雷軍的考驗還沒完

出品 | 虎嗅科技組

作者 | 梁卡爾

編輯 | 苗正卿

頭圖 | 視覺中國

利潤是否增長，從來不只是一道數(shù)學(xué)計算題，還取決于成本在什么時間進入利潤表。

3月24日盤后，小米集團披露2025年業(yè)績。單看核心業(yè)績數(shù)據(jù)，這幾乎是一份挑不出太多毛病的成績單：全年營收同比增長25%，經(jīng)調(diào)整凈利潤392億元，創(chuàng)歷史新高。業(yè)績媒體溝通會上，盧偉冰延續(xù)了樂觀敘事，手機高端化繼續(xù)推進，汽車、家電和AI業(yè)務(wù)齊頭并進，小米已經(jīng)開啟新一輪增長浪潮。

但如果把這份財報放在具體的產(chǎn)業(yè)背景下，真正值得關(guān)注的，恰恰不是它“有多好”，而是為什么能夠在存儲漲價預(yù)期持續(xù)升溫的背景下，依然表現(xiàn)得如此平穩(wěn)。

過去幾個月，幾乎所有消費電子廠商都在面對同一個問題：上游存儲廠商爭相加速把更多產(chǎn)能和資源轉(zhuǎn)向利潤更高的AI數(shù)據(jù)中心市場，手機、IoT、PC等消費電子重新暴露在漲價和供給收縮的雙重壓力之下。盧偉冰自己也在財報后的媒體采訪中承認(rèn)，這一輪內(nèi)存漲價“長周期、大漲幅，比預(yù)判還要激進”。

財報給出的結(jié)果是另一番景象。小米智能手機業(yè)務(wù)全年毛利率維持在10.9%，看起來沒有明顯失守。

單獨分析利潤數(shù)字，經(jīng)營效率提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善和供應(yīng)鏈管理能力增強都可以成為合理解釋，但再往下翻幾頁，會看到一組值得警惕的數(shù)據(jù)，原材料庫存顯著增加、應(yīng)付賬款快速抬升，以及第四季度經(jīng)營利潤已經(jīng)出現(xiàn)明顯下滑。

這意味著，小米這份創(chuàng)紀(jì)錄業(yè)績背后，成本壓力不會憑空消失，更可能發(fā)生的是它被庫存和應(yīng)付賬款構(gòu)成的緩沖帶，暫時擋在了利潤表之外。

成本沒有消失，只是被往后推了

財報里值得盯住幾項看起來彼此分散、實則能串成一條線的指標(biāo)。

截至2025年末，小米原材料庫存價值達到239.7億元，較上年同期的143.2億元增長67.4%。與此同時，按發(fā)票日期劃分賬齡，賬齡三個月內(nèi)的貿(mào)易應(yīng)付款項從約680.6億元升至約935.4億元，增幅達到37.4%。與全年利潤創(chuàng)新高形成反差的是，小米第四季度經(jīng)營利潤僅為62.29億元，同比下滑29.9%。

把這幾組數(shù)字放在一起看，小米的高增長背后有一種典型的周期對沖動作。在核心器件漲價預(yù)期上行時，提前把更多原材料壓在自己手里，同時盡可能延緩現(xiàn)金流出，用供應(yīng)鏈端的組織能力，換取利潤表上的短期穩(wěn)定。

這并非憑空猜測。早在2024年小米汽車發(fā)布會后，雷軍在回應(yīng)“小米如何確保SU7生產(chǎn)與供應(yīng)”時就直言，如果說芯片供應(yīng)是問題，“這應(yīng)該也是小米的優(yōu)勢”，并稱小米是全球第六大芯片采購商，“相信別人缺貨，也缺不到小米”。

這番表態(tài)至少說明，小米管理層曾長期把核心器件供應(yīng)能力視為自身競爭優(yōu)勢，也意味著，在器件漲價和供給趨緊的行業(yè)周期里，小米比多數(shù)廠商更有能力通過前置采購和資源鎖定，為自己爭取緩沖空間。

小米財報并未披露原材料庫存的具體構(gòu)成，因此外界無法直接確認(rèn)這部分新增庫存中，究竟有多大比例與存儲器件相關(guān)。雖然并不能把239.7億元原材料簡單等同于“低價內(nèi)存囤貨”，但這并不妨礙趨勢的判斷。業(yè)內(nèi)人士告訴虎嗅，手機業(yè)務(wù)對核心器件價格高度敏感，漲價背景下，庫存前移本身就意味著，小米正在通過更前置的供應(yīng)鏈安排，盡可能平滑短期成本沖擊。

