我怎么選潮玩潛力股丨投資人陳悅天演講實(shí)錄

“玩世代 玩時(shí)代”

關(guān)注我們，關(guān)注新群體新趨勢(shì)

7月17日，玩世代與國(guó)聯(lián)民生聯(lián)合主辦的「IP與文化消費(fèi)CEO高峰論壇」在上海召開(kāi)。峰會(huì)上，火鳳資本創(chuàng)始合伙人陳悅天帶來(lái)了《IP產(chǎn)業(yè)全球演進(jìn)及投資機(jī)會(huì)》主題演講。

火鳳資本創(chuàng)始合伙人陳悅天

陳悅天：今天跟大家聊聊年輕人經(jīng)濟(jì)，谷子，潮玩卡牌行業(yè)的情況，因?yàn)榻衲晟习肽瓴还庠趪?guó)內(nèi)跑了一圈，主要還去考察了日本，和海外的行業(yè)朋友做了一些交流，在這里跟大家做分享。

我做了10多年的投資，一直在早期股權(quán)。因?yàn)閭€(gè)人愛(ài)好的原因，我主要投傳媒內(nèi)容娛樂(lè)。之前投的都是由動(dòng)漫開(kāi)始延伸出去的動(dòng)漫ACG、偶像、綜藝，后來(lái)延伸到大眾傳媒，電影、電視劇等相關(guān)行業(yè)。現(xiàn)在火鳳資本是我個(gè)人的機(jī)構(gòu)。

10 年巨變：后端商業(yè)模式建立、文化意識(shí)提升、“新錢包”登場(chǎng)

我開(kāi)始做這個(gè)領(lǐng)域早期投資是2014年，第一個(gè)項(xiàng)目是杭州的翻翻動(dòng)漫，我是翻翻動(dòng)漫的第一個(gè)投資人。到現(xiàn)在，這家公司我們投資了11年。

10年之前我認(rèn)為，文化的人群和用戶在擴(kuò)張。但是10年之后，今天大家看到的情況肯定是，后端的很多商業(yè)模式已經(jīng)成立了。

2018年嗶哩嗶哩上市的時(shí)候，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)它的質(zhì)疑集中在兩點(diǎn)：第一，你的商業(yè)模式為什么只建立在游戲上？第二，為什么你的游戲收入主要集中在沸騰的那款游戲上？前者是單一的商業(yè)模式，后者是單一的產(chǎn)品提供所有的營(yíng)收。這在商業(yè)經(jīng)營(yíng)的評(píng)估非常不安全。

當(dāng)然（嗶哩嗶哩）公司也對(duì)資本市場(chǎng)講了，后端有很多新模式開(kāi)發(fā)的可能性。發(fā)展到今天，有了目前財(cái)報(bào)披露的四大營(yíng)收板塊。

今年大家探討的最主要的主題是后端衍生品的相關(guān)收入。潮玩、IP、谷子發(fā)展的狀態(tài)是不一樣的。在2022年之后，這三個(gè)行業(yè)在高速爆發(fā)，所以這三個(gè)行業(yè)模式對(duì)于前端有IP的公司比較重要。

10年前，那時(shí)候元?dú)萆值奶票蛏邮懿稍L的時(shí)候，記者問(wèn)他，說(shuō)氣下面為什么用X？他說(shuō)我們要用相對(duì)日式的設(shè)計(jì)去打消費(fèi)者日常——這里反映的是，當(dāng)時(shí)中日美三個(gè)國(guó)家之間的文化影響力所產(chǎn)生的轉(zhuǎn)化力體現(xiàn)。

現(xiàn)在元?dú)馍帧皻狻毕旅娴腦就沒(méi)有了——這反映了中國(guó)消費(fèi)者不吃這一套了。大家沒(méi)有文化仰視產(chǎn)生的高轉(zhuǎn)化，就沒(méi)有必要加這個(gè)X。

