存儲周期“變形記”

近半年來升值最快、最被看好的資產是什么？

不是急漲急跌的黃金，更不是集體啞火的Mag 7，甚至不是受地緣因素影響沖高的原油。

而是存儲。

知名投行Wedbush在3月23日發布的報告中指出，以DRAM和NAND為代表的存儲芯片價格持續上漲，預計今年上半年將在去年四季度價格已明顯走高的基礎上再漲130%至150%。

野村證券同日發布的研報也大幅上調了二季度存儲芯片價格的漲幅預期，并分析稱“這種上漲趨勢將持續更長時間，不會像石油價格短期上漲那樣容易逆轉”。

如果你關注SD卡、內存條、固態硬盤的價格，也會看到，它們幾乎“一天一個價”的漲，半年就能翻倍。“倒爺”和“黃牛”都賺得盆滿缽滿。

如果你“炒股”，買存儲同樣是最佳選擇之一。美股的西部數據、美光和希捷科技是2025年標普500最“牛”的三只票，今年以來勢頭更是愈發“兇猛”；日韓存儲龍頭三星電子、SK海力士、鎧俠，市值一年內飆升3-6倍不等；A、港股的佰維存儲、江波龍、兆易創新、香農芯創等也都持續創出新高。

“2026是存儲大年”幾乎已成共識，但討論也由此進入到下一個階段：這輪行情究竟能持續多久？

行業狂飆之際，警惕甚至唱衰的聲音也多了起來。一有風吹草動，空方情緒就極易被點燃。3月24日，谷歌發布TurboQuant內存優化技術，雖然相關研究早已披露過，但還是引發了市場對存儲需求前景的劇烈擔憂，導致美股存儲板塊連續兩日大跌。

在熱門存儲標的的投資者討論區中，也不乏“漲起來嚇人，跌起來會更嚇人”“別忘了周期”“死去的回憶攻擊我”等消極論調，何時“逃頂”也成了熱門話題。

這些聲音的背后，是對“存儲依然是周期股”的認知，以及“歷史總會重演”的警覺。

但更加樂觀、亢奮的一派，則認為“AI來了，這次會不一樣”，看好存儲能走出周期，激活成長屬性。

隨著討論的持續，人們的視線逐漸錨定在2028年——不少機構、企業預期存儲短缺會在這一年告終。這也意味著，行業是否會重蹈“3-4年一周期，大漲之后即大跌”的覆轍，將在此時迎來大考。

不過，未來的軌跡，終需追溯到今時今日的步履。而更值得玩味的是，當下企業、市場的決策和判斷，又無不深受上一個周期的影響。

這一切，可以從三年前說起。

艱難2023

今年存儲價格大漲，讓“裝機黨”和習慣換手機、PC時“等降價”的消費者深感“頭疼”加“肉疼”。拿手機來說，去年10月小米K90因存儲成本上漲導致定價高于部分消費者預期，公司總裁盧偉冰隨即宣布以降價平息不滿。到了今年三月，面對手機行業價格普漲，盧偉冰則無奈表示自家“扛得很肉疼”。

但就在三年前，存儲還是“白菜價”，當時的討論風向是“存儲就像不要錢一樣，你看，紅米又降價了，大家要先換個手機嗎？”

回看那一年，AI風頭無兩，英偉達就勢狂飆。但存儲卻很慘，在周期底部被反復摩擦。

存儲芯片三巨頭——三星、SK海力士和美光業績大幅滑坡，所謂“AI紅利”，還神龍見首不見尾。

國產存儲更是焦頭爛額，換帥后的長江存儲啟動了大裁員，還因福利房補償問題鬧得沸沸揚揚，紫晶存儲暴雷退市、實控人被刑拘，更是留下了一地雞毛。

存儲廠商在那一年艱難求生，也艱難地做出了影響未來的決策。

彼時，由三星、SK海力士和美光把持核心市場的格局已持續了十年之久，“寡頭治下無周期”的預期似已落空。

在此期間，移動互聯網、智能手機內存容量升級疊加服務器需求擴張、疫情催生的“遠程經濟”帶來三輪周期漲落，2022-2023年正是行業歷史上最慘烈的周期低谷之一，其主要原因是疫情期間存儲需求已被透支，但周期上行階段部署的產能仍在釋放，隨著經濟、社會活動逐漸恢復，行業陷入嚴重的產能過剩。

