500億市值，寶濟藥業再現資本神話？

吳妮 | 撰文

王晨 | 編輯

2025年底上市的寶濟藥業近期異軍突起，股價自發行價以來最高漲幅超過6倍，市值一度沖破650億港元，超越了君實生物、榮昌生物等老牌創新藥企。

寶濟藥業目前的交易表現，誘發了市場參與者對其與此前特定標的（如藥捷安康）歷史路徑的對比研究。藥捷安康曾從52億港元起步，在進入港股通前被推高至200多億港元，入通后7天內股價翻4倍，一度觸及2700億港元市值高點。

盡管兩家公司在業務模式上截然不同，但在“輕籌碼結構”與“入通預期”的雙重敘事下，部分資金的博弈邏輯表現出了某種程度的相似性。

寶濟藥業當前市值500億港元已遠超港股通的預計市值門檻，已經提前預定3月的恒生綜合指數和港股通。在進入港股通前，市值/股價經歷了顯著上行，對于較早入場的交易者而言，價格上行會放大浮盈空間。

一定程度的溢價是創新藥市場的常態，但寶濟藥業從一級市場約48.7億元的投后估值，到二級市場一度突破650億港元的市值，這種跨級跳躍式的估值修復在當前Biotech板塊中極為罕見。在核心產品SJ02尚未實現規模化銷售且國際合作出現變動的情況下，市場對其估值溢價的合理性與可持續性存在顯著分歧。

至于后續誰來接盤、何時接盤，則是港股通落地后的事。雖然市場已有藥捷安康的前例，對類似操作有所警惕，但當一只650億港元市值、籌碼高度集中、入通預期明確的標的擺在面前時，是否能真正“保持距離”，仍是個問題。

寶濟藥業什么來歷

寶濟藥業成立于2019年，至今尚未實現藥品的商業化銷售，當前的收入主要來源于銷售材料和技術服務。從收入結構來看，目前最具實質意義的一筆交易，是與原默沙東子公司歐加隆的合作。

2024年9月，寶濟與歐加隆達成協議，將SJ02在中國大陸的獨家商業化權益授予后者。SJ02是一款長效重組人促卵泡激素-CTP融合蛋白注射液，適用于輔助生殖治療中的控制性卵巢刺激。在當時的市場預期中，這樁合作被看作是寶濟走向商業化的重要一步。

從產品本身來看，SJ02屬于典型的me-too藥物，其氨基酸序列對標的是默沙東研發的全球首個長效促卵泡激素Elonva?（Corifollitropin alfa）。有業內人士評價，“SJ02更確切一點，應該算follow-on biologic（也就是高端 me-too）。”

即便如此，作為國內首款獲批的同序列長效FSH-CTP產品，SJ02面臨的市場競爭并不輕松。目前國內促排卵市場仍由短效FSH主導，長效產品的市場替代需要時間。而就在SJ02身后，金賽藥業的N02注射液已經獲批，人福醫藥的HWS117注射液也已進入臨床階段。

但就在合作推進的過程中，變故發生。2025年4月11日，歐加隆發出終止通知，雙方的合作協議于同年7月28日正式結束。雖然歐加隆此前已支付第一筆600萬美元首付款，第二筆600萬美元的首付款或許也能夠收回，但后續的里程碑付款已無法兌現。

歐加隆退出之后，2025年7月，寶濟與安科生物達成獨家銷售代理協議，后者獲得SJ02在大中華區的獨家銷售權益。安科生物在輔助生殖領域銷售渠道相對成熟，確實有望為SJ02后續的市場推廣提供支撐。當時這筆交易的金額并未披露，但五個月后，在寶濟藥業啟動IPO之際，安科生物宣布擬以基石投資者身份，斥資約1.12億港元參與寶濟的港股IPO。這一動作某種程度上意味著合作關系的進一步深化。

除了SJ02之外，公司的產品管線中還有兩款進入后期臨床或NDA階段的核心產品：KJ017是一款高度糖基化的重組人透明質酸酶，主要用于實現聯用藥物的快速、大容量皮下給藥；KJ103則是創新性重組免疫球蛋白G降解酶，目標適應癥覆蓋由病理性IgG活動驅動的多種免疫性疾病。此外，寶濟還與荃信生物、尚健生物建立了合作，共同開發皮下抗體制劑，這些項目距離商業化仍有一定距離。

