山西汾酒被調出富時中國A50，白酒龍頭更長遠的一問

撰稿|多客

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

白酒行業(yè)這些年習慣了頭部酒企一路上行，也習慣了指數(shù)名單里的熟面孔。一旦名單生變，最先被放大的，往往不是酒企的渠道一線情緒，而是市場對一家白酒龍頭分量的重新丈量。富時中國A50這次調整，頗有這種意味。

據(jù)《證券時報》2026年3月4日報道，富時羅素宣布，對富時中國指數(shù)系列進行修訂調整，調整將于2026年3月20日（星期五）收盤后生效。其中，富時中國A50指數(shù)納入中國船舶、天孚通信、萬華化學，剔除光大銀行、中國中車、山西汾酒。

報道指出，指數(shù)定期調整的邏輯主要基于市值變化、流動性和財務健康等多個維度，成分股調整與公司股價的階段表現(xiàn)高度相關。此次調整反映了A股市場行情主線的變化。

一、A50退席，白酒龍頭何去？

從新入選者來看，主要集中在船舶、光模塊、化工領域，退出名單的則有銀行、軌交裝備、白酒。名單更替在一定程度上觸及的是大市值排序變化，而不是一家酒企經(jīng)營忽然翻面。不過，山西杏花村汾酒廠股份有限公司（以下簡稱“山西汾酒”）這次被富時中國A50調出，既可以看作是消費股的排序變更，也在一定程度上可以看作白酒龍頭的市值變化。名單變化只是引子，剔除帶來的更多是指數(shù)資金調倉，但酒企更需要面對的，仍是營業(yè)收入增速、區(qū)域銷售收入變化、渠道收入變化，以及費用投入與利潤增速之間的匹配情況。

此番調出富時中國A50，山西汾酒何時再回到名單里并不重要，而是其高增長放慢以后，哪一塊收入還在托底，哪一塊面臨挑戰(zhàn)，哪一類渠道仍有支撐，又有哪一些生變。名單之外，是更重要、更長遠的一問。回看2024年，山西杏花村汾酒廠股份有限公司2024年年度報告顯示，山西汾酒營業(yè)收入360.11億元，同比增長12.79%，歸母凈利潤122.43億元，同比增長17.29%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額121.72億元，同比增長68.47%。

圖源：山西杏花村汾酒廠股份有限公司2024年年度報告

更進一步看，據(jù)山西杏花村汾酒廠股份有限公司2024年年度報告，2024年山西汾酒主營業(yè)務收入358.75億元，其中中高價酒類收入265.32億元，同比增長14.35%，其他酒類收入93.42億元，同比增長9.40%，食品制造業(yè)毛利率76.30%，較上年增加0.93個百分點。從其這份年報看，很難得出公司已經(jīng)失去頭部分量的結論。

圖源：山西杏花村汾酒廠股份有限公司2024年年度報告

也正因如此，這次退席是插曲，還是更像常態(tài)？插曲之處在于，資本給消費龍頭的排位，并不會永遠只看歷史地位。白酒行業(yè)增速放慢，制造與科技板塊在近階段更受資金青睞，山西汾酒自然會被更嚴格地重新排序。名單變化并不等于公司忽然失去硬底子，可它確實說明，市場正在用比前幾年更挑剔的方式給白酒龍頭重新稱重。而之所以說名單變化之外的白酒龍頭目前發(fā)展更像新常態(tài)，是其更大的市場面變化，這種變化不在3月4日那張名單中，A50只是將這種變化提前照了出來。

二、名單變化背后的重處，增長放慢

2024年，山西汾酒營業(yè)收入360.11億元，同比增長12.79%。而據(jù)新華網(wǎng)《新華酒業(yè)周報》2025年5月9日報道，20家A股白酒上市公司2024年合計實現(xiàn)營業(yè)總收入4422.27億元，同比增長7.3%；合計實現(xiàn)歸母凈利潤1666.31億元，同比增長7.4%。若從山西汾酒2024年年報與新華網(wǎng)對20家A股白酒上市公司2024年財報的梳理來看，山西汾酒2024年營收仍居行業(yè)前列。