去年在游戲行業(yè)的大勢(shì)，原來(lái)大家玩日本、美國(guó)、歐洲的3A游戲，去年在中國(guó)游戲史上《黑神話悟空》推出之后，3A游戲隨著軟件能力的提升這個(gè)產(chǎn)品帶著中國(guó)人的故事和中國(guó)人文化走出世界。我認(rèn)為過(guò)去的10年，隨著國(guó)力提升，中國(guó)文化的影響力，文化自信意識(shí)在逐漸提升。

在人群代際上，我們?cè)?014年、2015年面對(duì)資本市場(chǎng)做的教育是：70后占主要地位。后來(lái)控制“資源的手”開(kāi)始轉(zhuǎn)移，消費(fèi)者口袋里的錢主動(dòng)向80后階段轉(zhuǎn)移。但是我最近觀察到開(kāi)始往90后轉(zhuǎn)移了。我前段時(shí)間看朋友圈說(shuō)80后也逐步退場(chǎng)了。

這里有幾個(gè)驅(qū)動(dòng)力，比如說(shuō)頭部平臺(tái)，B站，泡泡瑪特，卡游，鷹角。

核心關(guān)注幾個(gè)數(shù)字預(yù)測(cè)：

二次元游戲市場(chǎng)。上海的二次元游戲公司，海外和中國(guó)營(yíng)收比例在1：1。以此反推中國(guó)二游市場(chǎng)規(guī)模水平，我覺(jué)得是600億。

卡牌市場(chǎng)。根據(jù)卡游招股書(shū)，2024年?duì)I收在100億，市占率70%；公司收入里有80%是批發(fā)收入，以五折拿貨估算，就是C端卡牌市場(chǎng)的GMV規(guī)模，大概250億。

潮玩市場(chǎng)。就把泡泡瑪特的規(guī)模加上頭部幾家公司，差不多300億。

谷子市場(chǎng)。在全國(guó)范圍內(nèi)零售渠道建設(shè)的主流品牌，把他們所有的收入拉起來(lái)，面對(duì)消費(fèi)者終端市場(chǎng)規(guī)模在100億。

這四個(gè)市場(chǎng)加起來(lái)是1300億規(guī)模左右。他們分別都是過(guò)百億的市場(chǎng)，理論上這是可投資的市場(chǎng)，一定會(huì)誕生上市公司。

美日中IP產(chǎn)業(yè)源頭與演進(jìn)路徑對(duì)比

我最近接觸了很多 IP 公司、還有很多商品公司。這些公司的 CEO 不約而同會(huì)想到，在產(chǎn)品上 +IP ，或是同時(shí)做 IP 聯(lián)名。

我看到，中國(guó)的狀態(tài)肯定跟日本、美國(guó)有類似的地方，但是也略有不同。

美國(guó)的IP是通過(guò)影視跑出來(lái)的，美國(guó)的IP傳媒消費(fèi)產(chǎn)業(yè)是100年的周期。日本的IP，是通過(guò)先是出版社出漫畫(huà)，后端是電視臺(tái)、動(dòng)畫(huà)公司和漫畫(huà)公司成立制作委員會(huì)，通過(guò)動(dòng)畫(huà)方式進(jìn)行全社會(huì)影響力擴(kuò)張來(lái)塑造的。那樣的產(chǎn)業(yè)鏈從1970年代開(kāi)始，是50年的歷史。

中國(guó)的路徑是什么樣呢？我認(rèn)為最重要的IP可能出自影視、可能出自動(dòng)漫。這都是被驗(yàn)證的路徑，但最有效的路徑是游戲。

二游公司很有影響力。另外《黑神話》爆火帶動(dòng)一批主機(jī)游戲公司，大型單機(jī)游戲IP也會(huì)產(chǎn)生全球范圍影響力。

美、日、中，三者路徑不同但異曲同工。在中國(guó)，前端是網(wǎng)絡(luò)文學(xué)和游戲，接下來(lái)再全媒體開(kāi)發(fā)。比如米哈游在《崩壞2》之后，當(dāng)游戲產(chǎn)品開(kāi)始IP化，它出了文字小說(shuō)、廣播劇、條漫；后來(lái)又找了動(dòng)畫(huà)公司為崩壞系列做了PV，在B站上引起了很好的反響。

