有研復材：上市前業績“變臉”，經營獨立性待考

繼有研新材（600206）、有研粉材（688456）A股相繼上市后，又一家“有研系”公司有研復材也即將登陸資本市場。有研復材是一家主要從事金屬復合材料及制品、特種有色金屬合金制品的研發、生產和銷售的高新技術企業，主要產品廣泛應用于航空航天、軍工電子、智能終端、家用電器等領域。

有研復材的上市流程推進頗為迅速，公司2025年6月30日科創板IPO申報獲受理，12月13日提交注冊，12月25日注冊生效，從申報到注冊生效耗時僅6個月。然而在此背后，公司依然存在業績下滑、關聯交易頻繁等多重隱憂。此外，在產能利用率下滑的背景下，有研復材仍計劃通過IPO激進擴產，新增產能高達現有水平的數倍，其未來消化能力存疑。

營收利潤雙雙下滑，政府補助占比偏高

招股書顯示，2022年至2024年，有研復材實現營業收入分別為4.14億元、4.98億元、6.1億元，歸母凈利潤約0.58億元、0.54億元、0.66億元。盡管營業收入持續增長趨勢，但歸母凈利潤有所波動。

進入2025年，有研復材業績卻出現“變臉”，營收利潤均出現下滑。2025年前三季度，公司實現營業收入3.42億元，同比減少1.83%；歸母凈利潤為2,313.17萬元，同比減少15.48%；扣非歸母凈利潤為1,798.10萬元，同比減少14.03%。

有研復材預計，2025年公司全年營業收入5.50~6.10億元，同比變動-9.78%~0.06%，歸母凈利潤6,000~6,700萬元，同比變動-8.46%~2.22%，扣非歸母凈利潤5,000~5,700，同比變動-9.68%~2.96%。

從盈利能力來看，2022年至2024年及2025年上半年，有研復材的綜合毛利率分別為29.81%、28.50%、27.74%、26.98%，呈現逐年下降趨勢，且低于同行業上市公司平均水平（見表一）。

對于業績的下滑，有研復材解釋稱，主要原因系公司主要航空鍛件產品、電池倉、犧牲陽極產品分別受下游裝備計劃和客戶排產計劃、特定型號手機產品銷量下降及對美出口關稅政策影響產品收入，毛利額有所減少，疊加期間費用增加影響，公司經營業績有所波動。

此外，有研復材的業績也對政府補助存在一定依賴。報告期內，公司政府補助確認的其他收益金額分別為1,540.28萬元、706.03萬元、1,157.32萬元、312.89萬元，占各期凈利潤的比例分別為20.51%、11.40%、16.91%、22.09%，相對偏高。

表一：公司與同行業上市公司綜合毛利率比較情況

關聯交易錯綜復雜，客戶供應商突擊入股

有研復材作為“有研系”一員，其前身復材有限是由中國有研、有研工研院于2019年9月共同出資設立，注冊資本6000萬元，兩家出資方資金各占一半。截至目前，有研復材大股東為中國有研，持股比例為50.85%、第二大股東為有研工研院，持股比例為19.81%，第三大股東為員工持股平臺復邁輝，持股比例為4.86%。

中國有研作為實力雄厚的材料科研“國家隊”，為公司提供了技術來源與資源支持，有研復材的發展與背后國資的加持密不可分。不過，這也導致有研復材與股東的關聯交易較多，令外界對公司的運營獨立性產生質疑。

2022年至2024年及2025年上半年，有研復材涉及的關聯交易包括關聯采購、關聯銷售、資金拆借、資金歸集、關聯租賃、關聯服務、關聯資產購銷等，其中關聯方銷售分別為3,854.62萬元、626.63萬元、80.03萬元和47.41萬元，關聯方采購金額分別為2,829.41萬元、2,525.71萬元、2,596.66萬元、1,193.29萬元。

公司的采購交易主要為服務類項目，并與中國有研、有研工研院、南京馳韻等關聯方同時存在采購和銷售。報告期各期末，有研復材應收關聯方款項的余額分別為6,026.12萬元、497.71萬元、467.57萬元、521.14萬元，應付關聯方款項的余額分別為5,303.17萬元、1,556.02萬元、2,076.20萬元、1,111.09萬元。

另一方面，有研復材曾在臨近IPO前的2024年6月突擊引入14家機構增資入股，其中不乏與公司關系密切的對象。如比亞迪為有研復材的前五大客戶；新疆眾和為公司供應商，也是應付賬款前五大供應商之一；鋼研投資與公司供應商鋼研昊普均為鋼研科技全資子公司；中信證券投資為IPO保薦機構中信證券全資子公司，各持有公司1.39%股份。公司在IPO前夕，突擊引入大客戶、供應商和保薦機構關聯方參股，這一操作也引發是否涉及通過股權綁定進行利益交換的擔憂。

激進翻倍擴產，消化能力存疑

有研復材此次IPO計劃募資9億元，用于建設先進金屬基復合材料產業化項目二期、研發中心項目及補充流動資金。公司表示，募投項目建成后，將新增功能復合材料及器件（石墨鋁復合材料、梯度硅鋁復合材料及石墨鋁復合材料板材）產能510萬件，結構復合材料及器件（手機電池倉、手機中框和支撐板）產能1,250萬套。

不過需要指出的是，公司石墨鋁構件、梯度硅鋁材料、石墨鋁板材和支撐板當前并無單獨生產線，屬于完全新增；電池倉產品現有產能約444萬件每年，募投項目中電池倉產能約為500萬件每年，產能翻倍；手機中框產品現有產能約106萬件每年，募投項目中手機中框產能約為600萬件每年，新增產能更是翻了6倍之多（見表二）。

同時，根據招股書披露，報告期內有研復材的金屬基復合材料產能利用率分別為83.51%、107.99%、99.30%、74.60%，雙金屬復合材料產能利用率分別為95.56%、89.95%、89.38%、60.79%?？梢钥闯觯井斍皬秃喜牧系漠a能尚未飽和，并且近年產能利用率還有所下降（見表三）。加之有研復材近期業績又出現下滑，在此背景下仍然激進翻倍擴產，未來是否能夠順利消化并轉化為業績貢獻，恐怕仍有較大不確定性。

表二：募投項目新增產能情況與現有產能的對比情況

表三：募投項目涉及產品的工序產能利用率情況

資料來源：公司招股書