然而，進入2025年，山西汾酒的增速就開始一格一格往下走。山西杏花村汾酒廠股份有限公司2025年第一季度報告顯示，第一季度，其營業(yè)收入165.23億元，同比增長7.72%，歸母凈利潤66.48億元，同比增長6.15%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額70.27億元，同比下降0.21%。此時，收入與利潤還在增長，但現(xiàn)金回籠開始沒有再延續(xù)2024年的勁頭。

圖源：山西杏花村汾酒廠股份有限公司2025年第一季度報告

到2025年上半年，數(shù)據(jù)進一步變化。據(jù)山西杏花村汾酒廠股份有限公司2025年半年度報告，其營業(yè)收入239.64億元，同比增長5.35%，歸母凈利潤85.05億元，同比增長1.13%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額59.80億元，同比下降24.59%。同一時期，銷售費用23.82億元，同比增長19.10%。也就是說，收入還在向前，利潤幾乎踩著地面走，現(xiàn)金回籠明顯轉弱，費用卻沒有一并放慢。

圖源：山西杏花村汾酒廠股份有限公司2025年半年度報告

而2025年前三季度，山西汾酒的增速又下了一檔。山西杏花村汾酒廠股份有限公司2025年第三季度報告顯示，其營業(yè)收入329.24億元，同比增長5.00%，歸母凈利潤114.05億元，同比增長0.48%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額89.82億元，同比下降21.45%。再看單季，第三季度營收89.60億元，同比增長4.05%，歸母凈利潤28.99億元，同比下降1.38%。收入仍在漲，利潤卻已轉成單季下滑。

圖源：山西杏花村汾酒廠股份有限公司2025年第三季度報告

透過上述幾組數(shù)據(jù)，可以看出，山西汾酒在一定程度上并非遇到簡單的增速放緩，而更像是高增長區(qū)間變窄。當然，這也與行業(yè)大環(huán)境有著密不可分的關系，而且山西汾酒在這輪行業(yè)周期里也是為數(shù)不多的雙增酒企。據(jù)新華網(wǎng)2026年1月20日報道，白酒上市公司2025年三季報的業(yè)績表現(xiàn)，除貴州茅臺、山西汾酒仍保持營收、凈利潤雙增外，其余上市酒企兩大核心指標均出現(xiàn)不同程度下滑。

由此來看，山西汾酒眼下不是掉隊，而是在全行業(yè)一起承壓時，仍留在少數(shù)還能雙增的一側。這個分量，依舊存在。行業(yè)總盤已經(jīng)變化，頭部酒企還能向前，靠的已不是順風，而是各家底子深淺不同。而被調出A50事件，則一定程度上說明市場不會只看山西汾酒是否仍是頭部酒企，還會看其是否還在不在過去那種高位排座之上。當收入增速從雙位數(shù)落到個位數(shù)，當利潤增速逼近零，當現(xiàn)金回籠連續(xù)走弱，名單變化就不再只是名單變化，它是經(jīng)營放慢在資本層面的映照。

三、區(qū)域、品類與渠道齊變

山西汾酒過去幾年的強處，很大一部分來自全國鋪開。山西杏花村汾酒廠股份有限公司2024年年度報告顯示，2024年，其省內銷售收入135.00億元，占比37.63%，省外銷售收入223.74億元，占比62.37%。經(jīng)銷商方面，省內835家，省外3718家。也就是說，到了2024年，山西汾酒已經(jīng)不是主要依靠山西本地吃飯的酒企，全國市場才是更大的收入來源。

圖源：山西杏花村汾酒廠股份有限公司2024年年度報告

但2025年一季度發(fā)生的變化，品類與渠道有了分化。山西汾酒2025年第一季度經(jīng)營數(shù)據(jù)公告顯示，一季度汾酒收入162.12億元，同比增長8.23%，其他酒類收入2.68億元，同比下降15.49%。按渠道看，代理收入156.23億元，同比增長10.53%，直銷、團購、電商平臺收入8.57億元，同比下降26.23%。再按區(qū)域看，省內收入60.83億元，同比增長8.70%，省外收入103.96億元，同比增長7.18%。