什么樣的IP公司能火？對(duì)應(yīng)財(cái)報(bào)找到爆款

我的思路是，第一先找平臺(tái)公司。因?yàn)镮P產(chǎn)業(yè)門類太多了。電影、電視劇、綜藝、漫畫(huà)動(dòng)漫、游戲都能變成IP。因此首先要找平臺(tái)公司。

平臺(tái)公司的排行榜說(shuō)明一切。把榜單前列的制作公司一家一家聊，先從一個(gè)作品開(kāi)始談起、產(chǎn)生合作，再長(zhǎng)期擴(kuò)張，做綁定類型的合作。

這是（上圖）日本10個(gè)門類的30家頭部公司。日本公司首先有一個(gè)特點(diǎn)——大部分公司不上市。日本大部分公司自己現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)的很好，品牌幾十年延續(xù)下去。

動(dòng)漫門類，最前面是出版社，所以是從集英社、講壇社、小學(xué)館開(kāi)始的；小說(shuō)的話就是角川；動(dòng)畫(huà)門類，比如吉卜力。玩具門類，這邊要關(guān)注的是三麗鷗，萬(wàn)代和TAKARATOMY，這幾家上市公司。

對(duì)應(yīng)你會(huì)看到PE，有一些公司增長(zhǎng)很好，這是以2024年底的數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)的，任天堂公司漲了50%。大家看日本股市的話在最近的半年普遍漲了30%，每家公司都在漲。

從任天堂往下看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)日本公司的行業(yè)地位很高，但可能是因?yàn)樵谌毡臼袌?chǎng)的原因，所以其實(shí)它的市值沒(méi)有特別特別高。

萬(wàn)代是日本最大的玩具公司，曾經(jīng)市值層面是亞洲最大的玩具公司。最大的公司是這樣的PE倍數(shù)，1400億左右的市值。很難想象別的公司突然比它的市值高很多，如果在收入和利潤(rùn)不如它好的情況下面。

上圖是這三家公司一些財(cái)務(wù)指標(biāo)比較。

就是我剛剛的話題，這根折線拿左邊的市值來(lái)看折線最上面是3500，萬(wàn)代的折線的點(diǎn)是萬(wàn)代對(duì)應(yīng)的狀態(tài)，橘黃色的是2024年的年收入，綠顏色的柱狀圖是它的利潤(rùn)，大家可以感受一下。這個(gè)公司很強(qiáng)，但是資本市場(chǎng)要討論一下。

兩邊有什么差別？在中國(guó)大公司會(huì)說(shuō)，我的能力很強(qiáng)，我什么東西都能做，廣播劇、小說(shuō)、動(dòng)漫有自己的動(dòng)畫(huà)公司和漫畫(huà)平臺(tái)，游戲我是世界最大的游戲公司。他們會(huì)講自己是，平臺(tái)的、全產(chǎn)業(yè)鏈的、數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)決策，這個(gè)是典型高效的社會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)采用的方法。

但日本不是這樣的。你跟他們接觸鋪墊關(guān)系就一年，你過(guò)來(lái)拜訪我，我過(guò)來(lái)拜訪你，鋪墊關(guān)系就一年。過(guò)程當(dāng)中非常注重監(jiān)修，這個(gè)過(guò)程是很慢的。但是一旦日本企業(yè)跟你達(dá)成一個(gè)合作，或是某個(gè)門類的合作，他愿意長(zhǎng)期綁定繼續(xù)往前走。跟日本人做生意就是多花時(shí)間泡著，大家建立信任更重要一點(diǎn)。

有一張圖投資價(jià)值和增長(zhǎng)點(diǎn)的矩陣（上圖）。從低到高縱軸是風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)公司在做三種新的商業(yè)模式，從低到高縱軸是風(fēng)險(xiǎn)，橫軸是回報(bào)，這是風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)矩陣。從這里看你轉(zhuǎn)的要低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的商業(yè)模式。大家要出去，到海外建立平臺(tái)。