SemiAnalysis在當時的報告中指出，存儲的庫存水平已達歷史高點，甚至超過了互聯網泡沫和2008年金融危機時期。供需錯配疊加全球通脹，也導致了DRAM等主要產品價格腰斬的慘況。SK海力士在2022年四季度遭遇公司十年后的首個虧損季，隨后在2023年又連虧三季，當年出現7.73萬億韓元（約60億美元）的虧損。美光更是連虧五季，2023年整體毛利率降為負值，營業虧損達到58.3億美元。體量更大的三星電子也受半導體業務拖累，全年凈利潤暴跌七成之多。

圖片來自SemiAnalysis

面對歷史級的失血甚至虧損，寡頭們決定減產保價，而且做法相當激進。

三星、SK海力士和美光相繼將產能利用率降至歷史低點，并幾乎以“對半砍”的力度削減資本開支，推遲或取消新的產能建設計劃，不惜代價地加速庫存出清，以期扭轉供需格局。SemiAnalysis數據顯示，2023年全球DRAM資本支出約為300億美元，同比下滑9%；NAND資本支出約為220億美元，同比下滑27%。

但與此同時，巨頭們也嗅到了新風口帶來的機遇。

2023年，與英偉達深度綁定的SK海力士AI相關業務異軍突起，主要供給AI服務器的DDR5和HBM3均實現了超過4倍的收入增長。受此影響，公司股價逆著業績走強。三星電子則因在相關領域投入不足，未得到資本市場看重。

市場反饋刺激著巨頭在“貓冬”的同時開始調結構、轉方向。

根據集邦咨詢的數據，截至2023年底，手機、PC和傳統服務器用的DDR4、LPDDR4X相關產品仍是大頭，在DRAM市場中占比超過六成。但三大寡頭當年就紛紛宣布減產甚至停產計劃，轉而將有限資源大舉向能夠喂養AI的DDR5和HBM這類高端產品傾斜。這一趨勢也一直持續至今，數據顯示，三大巨頭短短兩年內已將分配給HBM的晶圓產能擴張了近3倍。

實際上，無論是投資和產能的急剎車，還是技術路線和晶圓分配的大調整，都是行業“逆轉”敘事的一部分。

當年四季度，存儲芯片價格有所反彈，行業短暫松了口氣，但2024年下半年又在宏觀經濟的動蕩中走弱。

直到2025年年中，逆轉才真正完成。

AI領域對存儲的需求在數據中心產能落地后終于迎來大爆發，而行業高端產能迅速被搶購一空，傳統產能則在減產、縮支后出現嚴重短缺。

集邦咨詢數據顯示，存儲三巨頭2025年DRAM產能增幅合計不到10萬片，同比僅高2%多，行業最主要的增量來自中國廠商長鑫存儲。而在2023年，該公司完成股改后逆周期決策，為日后的快速崛起埋下了伏筆。截至2025年底，長鑫存儲在DRAM市場的市占比提升至5%左右，成為三巨頭身后最引人矚目的企業之一，其母公司長鑫科技也在同年正式向上交所遞交招股書，擬在科創板掛牌上市，其計劃募資額達到295億元，是科創板僅次于中芯國際的歷史第二高水平。

如今，歷史級的存儲“漲價潮”已經引爆。按照周期慣例，似乎又到了擴產“大賺一筆”的時候。

但上一個超級低谷和AI帶來的巨大結構性變化和不確定性，看起來已經重置了企業的行為和預期。

面對當下的“超級大年”，存儲廠商卻在狂喜的同時陷入了糾結。

糾結2026

存儲是典型的高集中度行業。

DRAM領域，三寡頭常年把持著九成以上的市場。

而在NAND領域，三星和SK海力士幾乎占去半壁江山，其后的鎧俠、閃迪、美光和中國的長江存儲，市占率也都超過10%。

也因此，主要玩家的產能和價格決策往往能形成決定性影響。

但目前，巨頭們的心態卻變得愈發微妙。

從目前的供給缺口和高預期來看，無論是出于商業本能，還是資本市場的增長敘事，加大資本開支和擴產似乎勢在必行。

但此前過度擴張遭遇周期“毒打”的場景還歷歷在目，這讓企業變得更加謹小慎微。

想擴，怕重蹈覆轍；不擴，怕錯失良機。這種糾結心理正在持續蔓延。

在巨頭中，三星目前的風格更偏向“搶注一頭”，其目前規劃的2026年超110萬億韓元（約733億美元）支出，主要會用在HBM等先進DRAM制程上，以此改變此前在相關技術路線上的落后地位。今年2月中旬，三星還宣布率先向英偉達出貨了行業首批HBM4產品，同時計劃在5月實現大規模供貨。并與AMD等芯片廠商加緊合作，極力擴張AI市場份額。

