中鑫家居業績大起大落：毛利率持續下滑，三重集中風險凸顯

《港灣商業觀察》蕭秀妮

2026年1月30日，深耕PVC地板領域近20年的江蘇中鑫家居新材料股份有限公司（以下簡稱，中鑫家居）向港交所遞表，擬登陸主板市場，農銀國際擔任獨家保薦機構。

這家在全球SPC地板細分市場占據領先地位的出口制造商，此番上市承載著優化產能布局、拓展全球市場的戰略訴求，但同時也面臨著客戶與市場高度集中、產能利用率不足、家族控股治理等多重挑戰，其資本市場征程注定充滿考驗。

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業績大起大落，毛利率持續下滑

天眼查顯示，中鑫家居成立于2008年，早期聚焦復合地板業務，2017年戰略轉型PVC地板賽道后快速崛起。根據弗若斯特沙利文數據，按2024年全球SPC地板銷售面積計算，公司在中國PVC地板出口制造商中排名第一，市場份額達1.02%；按全球PVC地板銷售面積計算則位列第八，市場份額0.61%，在細分領域確立了顯著競爭優勢。

公司主要采用ODM模式，為海外知名建材品牌及零售商提供從產品設計、生產制造到清關物流的一站式解決方案，產品覆蓋SPC、LVT及WPC三大類PVC地板，廣泛應用于住宅、商業及辦公場景。

業績表現方面，2023年、2024年及2025年前9個月（報告期內），公司營收與利潤呈現出急劇波動態勢。公司期內營業收入分別為14.22億元、9.72億元及9.6億元，凈利潤分別為1.25億元、5271.7萬元及7405.4萬元。

中鑫家居坦言，2024年業績下滑主要受中美貿易戰相關關稅政策影響，美國市場訂單減少導致收入收縮；而2025年前9個月業績回升，則得益于越南生產基地產能釋放，有效緩解了貿易摩擦壓力，成功承接北美市場新增需求。

盈利能力方面，公司毛利率從2023年的26%逐步下滑至2025年前9個月的21.3%，凈利率同步從8.8%波動至7.7%。

知名金融研究員、財經專家、特約經濟學家江瀚表示，收入與利潤波動、毛利率連續三年走低，反映出中鑫家居面臨成本端與價格端的雙重擠壓。原材料價格上漲，或在一定程度上說明公司在激烈市場競爭中缺乏定價權，難以向下游傳導成本壓力。

報告期內，中鑫家居的銷售成本分別為10.53億元、7.56億元、7.56億元，其中原材料成本分別為7.97億元、5.19億元、5.05億元，占銷售成本的比例分別為75.7%、68.7%和66.9%。PVC樹脂粉等核心原料價格波動及市場競爭加劇可能導致產品均價承壓。盡管公司在SPC領域具有技術優勢，但整體行業集中度較低。招股書明確，2024年全球PVC地板行業集中度較低，按銷售面積計算，前五名企業合計市占率僅4.80%，規模偏小更易導致定價權受限。

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三重集中風險凸顯，供應鏈與運營挑戰猶存

中鑫家居的業務結構呈現出顯著的“集中化”特征，這成為其持續經營的核心風險點。PVC地板是公司絕對核心收入來源，報告期內，PVC地板銷售收入分別為13.19億元、8.87億元、9.33億元，占比分別達92.8%、91.2%、97.3%，產品集中度較高。盡管公司在該細分領域占據領先地位，但產品結構單一使其應對行業周期波動及市場需求變化的能力受限，一旦PVC地板行業出現技術替代或需求萎縮，公司將缺乏有效的業績緩沖。

市場分布上，公司高度依賴北美市場。報告期內，中鑫家居的海外收入占比超九成。其中來自北美地區的收入分別為12.42億元、8.17億元、8.61億元，占總收入的比例分別達87.3%、84%及89.8%，其中美國市場收入占比始終維持在68%以上，2025年前9個月更是回升至81.2%，單一市場的政策變動或需求波動將直接沖擊整體業績。

客戶結構方面，集中度風險更為突出。報告期內，來自五大客戶的收入分別為11.44億元、7.12億元、6.89億元，占總收入的80.5%、73.1%及71.7%，而來自最大客戶的收入分別為9億元、4.41億元、5.17億元占總收入的63.3%、45.3%及53.9%。

