深度解讀寧德時代的四季報

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：錦緞研究院

來源：雪球

北京時間3月9日晚間，寧德時代披露了第四季度財報，營業收入錄得1406.3億元，遠高于市場平均預期的1250億元，高基數下同比增長了36.6%，毛利錄得396.7億元，對應毛利率達到了28.2%，歸母凈利錄得231.7億元，均高于市場預期。

注：財報數據均來自于報表，錦緞研究院整理

寧德時代提前交卷，為A股年報季開了個好頭，在市場普遍預期全年凈利落在690億元左右的情況下，寧德時代硬生生做出了全年722億利潤的成績，讓投資者頗為驚喜，財報發出后，今天開盤漲幅飆升至6%左右。

在業績會中，寧德時代的管理層也明確了2026年的預期，管理層認為在未來五年（2026-2030年）取得25%-30%的復合增速問題不大，并且寧德時代與主要大客戶構建了相對穩定的價格傳導機制，管理層有信心減少未來的單季度業績波動。

同時，從業務布局來看，寧德時代遵從了三層面法：核心現金奶牛業務動力電池、第二曲線正處于發展期的儲能系統，以及探索上線更高的新業務場景?？赡芤舱窍鄬γ魑臉I務線，給予了管理層30%復合增速的信心。

總結來看：

收入利潤均超預期，動力電池和儲能業務發展都不錯，動力電池可能存在需求側的壓力，不過完全可以被市場地位和儲能業務的高增速抹平。

因為長期對上游企業的布局，疊加需求側結構性的變化（大電池），鋰電池階段性的波動對寧德時代短期利潤的影響相對有限，今年的業績波動不會太大。

目前寧德時代的產能利用率突破了100%，導致存貨處于相對高位，不過周轉率變化不大，資本開支也逐步提速，寧德時代對未來數年的需求側相對樂觀。

費控水平十分穩定，寧王十分慷慨，拿出了近50%利潤用于分紅。

詳細財報分析如下。

01

受益于新能源車集中放量

營收利潤均創新高

四季度，寧德時代錄得營收1406億元，同比增速達到了36.6%。以單季度營收數據來看，創造了自2022年起最高增速，這還是在去年四季度高基數前提下取得的成績，實屬難得。

拆分業務類型來看，主要的貢獻還是來源于動力電池業務，2025年寧德時代總電池銷量達到了661 GWh，其中動力電池銷量541GWh，占總銷量比達到了82%，其中四季度動力電池出貨量達到了192GWh，明顯高于市場預期。

從邏輯上來看，主要源自于三層：

其一，眾所周知2026年國內市場大多數地區，新能源購車補貼退坡，疊加年尾乘用車市場常年來存在“翹尾效應”，主機廠年末產能相對拉的較高，刺激了上游鋰電池的需求。雖然實際新能源四季度增速不及預期，但并不影響寧德時代的放量。

其二，鋰電池價格從2024年11月以來經歷了一波上行周期，2025年中觸達巔峰，多數預測機構都上調了鋰價預期。2025年末價格小幅度下探，刺激了主機廠的備貨，從而刺激了四季度寧王的訂單量。

其三，去年下半年以來，新上市車型經歷了一波“大電池革命”，不光是純電車型在卷續航，增程/插混車型也在經歷大電池迭代，對動力電池的裝機容量自然需求明顯增加。

此前，我們在預期2026年新能源車業務發展時，也明確提過新能源乘用車市場可能會迎來一波需求放緩，事實也確實如我們預計，1月汽車銷量下滑了3.2%，很多人預期寧王的業績激增可能是階段性的，但聽完電話會后，打消了我們的顧慮。

其一，2025年動力電池需求量大，寧王的產能未完全滿足市場，業績會中管理層明確提到了需求外溢的情況，目前來看寧王全球動力電池市占率還在走高，2025年達到了39.2%，技術優勢還是非常明顯的，當產能拉滿時，需求會出現階段性回歸。

其二，寧王的儲能業務增速非常迅猛，基本可以對沖動力電池需求缺口。

02

第二曲線增速不俗

可以對沖短期補貼退坡的影響

2025年，寧德時代儲能業務銷量達到了121GWh，同比增長29.1%，增速同樣非常快，占比收窄主要原因是因為動力電池的出貨量激增。

儲能業務作為解決方案打包出售，實際的業務利潤率長期以來明顯高于動力電池，可以帶來的利潤貢獻更高。

同時，儲能業務相較于動力電池而言，對于利潤率的想象空間更強，業績會中管理層明確提到目前儲能業務的最優解決方案還未出現，雖然電芯并不是越大越好（有甜蜜點），但現階段儲能業務大電芯確實可以實現降本。

當然，更明確的預期是AI將成為歷史上最大的能源消費者，并且需要極強的能源穩定性，在AI Infra資本開支激增的2026年，儲能業務自然也會帶來更多新機遇，而寧德時代儲能電池出貨量是全球第一，在不出現明確技術迭代的情況下，短期內寧王將穩吃這波資本開支紅利。