當(dāng)然，也有另一種解釋。小米只是比同行更早完成了關(guān)鍵器件備貨和供應(yīng)鏈鎖定，這也是頭部廠商能力之一。但對資本市場而言，業(yè)績報告展現(xiàn)的短期利潤未必充分計入了未來幾個季度的成本釋放節(jié)奏。

這也是為什么表面穩(wěn)定的手機毛利率并不能完全說明問題。企業(yè)完全可以通過對原材料、應(yīng)付賬款的合理調(diào)整，來應(yīng)對利潤表上當(dāng)期一次性的危機。平滑并不等于壓力消失，只能意味著壓力被重新排期。

從這個視角看，第四季度經(jīng)營利潤的下滑反而成了一個更明確的信號。即便有庫存和供應(yīng)鏈安排作為緩沖，成本和費用端的壓力也已經(jīng)開始在利潤表上顯現(xiàn)。

賬上的緩沖帶，能給小米爭取多久？

真正的問題是小米的準(zhǔn)備有效期到底有多長。

數(shù)據(jù)來源：小米業(yè)績報告

根據(jù)業(yè)績報告，按照小米目前的存貨和銷售成本測算，其存貨周期大致在70到80天。原材料庫存本就不是一個可以無限托底的蓄水池，新的采購價格會更直接反映到毛利率和利潤表上。

一位與虎嗅交流的芯片行業(yè)分析師判斷，存儲價格上行對小米業(yè)績的影響，可能會從2026年第一季度開始逐步顯現(xiàn)，而更明顯的壓力節(jié)點，可能落在2026年第二季度。分析師的判斷來自近期芯片價格的增長趨勢。

拋開時間錨點，用一個更簡單的邏輯，老庫存總會用完，而新采購的要按照更高成本計量；應(yīng)付賬款的緩沖時間有限，終究會進入支付周期。但這只能幫小米拖一段時間，真正決定壓力能不能扛過去的，是小米之后漲價時，用戶會不會繼續(xù)買單。

小米管理層并沒有否認(rèn)壓力的存在。無論是之前，雷軍接受媒體采訪時直言，想辦法降低消費者接受的難度，還是盧偉冰在溝通會上表示，小米希望先“為消費者多扛一段”，但如果“扛不動”也會考慮漲價。

這其實已經(jīng)說明，小米今天財報里呈現(xiàn)出的穩(wěn)定，并不意味著未來幾個季度仍能夠輕松頂住。如果成本繼續(xù)抬升，而終端價格無法順利傳導(dǎo)到銷售端，那么穩(wěn)定周期將不復(fù)存在。頭部廠商通過供應(yīng)鏈為自己爭取的時間，可能很難對抗這一輪持續(xù)漲價的上游周期。

最終，壓力要么由企業(yè)利潤承擔(dān)，要么由終端價格承擔(dān)，只是時間先后不同。

如果把小米放回整個行業(yè)里看，這份財報的“獨特”會更加明顯。

因為面對同樣的存儲在內(nèi)的半導(dǎo)體器件成本上漲，主流手機廠商已經(jīng)開始用更直接的方式把壓力往終端傳導(dǎo)。

3月10日，OPPO宣布自16日起，對部分已發(fā)售產(chǎn)品進行價格調(diào)整，涉及A系列、K系列以及一加等多個產(chǎn)品線，其中A系列和K系列覆蓋的正是3000元以下的主流價位段。3月16日，vivo也宣布，調(diào)整vivo及iQOO部分產(chǎn)品建議零售價。榮耀和三星的新機定價同樣出現(xiàn)明顯抬升。

這意味著，成本壓力已經(jīng)不只是旗艦機的問題，而是開始向更主流的走量價位段擴散。對手機廠商來說，面對這一輪漲價周期，實際上只剩下三種活法：第一種是直接由終端買單，通過漲價、縮減促銷或上移配置段來保利潤；第二種是依靠前置備貨和低成本庫存，盡量把壓力延后釋放；第三種則是接受利潤降低，甚至用補貼和低價繼續(xù)換市場份額。

一位來自終端廠商的行業(yè)人士近期在個人社交平臺上解釋了眼下消費電子價格“混亂”的原因，本質(zhì)上都和庫存結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品流速以及各家公司到底是“要份額還是要利潤”有關(guān)。低成本庫存多的廠商，可以扛得更久；流速快的產(chǎn)品，會更早進入高成本周期；而當(dāng)舊庫存逐步耗盡后，價格上行往往會在幾個關(guān)鍵時間點集中體現(xiàn)。

小米當(dāng)前的策略顯然不是第一種，而更接近第二種，甚至不排除兼有第三種的成分，先把價格競爭力保住，再決定什么時候把成本傳導(dǎo)出去。這也是為什么小米這份財報真正值得追問的是它為什么還能在同行已經(jīng)陸續(xù)提價的情況下，維持相對平穩(wěn)的利潤表現(xiàn)，而答案越可能不在需求端，就越可能藏在供應(yīng)鏈和利潤確認(rèn)的時間節(jié)奏里。