圖源：山西杏花村汾酒廠股份有限公司2025年第一季度經(jīng)營數(shù)據(jù)公告

這或在一定程度上說明，山西汾酒在2025年初，核心品牌汾酒仍有拉力，代理渠道有支撐，先松動的是副線品類和直銷、團購、電商平臺。換言之，2025年早期壓力并非全面攤開，而是先在邊緣處、非主力處。

2025年上半年，變化開始擴散。山西汾酒2025年半年度經(jīng)營數(shù)據(jù)公告顯示，其上半年汾酒收入233.91億元，同比增長5.75%，其他酒類收入4.84億元，同比下降10.55%。代理收入225.19億元，同比增長7.17%，團購電商直銷13.56億元，同比下降17.63%。省內收入87.32億元，同比增長4.04%，省外收入151.43億元，同比增長6.15%。與一季度相比，主品牌還在漲，但漲幅放緩，其他酒類依舊在降，直銷端仍在走弱，省內和省外都在漲，但大都比一季度更慢。

圖源：山西杏花村汾酒廠股份有限公司2025年半年度經(jīng)營數(shù)據(jù)公告

2025年上半年，省內汾酒經(jīng)銷商553戶，期初至報告期末增加0戶、減少4戶；省外汾酒經(jīng)銷商2613戶，增加229戶、減少471戶。省內其他酒類經(jīng)銷商210戶，增加34戶、減少102戶；省外其他酒類經(jīng)銷商618戶，增加220戶、減少465戶。數(shù)量不是簡單上沖，而是在一邊增、一邊減。這很像在做渠道清理，也像在給經(jīng)銷網(wǎng)絡重新瘦身。

圖源：山西杏花村汾酒廠股份有限公司2025年半年度經(jīng)營數(shù)據(jù)公告

山西杏花村汾酒廠股份有限公司2025年前三季度經(jīng)營數(shù)據(jù)公告顯示，其省內收入110.05億元，同比下降7.52%，省外收入218.13億元，同比增長12.72%。同一時期，代理收入307.76億元，同比增長5.03%，直銷、團購、電商平臺收入20.42億元，同比增長4.68%；汾酒收入321.71億元，同比增長5.54%，其他酒類收入6.47億元，同比下降15.88%。從這組數(shù)據(jù)看，省內收入同比轉負，其他酒類繼續(xù)下滑，主品牌與省外市場仍維持增長，但其2025年前三季度總收入增幅已收窄至5.01%。

圖源：山西杏花村汾酒廠股份有限公司2025年前三季度經(jīng)營數(shù)據(jù)公告

這里值得關注的，不只是省外還在漲，也不是省內下行，而是三處變化同時出現(xiàn)。第一，省內市場這塊底子相對不穩(wěn)。第二，其他酒類沒有跟上主品牌的速度。第三，渠道端雖未全面轉弱，但直銷在上半年有過承壓，代理端增幅也明顯低于過去幾年。三處一起生變，經(jīng)營難度或比單一一處變化處理起來難度更大。

再看經(jīng)銷商，2025年前三季度末，省內汾酒經(jīng)銷商572戶，增加22戶，減少7戶；省外汾酒經(jīng)銷商2872戶，增加223戶，減少206戶。省內其他酒類225戶，增加56戶，減少109戶；省外其他酒類690戶，增加283戶，減少456戶。與上半年相比，主品牌汾酒經(jīng)銷商由凈減轉成凈增，尤其省外更明顯；而其他酒類經(jīng)銷商依舊減得多、增得少。這或意味著，渠道層面的取舍較為鮮明，與上半年相比，2025年前三季度主品牌汾酒經(jīng)銷商數(shù)量由凈減轉為凈增，其他酒類經(jīng)銷商仍是減少數(shù)大于增加數(shù)。

2025年，山西汾酒先是其他酒類轉負，接著直銷、團購、電商平臺走弱，再后來省內轉負。也就是說，其或并非只有一個薄弱處，而是2024年相對飽滿的增長圖，到了2025年開始從多個位置變窄。

而山西汾酒將如何應對挑戰(zhàn)，主品牌、渠道、省外市場、省內收入以及其他酒類將呈現(xiàn)怎樣的變化，尚需看其后續(xù)披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)。