03

鋰電上行周期對成本側的影響有限

甚至還有后手

除了對動力電池擔憂外，業績會中投資者詢問最多的問題是，2026年鋰電池價格仍處于上行高位，是否會出現成本升高擠壓利潤的問題。

結合管理層和財報來看，我們認為市場不必過度擔心本輪鋰電池上行行情。

首先，寧德時代目前具有絕對的市場話語權，市占率非常高，因此管理層多次表態的價格傳導機制，本質就是寧德時代綁架下游供應商共擔風險，15-20萬/噸的預估價格，遠不及上一輪60萬/噸價格帶來的影響，且目前寧王的合同負債屢創新高，基本已經鎖定了短期內的所有產能，鋰電價格至少在短期內不會影響財報。

其次，寧德時代近幾年加大了對上游供應鏈企業的投資，(詳見《寧德時代的隱秘資本帝國》)，并且從報表來看，2025年無形資產項目中，寧德時代持有的直接礦權資產超過80億元，還不算長期股權投資中涉及的礦產權益，如果真的出現了鋰電價格非理性上漲，投資收益的浮盈也足以抹平需求和成本差。

最后，寧德時代業績會中多次提及了鈉電池，雖然目前鈉新電池滲透率還很低，但多材料布局長期來看，也會沖抵單一材料短期內的價格波動。

04

存貨激增，但周轉也同步跟進

產銷維持穩定平衡

2025年四季度最新的財報顯示，目前寧德時代的存貨總額達到了945億，創造了歷史新高，按照管理層的說法，目前儲能業務的整體解決方案實施周期較長，延緩了部分出貨，當然最直接的影響是，目前寧德時代的產能利用率突破了100%，滿產肯定會帶來存貨資產的激增。

不過結合營收表現來看，寧德時代的產銷表現并不差，四季度環比三季度周轉天數反而是下降了0.54天，對比歷史高位（2022年）還是20-30天的差距，周轉率處于穩定的區間內。

以合同負債來看，滿產滿銷的節奏還會維持很久，并且長期來看，產能整體還不足以覆蓋現如今市場的需求（下文資本開支會提到），存貨階段性提升，大多是源自需求放量后，在途資產增多。

不必擔心寧王的存貨壓力。

05

資本開支提速

透露寧王對未來的野心

四季度，寧德時代資本開支維持在了高位，以現金流量表（購置固定資產）口徑來看，錄得122.6億元，創自2023年以來的單季度新高，同比增長了23.7%。

整體來看2025年是寧德時代的資本開支大年，全年累計資本開支增速達到了35.8%，根據管理層在業績會中透露，目前寧德時代在建產能達到了321GWh。

并且管理層同時透露了今年年初，還有數筆大額簽約項目沒有反映在2025年年報中，相當于給出了相對較強的資本開支指引，很明顯寧王對2026年的信心不是一般的強。

當然，也正如業績會中管理層所言，寧德時代對待資本開支的態度歷來是相對謹慎的，目前的資本開支規劃根據的是客戶訂單的情況。

可以預期的是，2026年寧王的業績表現可能會相對穩定，從資本開支的動向上來看，也比較符合我們對新財報年度營收側和利潤側的預期。

06

市場地位進一步加強

費控優異、分紅大方

最后再來看一下寧王費用側的表現。

雖然鋰電行業作為技術含量相對較高的產業，但是嚴格意義上來講本質還是制造業邏輯，因此費控表現其實直接決定了公司的單位經濟效益。不過考慮到寧德時代的市場地位（目前兩項業務的市占率都是行業龍頭），寧德時代的費用表現一直以來都相對穩定。

四季度，寧王三費整體費率為8.4%，同比減少了70bp，環比減少了10bp，表現優異且穩定，直接帶動了利潤表現。

而對于投資者而言，今年的寧王實在是過于慷慨，不僅拿出了利潤的20%分紅，更是發放了特別的現金紅利，又拿出來了30%，合計分了一半的利潤給投資者。

07

面對新能源低增速

寧王也在駛向“深水區”

縱覽財報，從任何一個角度都無法去挑剔寧德時代2025年的表現：

在動力電池面臨需求換擋期時，儲能業務憑借AI算力基建催生的爆發式需求，成功接棒成為第二增長曲線。

而在上游鋰電材料價格波動周期中，憑借對礦權的深度布局和定價話語權，構筑了極深的利潤護城河。

在動力電池存量博弈中，寧德時代正以攻代守，通過技術和品牌優勢，試圖重新拿回外溢的需求，在行業洗牌期進一步拉開與追趕者的距離。

但恰恰是這份無可挑剔的優異，與新能源市場開年以來的疲弱增速，構成了一種讓人隱隱不安的割裂感。

如果國內新能源市場的低增速已是既成事實，那么對于寧德時代而言，需求的不確定性就是懸在頭頂的達摩克利斯之劍，短期可能不足以顯現，但是長期呢。固態電池的技術路徑仍在迷霧中，誰也不敢斷言它是不是未來的版本答案；儲能的技術演進能否踩準AI時代的真實需求，同樣是需要持續校準的命題。

寧德時代向來是一家保守的公司，這是管理層在談及資本開支時的自我定義。保守意味著穩健，意味著在狂歡中保持清醒。

但當下這道選擇題是：高增長與高風險如影隨形，動力電池的時代紅利正從峰頂緩緩滑落， 盛時常作衰時想，這句老話放在任何時候都對。

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