龍湖：一家民營房企的“以時間換空間”自救之路

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龍湖@文軒圖庫

中國房企的救贖之路終見一絲曙光。

3月27日，龍湖集團管理層在2025年度業績發布會上表示：明年1月境內債全部還清，2027年恢復利潤增長，最晚2028年運營及服務業務收入超過地產開發……

這家曾經與碧桂園、萬科并稱“房企三巨頭”的民營開發商，在經歷了三年多的行業深度調整后，不僅活了下來，而且試圖為新模式的落地標定一個可見的終點。

2025年：

開發業務拖累利潤，運營服務撐起“半邊天”

從財務數據來看，龍湖2025年的業績呈現鮮明的“K型分化”。

全年實現營業收入973.1億元，同比下降23.7%。剔除投資物業及其他衍生金融工具公平值變動影響后，公司擁有人應占核心虧損為17.0億元。這是龍湖上市以來首次出現該口徑下的虧損。

2025年，龍湖地產開發業務分部溢利由盈轉虧，錄得虧損81.4億元，而2024年該分部尚有盈利13.2億元。

該公司首席財務官趙軼在業績會上坦言，這主要是受大環境影響，“這些年整個地產市場的量價持續下行，公司的開發業務銷售毛利率明顯承壓，這一壓力會在2025年、2026年的結算中集中體現，這也是整個行業共同面臨的考驗”。

在開發業務下滑的背景下，龍湖的運營及服務業務展現出強大的韌性。2025年，運營及服務業務合計收入267.7億元，占總營收比重從上一年的約20%提升至27.5%。

更關鍵的是，這兩塊業務合計貢獻核心權益后利潤79.2億元。其中，運營業務實現收入141.9億元，分部溢利88.4億元；服務業務實現收入125.8億元，分部溢利48.9億元。商業租金收入同比增長4%至112.1億元，期末累計運營商場99座，出租率保持在97%的高位。

這些數據意味著，雖然開發業務拖累了整體利潤表現，但運營和服務業務已經成長為龍湖的“第二增長曲線”，且開始扮演“壓艙石”的角色。

債務方面，龍湖在2025年繼續有序壓降。期末綜合借貸總額為1528.1億元，較上年末下降235.1億元，降幅達13%；凈負債率穩定在52.2%，平均融資成本降至3.51%，平均合同借貸年期拉長至12.12年。

趙軼透露，2025年全年償還集團層面債務共220億元，其中包括境內信用債超100億元、中債增進擔保債券超35億元、境外信用貸款85億元。

回望2022：

從風暴中心到評級修復的三年

要理解龍湖今天的轉型布局，需要回到三年前那個行業信用崩塌的時刻。

2022年，房地產行業經歷了一場前所未有的債務危機。當年7月，“停貸潮”引發市場對房企交付能力的普遍擔憂；9月，多家頭部房企境外債券價格暴跌，融資渠道近乎凍結。

據機構統計，截至2022年底，已有約70家房企向三大國際評級機構提出撤銷評級申請，境外債權融資一度出現單月為零的局面。

2022年8月，一則關于龍湖商票逾期的謠言引發股債雙殺，公司市值單日蒸發近200億港元。盡管龍湖迅速辟謠并提前償還了部分債務，但市場的恐慌情緒已經蔓延。

次年2月，標普發布報告，將龍湖集團的評級展望由“負面”調整至“穩定”，同時確認長期發行人信用評級為“BBB-”。這是自2022年年中以來，三大國際評級機構首次上調中資房企的評級展望。

標普在報告中指出，穩定的展望反映了對龍湖集團的“良好預期”，認為其將在未來12至24個月內改善流動性緩沖和資本結構。

標普特別提到，龍湖的融資渠道，特別是在銀行融資方面，已得到加強，這主要得益于2022年11月初以來相關部門對部分房地產開發商采取的一系列支持措施。龍湖與全部六大國有銀行簽署了戰略合作協議，獲得了超過3000億元人民幣的框架性授信額度。

但真正的考驗還在后面。從2022年到2025年，龍湖用了三年多時間完成債務結構的深度調整。

龍湖董事會主席陳序平在業績會上回顧：“過去三年半，龍湖整體壓降了約600億元有息負債。2021年末，龍湖約有一半的債務來自信用類融資，額度約1000億元；如今該規模已下降到200億元左右。”

這一降債過程并非沒有代價。陳序平承認，債務結構的轉換客觀上對地產開發新拿地造成影響，“倒逼公司更加重視存貨的去化，所以這幾年龍湖整體的存貨包括未開發土儲是顯著下降的”。

截至2025年底，龍湖土地儲備為2235萬平方米，較2021年末的7354萬平方米大幅收縮。

更重要的是，龍湖在這一過程中保住了什么。陳序平強調：“這一輪降負債時，公司所有運營服務業務的核心資產都沒有進行出售或者稀釋，保住了公司最核心的資產，也為業務持續增長提供了有利條件。”