但需要看到的是，對于三星來說，想要在HBM上“后發制人”，不僅需要高投入，還需要降價格從競爭對手處搶市場。這就讓原本高利潤率的所謂高端產品成了一項利潤率偏低的業務，但三星還是表示，在核心設備、產能分配上，HBM優先于通用DRAM和NAND，即使后者增長將落后于競爭對手。但據韓媒報道，這在投資者甚至公司內部也引起了一定爭議，有聲音認為放棄現成利潤而去搶注可能存在泡沫的AI中長期增長，風險可能更大。

SK海力士的節奏則是全面求穩，在具備優勢的高端DRAM上，更聚焦良率指標和與英偉達的綁定關系，而非搶規模、搶出貨。對通用DRAM有兼顧但嚴控開支和產能節奏。在盈利能力相對低的NAND上，SK海力士減少了總體產量，集中資源投資321層等尖端技術的產能轉換，目標鎖定在企業級SSD等利潤更高的AI市場上。

美光則相對激進，已披露的規劃投資總計超過2000億美元，在行業中居首。在退出消費類市場后，美光也以AI為主軸，對各個技術路線全面布局，不過，該公司在HBM上落后于韓國兩巨頭，而且新加坡NAND工廠面臨變壓器交付延遲，最終的擴產效果可能不如預期。而且，市場對美光的激進打法已表示出擔憂，在3月19日發布財報并披露大幅上調資本開支后，股價開始持續走低，截至3月26日收盤已跌超15%。

圖片來自Bernstein今年1月發布的報告Asia Semiconductors and Global Memory： 2026 is still all about AI

而且，從最近一段時間的風向來看，巨頭整體上更加趨向謹慎，根據需求變化校準投資節奏成了關鍵詞。消費市場傳統存儲產品價格的大幅上漲，也讓一些廠商考慮暫緩技術迭代和轉產，而是先想辦法吃掉眼前的紅利。

目前看，2026年存儲的擴產可能仍會相對溫和。

除了企業主觀的避險情緒，投資收益的變化和能力限制也對擴產節奏形成了一定影響。

據一位長期關注存儲板塊的美股投資者介紹，存儲技術迭代已經導致了投資收益結構的變化。DRAM領域，HBM占用的晶圓面積是傳統DDR的兩倍之多，擴產速度會明顯慢于后者。而且越是先進制程，其轉換越是復雜，且資本密集，每片晶圓的位元增長收益會不斷遞減。在NAND領域，技術邊際效益遞減更為嚴重，300層以上NAND的資本支出高達每萬片15億美金，但成本下降每年僅百分之十幾，投資回報率大不如前。

此外，上一輪的“節衣縮食”已經導致了建設周期較長的必備基礎設施——潔凈室出現嚴重短缺，客觀上制約了擴產能力。而目前新廠成本的大幅走高，也讓鎧俠、西部數據等手頭并不富裕的一線廠商難以快速跟進。

在這一背景下，以長鑫存儲和長江存儲為代表，相對“不糾結”的中國存儲廠商則迎來了難得的機遇。

長鑫存儲是中國目前惟一實現量產的DRAM原廠，2025年已推出DDR5高端產品，目前普遍被認為與三寡頭存在約兩代的代差。但受益于在手機、PC、服務器市場持續釋放的產量，公司有望迎來歷史級的增長，并預計在2026年實現盈利。

長江存儲已是NAND領域的一線玩家之一，早在2022年就量產了232層產品，雖然在推進300層以上產品量產時受到地緣因素拖累，但其技術水平已屬全球第一梯隊。

兩大國產廠商都有上市融資預期，且相關項目往往被認為能夠實現快速上馬、快速落地，雖然在行業供應缺口較大的當下，兩家公司產量對供需的整體影響尚未凸顯。但行業、市場對其進一步發展會帶來的格局潛在改變已十分關注。根據長鑫科技招股說明書中披露的信息，其募資所用于的三個主要項目，時間周期都集中在2025年下半年至2028年。