前五大客戶主要為海外建材品牌及零售商，最大的客戶是一家位于加利福尼亞州Orange的供應商，主要提供各類地板、臺面及墻磚產品。期內貢獻收入分別為9億元、4.41億元、5.17億元，占總收入的比例分別為63.3%、45.3%、53.9%。雙方合作雖已持續近10年，但客戶依賴度過高意味著一旦合作關系發生變化，公司營收將面臨大幅波動，這也符合港股監管對持續經營能力的重點關注方向。

對此，江瀚表示，首先，前五大客戶占比超70%、最大客戶貢獻超50%，顯著高于制造業合理警戒線，雖然在出口導向型代工企業中偶有出現，但在地板這類充分競爭行業并非常態，頭部企業普遍通過多客戶策略分散風險。其次，如此高的集中度嚴重削弱公司議價能力，大客戶可憑借訂單規模壓價或要求賬期優惠，直接壓縮利潤空間。同時，任一客戶訂單波動即引發營收斷層，收入穩定性較差。第三，該結構還制約戰略轉型，為維系大客戶關系，公司難以靈活調整產品結構或開拓新市場，顯示路徑依賴度較高，長期將限制其成長為具備全球布局的穩健企業。

除集中風險外，公司還面臨庫存管理的挑戰。報告期內，存貨金額分別為1.67億元、3.11億元、1.94億元，平均存貨周轉天數從2023年的57.7天增至2024年的115.3天，2025年前9個月雖回落至90.2天，但仍顯著高于行業平均水平，反映出公司庫存管理與市場需求匹配能力有待提升。

關聯交易方面。報告期內，公司持續向執行董事黃麗英兄弟控制的企業采購紙箱，期內交易額分別為2804萬元、1180萬元、932萬元。

面對多重挑戰，中鑫家居將本次IPO募資視為突破發展瓶頸的關鍵抓手。根據招股書規劃，假設按發行價中位數計算且超額配售權未行使，募集資金將主要用于四大方向：提升產能并擴大全球生產布局、擴大銷售網絡及客戶基礎、產品創新與研發、補充營運資金及其他一般企業用途。

其中，產能擴張是核心訴求，部分資金將用于東南亞新生產基地建設，另一部分將專項投入越南第二個生產基地建設，該基地規劃建筑面積17000平方米，配備8條生產線，預計2026年建成后年產能將增加800萬平方米。

但值得注意的是，公司當前產能利用效率仍存隱憂。報告期內，公司PVC地板總產量分別為2852.4.1萬平方米、2068.21萬平方米、1644.52萬平方米，產能利用率分別為92%、39.2%、43.7%；強化地板及墻板總產量未單獨披露，產能利用率分別為47.2%、50.1%、18%。

從兩大生產基地來看，越南生產基地逐漸代替常州生產基地，成為拉動營收增長主力。越南生產基地期內產能分別為470.47萬平方米、2414.03萬平方米、1810.52萬平方米，產量分別為62萬平方米、864萬平方米、1121.61萬平方米，產能利用率分別為13.2%、35.8%、61.9%。

盡管產能擴張具備戰略合理性，但公司當前的產能利用效率仍暴露出消化壓力。報告期內，公司整體PVC地板產能利用率呈現大幅波動，且仍處于較低水平。其中，常州生產基地受貿易政策影響，產能利用率持續低迷，而越南基地雖表現更優，但2025年前9個月的利用率仍意味著存在進一步提升空間。

在現有產能尚未完全飽和的情況下，新增800萬平方米/年產能，將面臨較大的產能消化壓力，若市場需求不及預期或客戶拓展進展緩慢，新建產能能否順利消化存疑。如何平衡規模擴張與風險控制、優化業務結構與提升治理水平，將是中鑫家居在資本市場實現長期發展的關鍵。對于投資者而言，需密切關注其貿易政策應對、客戶結構優化及產能釋放效率等核心指標的變化，審慎評估投資價值。

股權結構與公司治理方面，中鑫家居呈現典型的家族控股特征。董事會主席姚中興、執行董事黃麗英為夫妻關系，執行董事姚勇為二人之子，執行董事丁雅欽為姚勇之妻，家族成員在董事會中占據多個關鍵席位。姚氏家族通過常州中鑫及直接持股合計控制公司94.5%投票權，公眾股東持股僅10.7%，股權高度集中。（港灣財經出品）