國(guó)內(nèi)短劇平臺(tái)在兩年時(shí)間周期中發(fā)展特別快。所以，最好的商業(yè)模式是平臺(tái)商業(yè)模式，因?yàn)槠脚_(tái)商業(yè)模式是抽稅模式，你從我這邊過(guò)每個(gè)人都要交錢。

比如海外動(dòng)漫平臺(tái)、海外網(wǎng)絡(luò)小說(shuō)平臺(tái)、海外游戲平臺(tái)，這種從風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)來(lái)看是最合理的，回報(bào)最大的。

如果要做圈層的IP運(yùn)營(yíng)，這就會(huì)面臨一定風(fēng)險(xiǎn)，回報(bào)沒(méi)有太高。授權(quán)中介這個(gè)門檻也不是很高，人人都能做。

關(guān)注底層技術(shù)變革，關(guān)注AI、虛擬偶像

媒體行業(yè)的底層發(fā)展是技術(shù)在改變，講到底是硬件設(shè)備在改進(jìn)：從看電視到看視頻網(wǎng)站，包括 P2P 傳輸技術(shù)發(fā)展、 4G 網(wǎng)絡(luò)大規(guī)模普及，所以中國(guó)手機(jī)看視頻的體驗(yàn)特別流暢。所有的傳媒行業(yè)，以及它的衍生行業(yè)的底層技術(shù)的變化，是促進(jìn)這個(gè)行業(yè)新機(jī)會(huì)誕生的原因。

馬斯克在推特上面做了一個(gè)虛擬形象，瞬間在推特上有大量的二次創(chuàng)作，很快變成一個(gè)IP。所以AI是要積極關(guān)注的，對(duì)傳媒行業(yè)本身以及后端誕生的商業(yè)模式有巨大的影響。

我們?cè)谌毡居^察到，日本的動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)模式由于產(chǎn)能原因，每年誕生的IP和有影響力的IP數(shù)量越來(lái)越少。

市場(chǎng)真空是誰(shuí)在填充？是虛擬偶像。一開(kāi)始是一個(gè)形態(tài)的虛擬偶像，后來(lái)變成組團(tuán)的虛擬偶像，一個(gè)直播間里有四五個(gè)虛擬偶像大家一起唱歌跳舞。

我原來(lái)覺(jué)得這個(gè)東西是曇花一現(xiàn)：大家明明可以看到真實(shí)的人的形象，為什么有人愿意看虛擬偶像？但是虛擬偶像行業(yè)發(fā)展到像真人演藝經(jīng)濟(jì)一樣，辦演唱會(huì)，粉絲買票進(jìn)場(chǎng)，氛圍和真人演唱會(huì)沒(méi)有差別。

所以，真實(shí)和虛擬的邊界是非常模糊的。虛擬偶像在日本的商業(yè)模式和用戶需求已經(jīng)驗(yàn)證了，在中國(guó)未來(lái)也會(huì)得到比較大的發(fā)展。

在演講之前，我收集了三個(gè)問(wèn)題：

第一個(gè)問(wèn)題是：雖然有了泡泡瑪特，卡游和光線這幾個(gè)公司，但大家對(duì)整個(gè)IP衍生行業(yè)沒(méi)啥認(rèn)知和信心，真正理解和認(rèn)可IP價(jià)值以及這些公司未來(lái)商業(yè)模式變化的人不多，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)反應(yīng)好。

我不能瞎說(shuō)一定有信心。我給大家舉例子，首先大家看到IP，它是經(jīng)年累月長(zhǎng)期有品牌效應(yīng)的東西，而且人群是可以跟著IP一直生長(zhǎng)的。

大家如果回想80后看的所謂“三大民工漫”年代，那些IP經(jīng)營(yíng)到現(xiàn)在他們是多少年。這些IP雖然每年也做一定的成本投入，做內(nèi)容制作，但實(shí)質(zhì)上它的商業(yè)運(yùn)營(yíng)是一直沒(méi)有斷的。哪怕你不做內(nèi)容這個(gè)IP也能賣。所以IP一旦產(chǎn)生品牌效應(yīng)，它是一個(gè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)設(shè)施型的東西。

