高盛-中國股市策略：HALO，AI淘汰不了的重資產（二）

關注HALO：重資產、低淘汰

投資者越來越傾向于那些難以復制的實體資產，如產能、網絡、資源和基礎設施等公司（技術過時風險有限），加上圍繞成長股終端價值的不確定性上升，已經重新定價了重資產的稀缺性，迄今為止重資產企業表現強勁，而軟件和其他輕資產企業則表現落后。

圖5顯示資本強度水平是收益和估值變動的關鍵驅動因素，大多數重資產行業（右側）自2025年初以來已經顯著重新定價，而輕資產行業（左側）的估值要么下調，要么保持大致不變。

圖5：資產密集度水平現在是回報和估值變化的關鍵驅動因素

分析： 為什么 HALO得到追捧，本質上說是因為大家懼怕不確定性，由于目前的ai應用才剛開始，未來發展路徑如何，會顛覆哪些行業，對此大家心里一點底都沒有，所以安全起見尋找ai肯定顛覆不了的行業并集體抱團是最優選項。

那么這種抱團會持續多久呢？我覺得大概會持續到ai應用方向清晰之后。舉個例子，就比如互聯網剛開始那會兒誰都沒想到網絡會進化出電商這個分支，而最終電商顛覆了實體商鋪，那么作為資本來說什么時候開始投資最好呢？大概就是互聯網進化出電商形態之后的一兩年內，因為這時候市場已經檢驗了電商形態的可行性，對市場容量也有了一致性預期，后面就是高速發展的十年，ai發展 大概率 也會遵循這個路徑，重資產抱團差不多會在ai應用路徑明確后瓦解。

HALO結合了兩個特征：（1）重資產：以大量實物資本為基礎，復制障礙高，包括成本、法規、建設時間、工程復雜性。（2）低淘汰率：在新技術周期中得以持續的資產，包括輸電網、管道、公用事業、交通基礎設施、關鍵設備。

我們用六個指標構建了一個資本強度評分對公司進行分類：(1) 有形資產強度。(2) 固定資產強度。(3) 固定資產占比。(4) 資本-勞動比率。(5) 資本支出強度。 (6) 資本支出負擔。這些指標能夠識別出經濟價值來源于實物資產的公司，而非依賴人工或數字資本的公司，圖6對所有行業的評分進行了排名。

圖6：資本密集度評分

分析：我的HALO標準和高盛的稍微有點不同，主要分為三個方面。

第一，制造效率難以提高的實物資產，為啥強調制造效率呢？因為雖然ai只能生成內容，但這些內容很可能對于某些實體建造成本有很大的降低，那么這種實物資產也是貶值的，比如大壩之類的建造成本就相對固定。

第二，稀缺性強，就是靠山吃山靠水吃水，比如水電站只能在特定的地方建造，這能保證在與其他重資產競爭中的優勢地位。

第三，市場需求穩定，最好是公用事業這種，比如水電是永遠不愁賣的。

這也是我半年前研究水電的原因，當時很多人不理解為啥要去看這種老登股，還有一個重要原因，就是ai需要電才能運行，雖然目前我國不缺電，但未來ai鋪開甚至元宇宙時代來臨后電夠不夠就不好說了，我買貴金屬也是一樣的道理，ai再厲害也離不開相對稀缺的銅資源。

有些行業是明確的。公用事業、基礎資源、能源和電信顯然屬于重資產，其特點是受監管的基礎設施、高固定資本需求以及低過時率的長期資產。而軟件與信息技術服務、互聯網、媒體及其他數字內容或平臺業務則完全屬于資本輕、以人力資本為主的類別。

其他領域則需要更多細微的區分。例如消費類股票中，汽車和航空顯然屬于重資產，而奢侈品和飲料由于品牌價值、生產技術和工藝方面的長期投資，則屬于低折舊資產類別。消費服務、游戲、大多數零售商在結構上屬于資本輕型，其經濟效益更多由人力、營銷和運營杠桿驅動。

工業部門比較復雜，它涵蓋了重資產類別如卡車和超輕資產領域如人力資源和其他商業服務。許多傳統制造商在過去十年中有意向以服務為主、資產較輕的模式轉型，將維護和售后合同捆綁進他們的產品中。再比如水泥生產商無疑是資本密集型的，而建筑公司本身通常并不擁有重資產。

分析：這里高盛對于HALO推薦的行業也做出了指引，包括公用事業、基礎資源、能源、電信、汽車、航空、水泥等行業。這里需要提一下同時具備奢侈品和飲料屬性的高端白酒行業是否屬于HALO，我覺得和正經HALO還是有所不同的，雖然ai顛覆不了白酒釀造這個過程，高端白酒稀缺性也很強，但問題在于市場需求遠不如公用事業這么穩健，白酒的價格和需求受宏觀影響十分顯著，大概可以定義為非典型性HALO。

重資產集合（GSSTCAPI）包括公用事業、能源、基礎資源和工業公司，但也涵蓋了航空航天與國防、交通、奢侈品、精選消費（圖7）。

圖7：重資產籃子與輕資產籃子

輕資產集合（GSSTCAPL）包括軟件、媒體、互聯網和商業服務等公司，也包括消費者服務、零售、醫療科技等人力資本或可擴展性驅動的公司（圖8）。

圖表8：重資產籃子vs輕資產籃子

分析：上面是高盛對各行業資產重量進行定量測算的結果，目前而言資產重量自然是越重越穩當，喜歡自己做分析的讀者可以點開來自動翻譯一下，看看哪些行業重量最大，或者評估一下目前自己的持股重量有多重。