這輪漲價周期下，漲價已成為定局，而真正的拉開距離的是，時間上誰更晚。

小米還需更多的“說服力”

真正決定小米能不能穿越這一輪成本上行的，還有它有沒有足夠能力說服消費者支付更高的價格。

過去一年，小米對外反復(fù)強調(diào)“高端化”。按照小米自己的定義，3000元及以上機型都屬于高端產(chǎn)品。盧偉冰在介紹手機業(yè)務(wù)時，也多次提到高端市場份額和高端用戶占比的提升。

但對這輪成本壓力來說，高端化是否成功，關(guān)鍵是小米能否把價格抬上去，同時不明顯傷害銷量。

這件事可沒有想得輕松。即便中國大陸3000元以上機型占比繼續(xù)提升，沖到27.1%的歷史新高，小米全球智能手機ASP并沒有同步展現(xiàn)出增長，甚至比創(chuàng)紀(jì)錄的2024年，2025年還下降9.5元。換句話說，至少到目前為止，小米的高端產(chǎn)品還沒有強到對沖大盤成本波動。

數(shù)據(jù)來源：小米業(yè)績報告

這背后其實是小米一直沒完全解開的老問題：它的出貨量規(guī)模仍高度依賴大量低端產(chǎn)品，而這些產(chǎn)品恰恰最難在成本上漲時完成提價轉(zhuǎn)嫁。對蘋果來說，成本波動更多是利潤率波動；而對很多主打性價比的安卓廠商來說，成本波動首先考驗的是銷量和份額。

小米今天的優(yōu)勢，是它比很多友商更早做了準(zhǔn)備，也擁有更強的供應(yīng)鏈組織能力和更厚的現(xiàn)金儲備；但它的短板同樣明顯，如果大部分銷量仍然來自低端機型，那么庫存只能幫它延后成本壓力，卻不能替它建立真正的定價權(quán)。

這也是為什么，上面的財務(wù)數(shù)據(jù)只能解釋“為什么現(xiàn)在利潤還沒那么難看”，卻不能回答“未來利潤是否還能繼續(xù)穩(wěn)住”。

在當(dāng)下產(chǎn)業(yè)周期里，小米想在手機之外講新故事。

“很少看到小米在多產(chǎn)品發(fā)布會上不提手機”，一個手機行業(yè)人士告訴虎嗅。3月19日晚，小米新春發(fā)布會，主角給了汽車，配角給了筆記本電腦和智能手表。

年報也同時體現(xiàn)了這種變化。2025年，小米智能電動汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)營收達到1061億元，同比增長223.8%；IoT與生活消費產(chǎn)品營收也增長至1041億元。無論是汽車、智能家電，還是AI研發(fā)投入，管理層都在努力證明，小米已經(jīng)不再是一家單一依賴手機的公司。

數(shù)據(jù)來源：小米業(yè)績報告

從長期看，汽車可以打開新的收入天花板，AI可以提升生態(tài)協(xié)同和資本市場預(yù)期，人車家全生態(tài)也確實是小米近幾年核心的戰(zhàn)略敘事。

但在眼下這個節(jié)點，它們對小米關(guān)鍵問題的幫助，其實有限。

一方面，部分新業(yè)務(wù)的增長并不只是靠講故事。比如在白電，盧偉冰曾提到，小米把部分原有ODM模式逐步切換到自研模式，借此優(yōu)化BOM成本、提升產(chǎn)品把控能力；同時，線下新零售擴張、成套銷售和“拆送裝一體”的服務(wù)改造，也在改善大家電業(yè)務(wù)的經(jīng)營效率。

這意味著，家電業(yè)務(wù)的增長和毛利改善，至少有一部分確實來自經(jīng)營層面的優(yōu)化。

類似的邏輯也適用于汽車。盧偉冰將SU7毛利改善歸因于單品爆款帶來的規(guī)模效應(yīng)、BOM優(yōu)化和工廠投入分?jǐn)傁陆怠Ｆ嚇I(yè)務(wù)現(xiàn)階段的利潤改善也并非純粹依賴財務(wù)口徑修飾，而是有制造效率和規(guī)模效應(yīng)支撐。

但另一方面，這些業(yè)務(wù)仍然短期內(nèi)難以與智能手機一起承接壓力。汽車是重投入業(yè)務(wù)，難以短期通過現(xiàn)金流補血；AI是估值敘事，更不是短期利潤緩沖器。前者會繼續(xù)吞噬資本開支、組織資源和供應(yīng)鏈協(xié)同能力，后者則更多作用于市場預(yù)期和長期想象。