我自己打萬(wàn)智牌打了20多年。萬(wàn)智牌就充分說(shuō)明了這個(gè)問(wèn)題。哪怕孩之寶這家公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上面數(shù)字不太好，孩之寶有這么多IP還一直虧損，哪怕公司的運(yùn)營(yíng)型現(xiàn)金流一直是負(fù)的，這家公司的收購(gòu)價(jià)值一直存在。所以IP是夯實(shí)底座的東西，所以IP很重要。這是第一。

其次，商業(yè)模式已經(jīng)驗(yàn)證了，包括潮玩、谷子、卡牌，并且日本還有很多先進(jìn)的商業(yè)模式，后面會(huì)有更多的商業(yè)模式出來(lái)。

另外，Z世代是增長(zhǎng)引擎，是主要消費(fèi)人群，但是更要關(guān)注00后在關(guān)注什么。00后最早的人已經(jīng)25歲，再過(guò)5年他們是社會(huì)的中流砥柱。大家一定要關(guān)注14-24歲年輕人喜歡的東西，再過(guò)5年、10年，我們10年前向后預(yù)演的東西會(huì)在新的人群當(dāng)中復(fù)現(xiàn)。所以剛剛提到的谷子、游戲、潮玩等是有長(zhǎng)期價(jià)值的。

第二個(gè)問(wèn)題是：對(duì)國(guó)內(nèi)IP衍生品公司能力質(zhì)疑比較多。不認(rèn)可我們?cè)?/strong>IP孵化運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品玩法創(chuàng)新和D2C方面的全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

我們拿作品，剛剛列了10個(gè)門類拿作品，動(dòng)畫(huà)如果不看在騰訊視頻上的年番，不看這些東西在B站上我推薦幾個(gè)作品看一下，只要看過(guò)知道中國(guó)的動(dòng)畫(huà)IP影響力不管是2D還是3D已經(jīng)是世界級(jí)的了，一個(gè)是3D里面的《靈籠》，《靈籠》故事很好，制作也沒(méi)有問(wèn)題，一定可以引起人情感共鳴誕生粉絲經(jīng)濟(jì)的東西。如果你不喜歡看耽美，可以看一下《時(shí)光代理人》，《時(shí)光代理人》故事性也很好，制作品質(zhì)也不錯(cuò)，B站2D的作品。

IP孵化運(yùn)營(yíng)往后面看看，比如說(shuō)《非人哉》那時(shí)候在一級(jí)市場(chǎng)投這些IP，碰到最大的問(wèn)題是商業(yè)模式怎么辦。我們當(dāng)時(shí)見(jiàn)了《非人哉》公司，內(nèi)容做的非常好，美術(shù)設(shè)計(jì)上能夠抽出來(lái)的元素和點(diǎn)非常多，但是它沒(méi)有什么收入。現(xiàn)在跟他們聊你就知道它的谷子每年銷售的都很好，這家公司純做谷子，他都不用更新內(nèi)容，每年做不一樣的谷子，就有粉絲不斷買它的谷子，它的收入是很好的，現(xiàn)金流很健康。

第二個(gè)講玩法創(chuàng)新突破。講到底還是那幾個(gè)產(chǎn)品，二次元游戲，潮玩盲盒。盲盒這個(gè)東西你仔細(xì)想也不是泡泡發(fā)明的，是日本人先做出來(lái)的商業(yè)模式，泡泡經(jīng)營(yíng)的更好了，利用中國(guó)各種各樣的優(yōu)勢(shì)經(jīng)營(yíng)的更好了，這里是有突破的，二游也有突破的，抽卡這個(gè)商業(yè)模式也不是米哈游發(fā)明的，是日本人發(fā)明的，但是在中國(guó)通過(guò)米哈游發(fā)揚(yáng)光大了。所以產(chǎn)品玩法創(chuàng)新上也是中國(guó)公司的創(chuàng)新能力是很強(qiáng)的。

第三是供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)。你說(shuō)生產(chǎn)小東西，高精尖也能生產(chǎn)，大家也知道情況，高精尖也能生產(chǎn)，你說(shuō)世界工廠什么稀奇古怪的工藝，你去看國(guó)谷和國(guó)產(chǎn)卡牌，包括泡泡做的LABUBU上的糖膠毛絨工藝，就知道供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)是無(wú)與倫比的，國(guó)外做不出來(lái)。