業內人士對此抱有疑問：“在這樣的基本面上，能撐起當前數百億的市場估值嗎？”

和藥捷安康有什么區別

據業內人士分析，藥捷安康進入港股通前的暴漲，有三個主要原因：第一，市值夠大，確保能進港股通。第二，從上市到下一輪港股通評估的時間窗口比較短。第三，流通盤非常小。Wind資料顯示，藥捷安康總股本約3.97億股，IPO公開發行1528.1萬股，除去基石投資者認購的約979萬股，實際流通股僅約549萬股。而且有資金持續進場，且買入后長期持有，導致市場流通籌碼日益集中，實際可交易的股份進一步縮減，將股價一路向上推升。

寶濟藥業目前的情況與藥捷安康納入港股通前的第一階段頗為相似。從股東結構來看，寶濟藥業沒有明顯的大型國際專業機構作為核心股東或國際配售的主要長期戰略投資者，籌碼高度集中度較高。據市場消息，早前曾有專業大機構考慮參與配售，但最終未能拿到額度。

“自IPO以來，寶濟藥業的股價走勢呈現出明顯的階段性特征。在成交量維持相對平穩的背景下，其估值中樞的上行與港股通納入預期在時間節點上高度重合。從技術面看，由于其發行結構中非流通籌碼占比、基石鎖定比例較高，市場資金的合力作用使得股價表現出較強的向上彈性。從某種意義上說，寶濟藥業正處于藥捷安康的第一階段——在籌碼相對集中的結構中，股價上漲較容易實現。

藥捷安康第二輪暴漲的原因，是國證港股通創新藥指數將其納入，并給予了約2.62%的權重。跟蹤該指數的七家基金公司合計規模約380億元，由此帶來的被動買入規模預計接近10億元。

巨量資金被卷入這樣一個流動性極小的盤子，供需嚴重失衡，股價因此被迅速推高。

但這種“進通后再度暴漲”的情況并不容易簡單復制。

首先不是所有的被動買入都會產生類似的股價波動，比如恒生系列醫藥指數雖然同樣在調倉時納入了藥捷安康，但由于其流通規模小，在指數中的實際權重被壓得比較低。

另一方面，即便所跟蹤的指數納入某只標的，基金公司仍可在規則允許的范圍內進行權重調整，適當調低納入股數，以降低單一個股對組合的潛在影響。值得注意的是，經過藥捷安康一事后，內地公募基金在應對類似情況時也會更加審慎，風險防范意識明顯增強。

但問題是，進入港股通后，即便沒有指數被動資金的二次涌入，散戶資金的沖動性買入仍然可能形成短期交易熱度。因此，寶濟藥業在進入港股通之后，不排除仍會有一輪散戶驅動的炒作行情，只是其波動烈度或許難以復刻2025年藥捷安康的極端走勢。

業內并非排斥估值泡沫，某種程度上，合理的泡沫也是創新藥融資生態的一部分。但專業人士一致希望這種泡沫能守住合理的邊界，而不是出現短期內泡沫十倍以上的極端案例。有市場觀點認為，寶濟藥業的合理市值和現在的市值差距過大。

與這種極端案例形成對比的，是另一批真正具備創新能力的biotech。他們被困在港股通的市值門檻之外，出通之后流動性急劇萎縮，股價持續下跌，陷入無法回通的惡性循環。即便通過BD交易等實質性業務兌現來試圖自救，但效果不一定立竿見影。

在創新藥融資生態中，二級市場的定價應當是基本面、管線潛力與市場流動性的綜合反映。當部分標的在短期內出現背離基本面常態的劇烈波動時，如何建立更具理性、透明的定價機制，以確保資本真正流向具備實質創新能力的Biotech，是當前港股市場值得深思的課題。

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本文基于上市公司公開披露信息及二級市場公開行情數據所作的獨立分析與評論，旨在探討相關行業及市場定價現象。文中觀點僅代表個人判斷，不構成任何投資建議或投資依據。投資者應獨立判斷并自行承擔投資風險。平臺不對因使用本文內容而產生的任何投資結果承擔責任。

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