無論是糾結的寡頭，還是迎來機遇的國產雙雄，他們在這個上行周期的決策，也很快將迎來考驗。

時針指向的那個年份，正是2028年。

爭議2028

存儲芯片建設周期較長，新產能從規劃到規模化交付往往要經過兩年左右的時間。

這也意味著，2026年啟動的新增產能，釋放期多會落定在2028年。

圍繞這個時間點，一場關于“周期魔咒是否依舊”的爭論，正在樂觀派與唱衰派之間激烈展開。

認為存儲能歷史性地超越周期的聲音，普遍會強調“AI不一樣”，聚焦其帶來的需求側結構性變革。

十年前，存儲需求主要受PC和智能手機影響，相關需求占比曾高達60%；如今，這類對經濟環境敏感的需求已降至不足30%。取而代之的，是大型科技公司的AI資本開支。

而這類開支也確實在以驚人的速度擴張，看起來也帶來了遠超以往的旺盛需求，野村證券將之稱為需求“黑洞”，摩根大通也認為，AI從訓練到推理的龐大市場需求才剛剛展開。

此外，供應鏈關系的變革也被高度重視。

為鎖定稀缺產能，覆蓋多年的長期協議漸漸在云服務商與存儲原廠之間流行開來。“長協化”被認為能將大量高端產能鎖定在長期、價格相對穩定的合同中，大幅增強了原廠的議價權和抗周期能力。

AI提升了高帶寬存儲的重要性，還能夠讓驚人的需求增速長期化甚至常態化，遠超存儲的增產節奏和能力，這也提升了存儲的價值鏈地位。在長期看好存儲的聲音中，上述敘事形成閉環，存儲廠商的定位自此由“賣大宗商品”搖身一變為“賣戰略資源”。

但唱衰者則堅定相信，存世已久的制造業鐵律和存儲一直以來的“本性”不會輕易改頭換面。

此類聲音多會舉出存儲終究是標準化產品，即使是先進技術路線，也最終會有多個供應商發展出規格、品質在同一等級的產品，在這種情況下，只要這個生意足夠賺錢，就一定會有新產能“跑步進場”。

而就近來看，相關論調往往與對AI泡沫和增速的疑慮結合在一起，認為截至2028年的AI需求都被夸大了。如果屆時巨頭資本開支緊縮，AI數據中心收緊或推遲，再加之傳統行業再度來到供大于求的節點，存儲很可能會再次遭受重擊。

當然，也有調和派，認為存儲周期不會遭遇“斷崖式”的拐點，而是走向“結構性”的分水嶺。Gartner即預測，到2028年，包括HBM在內的AI領域高端DRAM收入預計仍能增長13.8%，但傳統DRAM收入預計將下降26.4%。這意味著“普漲普跌”的整齊周期或已終結，行業轉而進入“高端稀缺、低端過剩”的二元結構。

隨著存儲的市場熱度逐漸升溫，對于未來的種種預期、判斷和爭議也以更劇烈的方式映射到當下。

上文提到的谷歌TurboQuant內存優化技術，宣稱能將大模型型推理階段的KV Cache內存占用縮減至少6倍，引發了對存儲板塊的又一次重估和討論，周期問題也再次被提出。

而市場的分歧也十分明顯。

在連日的大跌中，拋售者拿出“高預期、低市盈率”是最佳賣點的“周期股操作策略”，急于在“山頂”獲利了結。

長期看多派則認為谷歌一年前就發布過TurboQuant相關論文，此時引發暴跌只是短期市場情緒的外化，長期看來并不足懼，AI對存儲的需求不會受到本質沖擊。摩根士丹利也在最新研報中引用“杰文斯悖論”，認為TurboQuant帶來的效率提升最終會激發出更大規模的存儲需求。該機構還表示，目前的存儲行情與歷史周期規律存在本質差異，持續強化的AI需求與以往手機、PC需求的增長曲線完全不在一個量級上，并由此看好存儲行情的長期性。

無論如何，短期內存儲的“漲價潮”仍將繼續，圍繞這一板塊的爭議也將繼續，市場關注并討論著存儲周期會“現原形”還是“脫胎換骨”，也在用自己的決定影響著這場可能到來的“變形記”。

（作者｜胡珈萌，編輯｜楊林）