財報解讀：2025年的商湯，被遺忘的優等生？

過去三年，資本市場對AI公司反復提出同一個問題：技術可以改變世界，但究竟何時能賺錢？

2025年，商湯科技交出了一份不錯的答卷——業績創歷史新高、虧損大幅收窄、現金流轉正。這份財報意味著AI公司第一次跨過了一個關鍵門檻：從“燒錢講故事”，走向“自我造血”。在過去幾年，這幾乎是整個行業最難回答的問題。

然而，耐人尋味的一幕發生了：商湯用真金白銀證明“AI能賺錢”時，資本的聚光燈卻轉而追逐那些仍在巨額虧損、卻擁有爆炸性用戶增長和“下一代敘事”的新貴。

以智譜AI和MiniMax為代表的“新六小龍”，正以驚人的估值溢價改寫市場規則。商湯的拐點反映了AI產業早期一個殘酷的真相：在泡沫與信仰并存的年代，資本獎勵的從來不是當下的“盈利能力”，而是未來的“想象力”。

當AI開始賺錢：商湯跨過的，不只是盈利線

從財務指標來看，商湯2025年的表現幾乎無可挑剔。

營收突破50億元，創歷史新高，同比增長超過30%，生成式AI業務爆發增長51%，成為絕對的增長引擎；更關鍵的是，全年凈虧損收窄近六成，下半年EBITDA首次轉正，經營性現金流也在上市以來首次實現正向凈流入。

這些數字背后隱藏的真正變化，并不在于“賺了多少錢”，而在于一件更重要的事情：

AI的單位經濟模型，開始成立。

過去的AI公司，本質上是一種“技術投資體”。收入高度依賴項目制交付，周期長、回款慢、不可復制，導致“賬面增長”與“現金能力”長期脫節。行業普遍存在一個隱憂——收入在增長，但現金在消耗。

商湯的變化恰恰擊中了這一結構性問題。應收賬款回收創下新高，現金流轉正，這意味著它的收入開始真正轉化為現金，而不是停留在報表層面。這種“造血能力”的出現，標志著AI公司第一次具備了自我循環的能力。

更深層的變化，則體現在業務結構上。生成式AI收入的爆發，使商湯逐漸擺脫過去以視覺AI為核心的項目制模式，轉向以模型服務為基礎的“平臺型收入”。這意味著，收入不再依賴單次交付，而是建立在持續調用、持續付費的邏輯之上。

從這個角度看，商湯并不是“接近盈利”，而是完成了一次關鍵躍遷——從一家技術公司，轉變為具備商業閉環的AI基礎設施提供者。

這一步，在AI行業中極其關鍵，也極其罕見。但問題在于，資本市場并沒有為這一“正確答案”給出同等反饋。

路徑開始分化，AI六小龍走向不同終局

把時間拉回到兩年前，“AI四小龍”仍然是市場對中國AI公司的主流認知。但到了2025年，這一格局已經被徹底打破，新的競爭結構正在形成——以商湯為代表的“老一代AI平臺”，與以智譜AI、MiniMax為代表的“大模型新勢力”，共同構成了新的“AI六小龍”。

但真正的變化，不在于數量，而在于估值邏輯的切換。

智譜AI走的是一條典型的“開源+ToB”路徑。依托清華背景，其GLM模型在開發者社區擁有極高聲望，通過開源策略迅速積累生態影響力。盡管仍處于巨額虧損狀態，但市場愿意為其“未來平臺化能力”支付高溢價，其IPO估值預期遠超其當前收入規模。

MiniMax則代表另一種極端路徑。通過C端產品切入，以Talkie等應用快速積累全球用戶，其用戶規模突破2億，在視頻生成、多模態領域躋身全球第一梯隊。其估值的核心支撐，并非盈利能力，而是“用戶規模+全球化敘事”的疊加效應。

相比之下，商湯的邏輯顯得“過于理性”。它強調的是減虧、現金流、效率，是一種典型的“價值修復”敘事。

問題在于，在一個仍處于爆發初期的行業里，資本往往并不優先獎勵這種理性。

而市場更偏好的是增長曲線的陡峭程度，而不是利潤表的穩健程度。這也直接解釋了商湯股價的“掉隊”。

一方面，它背負著明顯的“舊時代標簽”。作為2021年上市的公司，商湯長期被歸類為“計算機視覺公司”，這一認知在短期內難以徹底扭轉。

即便其已全面轉向大模型，市場仍傾向于將其視為“上一代AI公司”。相比之下，智譜與MiniMax從一開始就被定義為“生成式AI原生玩家”，天然享有更高的估值彈性。

另一方面，商湯的籌碼結構也在壓制股價表現。早期投資者的解禁與減持，使其面臨持續的賣壓，而新上市的公司則具備“籌碼干凈+稀缺性溢價”的雙重優勢，更容易吸引資金集中流入。

更重要的，是“產品感知”的差距。MiniMax通過C端應用建立了強烈的用戶認知，智譜通過開源構建了開發者社區，而商湯的優勢仍主要集中在B端與G端。這種“看不見的能力”，在資本市場上往往難以轉化為估值溢價。

歸根結底，商湯的問題并不在基本面，而在于它所處的位置——它站在一個尷尬的中間地帶：既不再是高風險的成長標的，也尚未成為穩定的現金牛。

在這樣的階段，市場往往最容易“忽視”它。

真正的戰場剛剛開始：多多模態、智能體與全球化的下一戰

商湯的2025年，是證明“活下去”的一年，但接下來的戰場，將是關于“跑多快”的較量。

盈利拐點的到來，只是拿到了進入更高維競爭的入場券，而非終局的勝利。真正的決戰才剛剛開始，焦點將集中在多模態能力的突破、智能體（AI Agent）的規模化落地以及全球化的拓展上。

多模態成為新的技術分水嶺。商湯提出的NEO架構，試圖實現語言與視覺的統一，將理解與生成融合在同一體系之中。這背后隱含的，是對“通用智能路徑”的一次重新定義——AI不再只是回答問題，而是開始理解世界。

與此同時，智能體（AI Agent）正在成為新的應用入口。從辦公、營銷到金融決策，AI正在從工具演變為“執行者”。誰能占據這一入口，誰就有可能成為下一代操作系統級平臺。

在這一層面上，商湯的優勢仍然存在。其“算力+模型+數據”的閉環能力，使其具備構建基礎設施的潛力，這也是其最接近Palantir的地方。而在企業級AI服務領域，其路徑又與C3.ai形成某種對標關系。

但挑戰同樣明顯。全球化競爭正在加速，中東算力、國產芯片生態、國際市場拓展，都會成為決定勝負的關鍵變量。而在C端與生態層面，商湯仍需要補齊短板，才能真正進入“平臺級競爭”。

未來的商湯，必須在“務實”與“務虛”之間找到新的平衡。它既要保持現有的造血能力，確保持續的研發投入；更要學會像新勢力那樣講故事，打造現象級的C端產品，重塑開源生態，撕掉“舊時代”的標簽。

如果商湯不能重新成為那個“最值得被相信的未來”，那么它可能永遠只能是一家優秀的軟件公司，而無法成為定義時代的科技巨頭。

當所有人都在談論AI的無限可能時，商湯必須用超越財務數據的成長速度，向市場證明：盈利與夢想，并非不可兼得。

否則，在這個唯快不破的賽道上，先行者很容易變成殉道者。

作者：桑榆

來源：港股研究社