(yè)的寬容尺度。

醫(yī)藥行業(yè)本是高知密集型領(lǐng)域，核心團隊的專業(yè)背景往往也是投資者關(guān)注的重點。招股書顯示恒潤達生創(chuàng)始人李國順既非醫(yī)藥專業(yè)出身，學(xué)歷僅為中專。畢業(yè)后先后在保險公司、醫(yī)療器械公司、房地產(chǎn)開發(fā)公司工作。這在碩博云集的生物醫(yī)藥圈顯得格外扎眼。盡管學(xué)歷不代表能力，但在技術(shù)壁壘極高的創(chuàng)新藥領(lǐng)域，核心決策者的專業(yè)背景與行業(yè)認知直接影響企業(yè)戰(zhàn)略方向與研發(fā)效率。

從巨額虧損下的倉促融資，到創(chuàng)新實力的底氣不足，再到未上市先現(xiàn)的退市風(fēng)險，恒潤達生的 IPO 之路布滿暗礁。這場看似為企業(yè)注入活力的資本運作，究竟是絕境求生的破局之舉，還是透支信任的圈錢游戲？答案或許只有時間能給出，但市場早已用疑慮投下了審慎的一票。