這三個(gè)加起來(lái)是中國(guó)在IP孵化運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)品玩法創(chuàng)新和D2C這三個(gè)地方有明顯優(yōu)勢(shì)，這個(gè)地方信心要足。

最后一個(gè)問(wèn)題是，未來(lái)國(guó)內(nèi)IP行業(yè)發(fā)展不那么樂(lè)觀。

日本有一堆IP相關(guān)牛股，國(guó)內(nèi)未來(lái)會(huì)不會(huì)復(fù)制日本？

我比較同意未來(lái)不會(huì)復(fù)制日本。因?yàn)樗纳虡I(yè)模式很不一樣。中國(guó)有它獨(dú)特的地方。

第一是政策商業(yè)化路徑。比如日本的互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，它的環(huán)境完全沒(méi)有中國(guó)好、比如移動(dòng)支付。移動(dòng)支付在中國(guó)2018年、2019年完全普及了，但是日本移動(dòng)支付沒(méi)有辦法普及，最近去日本才發(fā)現(xiàn)很多地方開(kāi)始掃碼了，不用紙幣了。所以互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)行業(yè)，技術(shù)能力加持的行業(yè)環(huán)境是不同的。

第二是中國(guó)有自己獨(dú)特的成長(zhǎng)邏輯，也是與D2C供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)有關(guān)系，有我們的底層的數(shù)字互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施有關(guān)系。

第三是年代不一樣，兩個(gè)國(guó)家對(duì)新技術(shù)的擁抱速度和迭代速度不同。所以肯定不是簡(jiǎn)單復(fù)制。

我們投的時(shí)候不以日本為參照模版，但是可以獲得一些啟示。二級(jí)市場(chǎng)肯定先看IP儲(chǔ)備。

另外，大家老生常談的兩個(gè)問(wèn)題，說(shuō)：泡泡瑪特沒(méi)有IP怎么辦，有沒(méi)有延續(xù)性？第二個(gè)問(wèn)題是卡游的IP都是別人的，怎么辦？

這個(gè)問(wèn)題從我看來(lái)非常簡(jiǎn)單。這個(gè)市場(chǎng)上有IP的公司很多，有IP不一定能建立商業(yè)模式，可以先商業(yè)模式建立了往前走。想想萬(wàn)代是怎么經(jīng)營(yíng)起來(lái)的，純粹原來(lái)是塑膠玩具廠。什么時(shí)候開(kāi)始有IP的？做內(nèi)容的公司總有一天要冒風(fēng)險(xiǎn)大額去投入他們想要做的東西。所以萬(wàn)代最重要的IP在80年代做不下去的時(shí)候，就說(shuō)算了，我把你買了吧，就形成了IP和產(chǎn)品的完整的商業(yè)閉環(huán)。

大家看到今天的泡泡瑪特和卡游只是今天的狀態(tài)，未來(lái)肯定會(huì)越來(lái)越好的。

所以在一級(jí)市場(chǎng)這邊我們就看一些有新技術(shù)加持的早期項(xiàng)目做一些新的，還有一些新興的IP運(yùn)營(yíng)模式。前段時(shí)間我在淘寶和京東上看到了小型的顯示屏，板子+顯示屏帶觸摸里面內(nèi)置大模型的可互動(dòng)的產(chǎn)品，可能只賣30塊錢，人家的十分之一能夠完美滿足大家的需求，所以中國(guó)的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)非常強(qiáng)。這種公司說(shuō)你們看看不行的話IP授權(quán)給我們，我們來(lái)做吧。

未來(lái)展望：

第一中日美三國(guó)肯定有差別，但是能獲得一些啟示；第二人群70后、80后、90后，如果要看新機(jī)會(huì)多看看00后。第三有幾類公司值得關(guān)注，一個(gè)是平臺(tái)型公司，谷子公司，AI新技術(shù)附帶的創(chuàng)新。