和汽車業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)雜糅在一個數(shù)據(jù)下的AI，是這次業(yè)績發(fā)布的小米著重對外釋放的亮點。盧偉冰稱，2026年，小米預(yù)計超過400億元的研發(fā)投入中，有160億元將砸向AI與具身智能。

一位曾參與小米調(diào)研的券商分析師告訴虎嗅，汽車是小米過去幾年的故事，現(xiàn)在談AI，是想給接下來幾年找一個撐起高市值的新故事。隨著miclaw的推出及MiMo大語言模型的迭代，AI功能將不僅應(yīng)用于智能手機，還會延伸至汽車與家電，提升整個生態(tài)系統(tǒng)的使用體驗。

然而，小米這一輪AI成果的“爆發(fā)式”披露，在時間線上展現(xiàn)出了極強的針對性，關(guān)于基座模型MiMo-V2-Pro、全模態(tài)模型Omni、移動端Agent “Xiaomi miclaw”的封測，以及具身機器人在汽車工廠的實習(xí)成果，在財報顯示的時間點上，幾乎全部集中在2026年的前三個月，而非2025年報覆蓋的時間。

這種“AI敘事先行、能力邊界尚待回答”的狀態(tài)，在一個細(xì)節(jié)里也有所體現(xiàn)。3月27日，在2026中關(guān)村論壇年會的一場圓桌討論中，小米MiMo大模型負(fù)責(zé)人羅福莉公開談到OpenClaw最有價值之處在于開源和對Agent層想象力的激發(fā)。但當(dāng)主持人、月之暗面CEO楊植麟進一步追問“小米做大模型的獨特優(yōu)勢”時，她并未正面作答，而是將話題轉(zhuǎn)向中國團隊做基座模型的整體優(yōu)勢。

繼2025年底參與小米人車家全生態(tài)伙伴大會后，這是她第二次公開亮相，一位熟悉小米的業(yè)內(nèi)人士告訴虎嗅，團隊甚至是通過媒體才發(fā)現(xiàn)她出席了論壇。這個細(xì)節(jié)未必足以說明小米AI組織狀態(tài)如何，卻至少提示出一點：在財報高調(diào)講AI的同時，小米新的增長敘事還沒有完全沉淀成一套穩(wěn)定、統(tǒng)一的表達。

然而，多元化的困境或仍是存儲價格的干擾。隨著上游廠商將資源進一步向服務(wù)器和AI相關(guān)高附加值產(chǎn)品傾斜，消費電子和部分智能終端都面臨同樣的問題。IoT、可穿戴設(shè)備，甚至智能汽車，都不在安全區(qū)。

小米可以用汽車和AI講出一個更長的增長故事，卻很難靠它們穩(wěn)住利潤。

這也直接影響了資本市場的判斷。創(chuàng)紀(jì)錄的年度業(yè)績沒有扭轉(zhuǎn)2025年6月高點后的跌勢，發(fā)布后兩日，小米股價連續(xù)下跌。瑞銀、花旗、招銀國際等券商下調(diào)了小米的目標(biāo)價。

數(shù)據(jù)來源：小米業(yè)績報告

從財務(wù)結(jié)果看，小米2025年的確交出了一份強勁業(yè)績。無論營收、利潤還是新業(yè)務(wù)擴張速度，都足以支撐“增長重啟”的敘事。

但如果只停留在這個層面，這份財報最值得看的部分，反而會被忽略。

提前做庫存、利用更強的供應(yīng)鏈組織能力去平滑成本，這些本就是頭部硬件公司在周期波動中應(yīng)有的動作。真正的問題在于，這種平滑能持續(xù)多久，以及它會不會讓外界高估當(dāng)下利潤的可持續(xù)性。

如果存儲漲價延續(xù)，且手機業(yè)務(wù)無法通過更強的提價能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善和銷量承接去消化新增成本，那么庫存與應(yīng)付構(gòu)成的緩沖帶，終究只能提供階段性保護。到那時，小米要面對的，就不再是財報層面的“增長故事”，而是一個更為嚴(yán)峻的問題。

多位受訪分析師判斷，內(nèi)存漲價周期仍將延續(xù)到2027年。對小米而言，2025年通過庫存和應(yīng)付賬款爭取到的緩沖，可能會在2026年第二季度迎來更明顯的兌現(xiàn)壓力。到那時，當(dāng)時間差逐步被消耗殆盡，小米的利潤究竟還有多少來自經(jīng)營改善，又有多少只是被延后的成本壓力，才會被真正看清。

本文來自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4846067.html?f=wyxwapp