觸及跌停，新乳業有什么利空？

圖片來源：攝圖網

昨日開盤后，新乳業（002946）股價快速下挫，盤中一度跌停。截至收盤，新乳業下跌9.21%，收于18.05元，最新市值155億元。

此前，在近兩年消費板塊整體偏弱，乳業同行股價普遍疲軟的背景下，新乳業股價依然能夠震蕩上行，突然觸及跌停，這是為何？

擬赴港IPO，觸及跌停

其實原因挺簡單，即新乳業11晚發布公告稱，公司擬赴港上市。

根據公告，為滿足公司業務發展需要，深入推進國際化戰略，打造國際化資本運作平臺，進一步提升公司資本實力，新乳業擬發行境外上市外資股（H股）股票并在香港聯合交易所有限公司主板掛牌上市。新乳業的H股發行規模不超過發行后總股本的15%，并授予超額配售權，募集資金主要投向產品升級、市場拓展、供應鏈升級、科技研發與數字化建設及公司運營等用途。

新乳業股價分時走勢

來源：Wind

不過，開盤后新乳業股價一路走低，顯然，A股市場投資者這是將此解讀為利空。

并購是迅速壯大的關鍵

2002年，中國乳業市場格局呈現群雄割據的局面，區域性乳企數量眾多，全國性強勢品牌較牌較少，新希望抓住機遇，開始涉足乳制品行業，2006年成立新希望乳業控股有限公司，前后通過并購地方優質乳制品產業的方式快速構建出自己的產業版圖，并在未來數年時間內逐步擴大，2011年新乳業被剝離出新希望上市公司體系，2019年于深交所敲鐘上市。

在新乳業發展壯大的過程中，并購是其選擇的一種主要方式，貫穿公司發展的各個階段，根據華源證券今年2月8日發布的研報，新乳業并購歷程大致可以分為以下三個階段：

1）2002年–2009年：2002年6月，新希望宣布進軍乳業，計劃3-5年內籌資8-10億元，重組8-10家地方乳企，盤活20-30億元存量資產，形成50-80億元銷售能力，打造西部乳業新軍。2002年4月到2003年4月，新希望投資在超4億元在全國范圍內通過收購、兼并、改組、合作等方式參股或控股共12家乳業公司，總資產接近13億元，乳制品年加工能力35萬噸，奶源方面，公司擁有了11個奶源基地、10個直屬牛場、10萬多頭奶牛，自有奶源年收奶量25萬噸。但并購后出現子公司銷售區域重疊、整合難度大等問題。

2）2010年-2018年：2010年席剛出任總裁后，公司梳理并購經驗，于2015年啟動新一輪并購，陸續收購蘇州雙喜、湖南南山、四川西昌三牧等地方乳企，相比上一輪的并購整合速度，本輪擴張節奏更趨穩健。整合成效顯著提升，如朝日唯品在并購后快速扭虧為盈。公司吸取前期教訓，重點開拓華南、長三角等空白區域市場，并推動子品牌（如朝日唯品）與原有品牌形成互補定位。

3）2019年至今：2019年起，公司收購福州澳牛、寧夏寰美乳業（旗下子公司夏進乳業）、“一只酸奶牛”，并入股現代牧業與澳亞投資。本輪投資后，公司實現西北地區市場突破，同時填補東南市場空白，并在2025年公司完成收購福建澳牛100%股權，進一步完善全國布局。此后，公司轉向內部精益運營，持續優化企業效益、資源配置，剝離非核心業務，其中，“一只酸奶牛”運營主體重慶新牛瀚虹實業有限公司最終未能達到業績目標，公司在2023年轉讓其大部分股權，重慶新牛瀚虹實業有限公司不再納入新乳業合并財務報表范圍之內。

公司發展歷程與并購梳理

來源：華源證券研究所

根據華源證券研報，通過多輪并購新乳業形成了多品牌、多基地市場的格局，目前公司旗下共有52家控股子公司，15個主要乳品品牌，16家乳制品加工廠，12個自有牧場。

業績出色

從業績來看，新乳業上市以來持續上升。

從營收來看：

2019年突破50億元，達56.75億元，同比增長14.14%；

2020年突破60億元，達67.49億元，同比增長18.92%；

2021年突破80億元，達89.67億元，同比增長32.87%；

2022年突破100億元，達100.06億元，同比增長11.59%；

2023年營收達109.87億元，同比增長9.80%；

2024年營收上市以來首次負增長，同比下跌2.93%至106.65億元；

2025年前三季度，營收恢復增長，同比增長3.49%至84.34億元。

從歸母凈利潤來看，上市以來各年度均實現增長：

2019年2.43億元，同比微增0.41%；

2020年2.71億元，同比增長11.18%；

2021年3.12億元，同比增長15.23%；

2022年3.62億元，同比增長15.77%；

2023年4.31億元，同比增長19.27%；

2024年5.38億元，同比增長24.80%；

2025年前三季度6.23億元，同比增長31.48%。

從上述數據對比看，可以明顯看出，新乳業近幾年利潤的增速逐步超過營收的增速，并且逐漸形成了“營收基本原地踏步，但利潤增速反而進一步加快”的格局，這背后，是公司近年來凈利率彈性多源于原奶成本紅利。

當然，也因為如此，市場認為，原奶若企穩回升，公司的凈利率會承壓。

而浙商證券在今年2月4日的報告中則認為，未來三年，公司凈利率彈性可期，驅動因素如下：

1、產品結構優化：一方面，公司產品力α突出，近年來公司新品收入貢獻持續超過雙位數，有利推動產品結構優化。朝日唯品、活潤、24小時、初心、今日鮮奶鋪五款全國化低溫大單品近年來均有亮眼表現，其中：（1）浙商證券預計活潤25年或實現高速增長，更是有望在低溫酸這個競爭激烈的賽道成為現象級十億級大單品，26年繼續在功能化方向上推新發力；（2）朝日唯品在山姆持續推出芭樂風味發酵乳、焦糖布丁、玫瑰紅曲酒釀酪乳等火爆單品。我們認為，“爆品制造機”背后是公司產品創新研發能力的系統化打造和持續兌現。另一方面，前期并購的區域子公司中，仍有很多低端產品有結構優化空間。

2、D2C占比提升：圍繞極強的產品力這一核心競爭力，選取最適配的渠道—D2C渠道進行重點布局。通過諸如高線城市的電商渠道和低線城市的送奶上戶、社區奶站實現直接觸達消費者的目的，D2C渠道多適用于黏性消費者的復購而非用于觸發首次消費，從而費用率低、利潤率高、收入增速快。

3、原奶成本因素：24年該因素對凈利率彈性貢獻大，主因24年原奶降幅大。25年原奶降幅已顯著收窄，預計期間奶價紅利與降價促銷等不利因素或已相互抵消，即三季報中凈利率顯著提升主要靠產品結構優化和D2C占比提升拉動。同時，浙商證券判斷原奶企穩后大概率呈底部震蕩或溫和回升走勢，期間亦利好減促收費用。綜上，后續看平該因素對凈利率的影響。

新乳業2025年年報預計于本月23日披露，屆時，我們也將保持關注。

（本文完）