自救策略：

業務與債務調整的深度綁定

龍湖的自救之所以能夠按計劃推進，關鍵在于管理層抓住了業務結構調整和債務調整的同步推進、互為支撐。

陳序平在業績會上闡釋了這一邏輯：“過去地產開發的規模足夠大、銷售速度足夠快、現金流足夠好，房企的收入、債務結構等建立在這個地產開發的地基上。現在提出發展新模式，如果不重新打地基，僅靠業務的遷移是不現實的。”

這個“新地基”的搭建過程，在龍湖表現為三個層面的同步推進。

債務端，用長周期資金置換短周期信用債。截至2025年末，銀行融資占比已上升至接近90%，其中經營性物業貸加長租貸規模超過1000億元。這類貸款的特點是周期長、利率低，與持有型物業的現金流特征高度匹配。

與之對應，信用類融資規模從2021年末的約1000億元下降至200億元左右。這意味著龍湖的負債結構正在從“依賴信用”轉向“依賴資產”。按照管理層的規劃，到2028年，整體有息負債將降至1200億元左右，且幾乎都是長周期的經營性物業貸，屆時債務結構的轉型也將同步完成。

業務端，用運營服務收入對沖開發業務波動。2025年運營及服務業務貢獻利潤近80億元，這個數字的意義不僅在于彌補了開發業務的虧損，更在于它提供了穩定、可預期的現金流。

趙軼預計，未來這兩塊業務每年將保持兩位數增長。而根據陳序平給出的時間表，最晚到2028年，運營及服務業務收入將超過地產開發業務收入。這意味著龍湖將完成從“開發為主”到“開發與運營并重”的收入結構轉型。

投資端，用嚴格的紀律確保資源聚焦。地產航道總經理張旭忠在發布會上表示，龍湖在投資拿地方面“始終把財務安全放在第一位，保兌付的優先級高于新增投資”。

2025年，龍湖新增收購土地僅7宗，總建筑面積37.7萬平方米，且全部集中在西部地區、長三角地區和華南地區等高能級區域。這種“以銷定產、以銷定投”的策略，確保了有限資源投向回報率最高的地方。

從2022年到2025年，龍湖累計壓降有息負債約600億元，這一過程與開發業務主動降速、土儲規模收縮幾乎是同步發生的。

三者的聯動邏輯清晰：運營服務業務提供穩定現金流，支撐債務結構優化；債務結構優化降低融資成本、拉長負債周期，為運營服務業務的持續投入提供資金保障；投資紀律則確保開發業務不再成為現金流的“出血點”，而是成為聚焦高能級城市的“穩定器”。

這一切的最終檢驗，都將在2027年和2028年這兩個關鍵節點。

陳序平@網絡

曙光初現：

2027年壓力消化完畢

債務和收入的良性調整，最終將反映在利潤上，這成為市場對龍湖轉型成效最直接的檢驗。

趙軼在業績會上給出了明確的利潤回歸時間表：整個集團利潤的低點在2025年到2026年，從2027年開始恢復增長。

趙軼解釋，2025年出現核心利潤虧損，主要還是受大環境影響，“因為這些年整個地產市場的量價持續下行，公司的開發業務銷售毛利率明顯承壓，這一壓力會在2025年、2026年的結算中集中體現”。

這意味著，到2026年底，開發業務結算端的壓力將基本消化完畢。而與此同時，運營及服務業務仍在持續增長。2025年這兩塊業務貢獻利潤近80億元，今年預計實現10%以上增長，力爭盡快達到100億元利潤規模。一減一增之間，利潤的拐點自然指向2027年。

陳序平在發布會上給出了境內債務的清償時間表：明年1月，龍湖集團境內債及境內中票將全部還清，僅余少量海外美元債在2027年之后陸續清償。這意味著2027年不僅是利潤恢復增長的起點，也是龍湖境內公開市場債務清零的時間節點。

龍湖的轉型自救之路仍在繼續，但過去三年多的實踐，已經為整個房地產行業提供了幾個值得深思的參照。

當然，龍湖樣本的可復制性是有限的。龍湖在過去十幾年間積累的99座商場、約3.6億平方米在管面積等核心資產，并非所有房企都具備。

此外，龍湖在2022年至2023年獲得六大國有銀行超3000億元框架性授信支持，也與當時的政策環境和公司自身的信用基礎密切相關。

龍湖樣本的價值恰恰在于，它提供了一個在極端壓力下如何完成自我重構的完整案例：打好地基、守住核心、堅持紀律、給時間以空間。對于那些仍在轉型路上摸索的房企而言，這些經驗或許無法直接復制，但至少可以成為參照。

陳序平在業績會最后說：“我們一路走過來，經歷過才知道其中的艱辛。面對當下，我們幾乎已經完成了債務結構的轉化，我們也會更加有信心在未來的兩三年時間，把這段轉型之路堅定走下去，堅定去實現。”

轉型不是口號，是取舍。

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