社融回落，仍需寬貨幣寬信用

文：任澤平團隊

3月社融增速7.9%，前值8.2%；M2增速8.5%，前值9.0%；M1增速5.1%，前值5.9%；信貸同比5.7%，前值6.0%；新增社融5.23萬億元，去年同期5.90萬億元。

1 3月金融數據呈現四大特點：

1）社融增速回落，信用擴張仍需發力。3月社融同比增長7.9%，較上月回落0.3個百分點；新增社融5.23萬億元，較上年同期少增6701億元。一季度金融數據呈現1月沖高、2月平穩、3月回落的特征，前期靠政府債和信貸前置支撐的總量擴張到3月有所降溫，內生融資需求尚未真正接力。

2）社融結構上，直接融資亮眼，表內信貸和政府債偏弱。新增人民幣貸款和政府債券分別同比少增6708億元和3244億元，企業債券融資多增是資金面寬松下的結構性亮點，不足以扭轉總量走弱，信用擴張對政策前置發力的依賴仍然較強。

3）信貸增速延續放緩，主因居民貸款。3月信貸同比降至5.7%，結構上看，企業貸款呈現短貸多增、中長貸少增的特征；居民短期和中長期貸款均少增，反映消費和按揭需求修復仍偏慢。3月百城新房價格同比上漲2.24%、二手房價格同比下跌8.55%，房地產市場分化延續，居民中長期信貸仍然承壓。

4）M1、M2仍處相對高位，但資金活化邊際放緩，剪刀差擴大。3月M2同比增長8.5%，M1同比增長5.1%，分別較上月回落0.5和0.9個百分點，M2-M1剪刀差擴大至3.4個百分點，資金活化程度雖仍處近年來較高水平，但邊際上有所放緩。居民存款少增、非銀存款繼續下降，存款搬家現象暫緩，3月資本市場波動較大，疊加節后居民現金通常回流銀行體系。

2 社融增速回落

3月社融規模同比增長7.9%，較上月的8.2%回落。新增社會融資規模5.23億元，同比少增6701億元。一季度金融數據呈現“開門紅”后邊際回落，前期信貸和政府債集中發力，3月總量投放趨于常態，但信用擴張仍然偏弱，需政策持續發力。

結構上，表內信貸和政府債偏弱，直接融資明顯改善。

1）表內信貸少增。3月新增人民幣貸款3.15萬億元，同比少增6708億元。信貸走弱主要仍受實體融資需求偏弱制約。居民端看，房地產銷售和按揭需求修復仍較緩慢，居民中長期貸款改善有限；企業端看，融資需求更多集中于短期周轉，中長期擴張意愿仍不足，反映當前信用修復仍以流動性需求為主，內生融資需求尚未明顯走強。

2）表外融資由負轉正，但同比少增。3月表外融資新增1085億元，同比少增2620億元。其中，委托貸款為0億元，同比多增165億元；信托貸款減少174億元，同比少增412億元；未貼現銀行承兌匯票新增1259億元，同比少增2373億元。

3）政府債券少增。3月新增政府債券凈融資1.16萬億元，同比少增3244億元。政府債回落主要源于發行節奏變化。年初財政已明顯前置發力，1–2月政府債對社融形成較強支撐，而3月處于兩會及預算執行切換階段，發行節奏階段性放緩；疊加去年同期發行處于高位，導致當月同比明顯回落。

4）直接融資明顯改善。3月直接融資新增4373億元，同比多增4866億元。其中，企業債券融資新增3945億元，同比多增4850億元，是主要貢獻項；股票融資新增428億元，同比多增16億元。直接融資修復與資金面偏松密切相關。3月以來DR007運行在1.4%附近，短端資金利率明顯下移，帶動信用債收益率整體回落，企業債融資成本下降，推動企業更多通過債券市場融資，對沖信貸和政府債回落的部分壓力。

3 信貸增速延續放緩

信貸增速延續放緩，企業和居民貸款均少增。3月金融機構口徑信貸余額同比增速5.7%，較上月下降0.3個百分點；3月新增人民幣貸款2.99萬億元，同比少增6500億元，貸款“沖量”現象有所緩解。

企業貸款少增，其中短期多增，中長期少增。3月新增企業貸款26600億元，同比少增1800億元。其中，企業中長期貸款新增13500億元，同比少增2300億元；企業短期貸款新增148000億元，同比多增400億元；票據融資減少1911億元，同比少減75億元。開年以來政府債券發行前置，國家發改委提前下達2026年提前批“兩重”建設項目清單和中央預算內投資，重大項目密集落地、民營企業再貸款政策加快落地帶動企業貸款發債需求加快釋放。由于當前債券融資成本較低，對企業貸款需求有所替代。

居民短期和中長期信貸均少增。3月新增居民貸款4909億元，同比少增4944億元。其中，新增短期貸款1956億元，同比少增2885億元；新增中長期貸款2953億元，同比少增2094億元。根據中指研究院數據，3月百城新房房價同比上漲2.24%，二手房同比下跌8.55%，房地產市場表現結構性分化，居民中長期貸款承壓，居民部門信心仍有待提振。

4 M2、M1高位放緩，剪刀差擴大

3月M2同比增速8.5%，較上月下滑0.5個百分點，有所放緩但仍保持在較高水平。

從結構看：1）新增企業存款27245億元，同比少增1155億元。2）新增居民存款24400億元，同比少增6500億元。3）財政存款減少7394億元，同比少減316億元。4）非銀存款減少8100億元，同比少減6010億元。季度末通常是財政集中支出高峰，3月資本市場波動較大，疊加節后居民現金回流銀行體系。

3月M1同比增長5.1%，較上月下行0.9個百分點，但仍處于近年來較高水平。M2-M1剪刀差為3.4個百分點，較上月環比擴大，較去年3月同比收窄2.0個百分點，資金活化程度仍較高。

15日晚，我將進行新的大勢研判，下方預約。