同仁堂醫養四度遞表港股，老字號光環難掩資本化困局

2026年1月26日，港交所官網再次出現北京同仁堂醫養投資股份有限公司的上市申請書，中金公司出任保薦人，這已是該公司第四次向港交所發起沖擊，距離首次遞表已過去兩年有余。

若此次上市成功，同仁堂醫養將成為同仁堂集團旗下第四家上市公司，與A股同仁堂、港股同仁堂國藥、同仁堂科技形成資本矩陣。

同仁堂醫養頭頂“非公立中醫醫療人次第一”的光環，手握“中醫醫療服務+管理服務+健康產品銷售”的三維業務體系，其IPO之路本應是中醫醫養賽道資本化的標桿事件。

但撥開龍頭外衣，關聯交易占比超八成、營收增長近乎停滯、盈利質量存疑、商譽高企等隱憂浮出水面。

在人口老齡化催生的醫養賽道紅利期，同仁堂醫養這場IPO究竟是老字號的破局之舉，還是依賴母公司光環的“虛假繁榮”？

PART 01

83%關聯依賴，市場化能力存疑

同仁堂醫養的誕生，從一開始就刻著“同仁堂”的深刻烙印，這份光環既是最大優勢，更是難以掙脫的桎梏。

股權結構顯示，同仁堂集團直接及間接持有公司93.83%的股權，絕對控股地位讓公司的經營決策、資源調配深度依附母公司，而公司獨立性不足，也正是其前三次遞表折戟的核心癥結。

圖源：招股書

同時，其關聯交易的深度綁定同樣值得警惕。2024年，同仁堂醫養向同仁堂集團及其附屬公司采購原材料、藥品、保健食品的金額達7.37億元，向其銷售產品的金額為2.45億元，關聯交易總金額高達9.83億元，而同期公司總營收僅11.75億元，關聯交易占比高達83.6%。

這意味著，公司超過八成的營收依賴關聯方，市場化運營能力從未得到有效驗證。

更值得關注的是，其核心業績增長高度依賴集團資源傾斜與外延式收購。

2022年收購的三溪堂保健院及國藥館，已成為營收和毛利的核心支柱，2024年貢獻了31.8%的總營收和41.3%的毛利。

而三溪堂的業績爆發，離不開同仁堂集團的特殊支持——2024年1月，三溪堂獲得浙江省范圍內同仁堂安宮牛黃丸系列產品的獨家銷售權，僅天然款安宮牛黃丸就帶來7314.9萬元銷售收入，其中批發收入占比達70.5%。

這種“靠母公司輸血、靠收購續命”的模式，讓公司在市場化競爭中如同“溫室里的花朵”，缺乏獨立生存的核心能力。

PART 02

增長停滯利潤虛高，盈利質量堪憂

同仁堂醫養的財務報表看似維持盈利態勢，實則核心盈利能力持續弱化，盈利質量與可持續性的隱憂進一步凸顯。

營收層面，2022-2024年公司營收分別為9.11億元、11.53億元、11.75億元，2023年仍保持著26.6%的同比增速，2024年卻驟降至1.9%，增長近乎停滯；2025 年前三季度營收僅8.58億元，按季度營收分布推算，全年營收大概率難以突破12億元，增長乏力態勢已不可逆。

利潤增長的“含金量”同樣不足。2022年公司虧損923.3萬元，2023-2024年分別實現凈利潤4263.4萬元、4619.7萬元，但2025年前三季度凈利潤僅為2399.7萬元，同比大幅下滑9.76%。

圖源：招股書

值得注意的是，2024年的利潤增長并非源于核心業務改善，而是依賴出售石家莊同仁堂中醫醫院帶來的1710萬元一次性收益，剔除該項非經常性收益后，核心業務利潤實則呈下滑態勢，2025年缺乏同類收益支撐，盈利的脆弱性直接顯現。

更關鍵的是，公司盈利效率顯著低于行業水平，根據招股書披露，2024年整體毛利率維持在18.9%，2025年前三季度進一步微降至18.2%，遠低于中醫醫療服務行業25%-30%的平均區間。

同時，現金流與資產結構的惡化進一步暴露經營困境。據港交所招股書明確披露，截至2025年9月末，公司現金及現金等價物從2024年末的2.97億元降至2.25億元，降幅達24.2%。

其2025年前三季度經營活動現金流凈額僅為4370萬元，同比驟降50.6%，現金生成能力顯著減弱。

另外，資金占用問題同步加劇，貿易應收款項周轉天數已從2022年的35天增至2024年的42天，2025年前三季度仍維持高位，進一步擠壓了流動性空間。

疊加公司2025年初48.46%的高資產負債率，以及非營利性管理機構的持續人力物力投入、自有機構擴張的大額資金需求，資金鏈緊張的壓力愈發凸顯，這也正是公司四次執著遞表IPO“補血”的核心原因。

PART 03

行業紅利難掩內憂，機遇與挑戰的雙重考驗

當前，醫養賽道正迎來政策與市場的雙重紅利。

根據弗若斯特沙利文報告，截至2025年初我國60歲及以上人口已增至3.23億以上，占比達23%，其中78%的老年人至少患有一種慢性病，醫療與養老需求疊加催生了巨大的醫養市場。

2024年中醫醫療服務市場規模達1萬億元，預計2029年將增至1.62萬億元，2025-2029年復合增長率9.9%，行業進入高速發展期。

與此同時，國家《“十四五” 中醫藥發展規劃》明確推動中醫藥與養老融合發展，各地亦從資金、土地等方面出臺配套政策支持醫養企業發展，醫保體系還持續擴大中醫藥服務的保障覆蓋范圍，為同仁堂醫養這類中醫醫養企業營造了良好的政策發展環境。

但賽道紅利背后，是全行業“投入大、周期長、盈利難”的普遍困局，同仁堂醫養亦面臨著多重專屬挑戰。

首先，商譽高企，截至2024年末，公司商譽達2.63億元，占總資產的23.5%，主要源于收購三溪堂形成，若未來三溪堂業績不及預期，將面臨大額商譽減值風險，直接侵蝕利潤。

其次，合規問題頻發，旗下多家醫療機構因醫保報銷、定價不當等問題累計罰款超400萬元，2022-2024年累計未繳社保及住房公積金達980萬元，存在補繳風險，若違反相關法規，可能成為IPO審核中的“扣分項”。

另外，行業競爭白熱化，既有泰康之家、親和源等專業醫養企業，也有華潤、國藥等大型國企跨界布局，而同仁堂醫養偏低的毛利率與市場化能力，在競爭中難占優勢。

同仁堂醫養的IPO，是中醫藥老字號擁抱資本市場的重要嘗試，其“醫養結合為根、中醫藥為魂”的模式，以及輕資產管理服務輸出的探索，為行業提供了可參考的樣本。

這場四次遞表的IPO沖刺，既是對同仁堂金字招牌的考驗，也是中醫醫養行業盈利模式的探索。

在人口老齡化的時代浪潮中，老字號的中醫藥智慧本應大有可為，但沒有市場化能力支撐的品牌光環終究難以長久。同仁堂醫養能否走出盈利困局，扛起中醫醫養的大旗，資本市場正拭目以待。