摩根士丹利-2026年中國房地產展望：市場仍具挑戰（第一部分）

潛在政策寬松被動式應對房價下跌

房地產行業的潛在政策寬松可能更多是出于風險緩釋的角度，而非GDP增長的考慮。因為過去四年來房地產對宏觀經濟的重要性已顯著下降，這也與2025年房地產市場的漸進式政策放松有限的事實一致，因為當年沒有出現新的金融風險。

展望2026年，我們預計房地產行業的政策敘事將與2025年相似，監管機構的首要任務仍將是風險防控，房地產行業的政策寬松仍將保持應對式。鑒于巨額的資本需求，我們認為有財政支持的刺激（例如近期關于可能提供按揭利息補貼的討論）仍將謹慎推進，并采取零散的方式，旨在緩沖房價下跌的速度，而大規模的住房庫存回購計劃或對個別開發商的救助的可能性有限。

同樣重要的是，從過去幾年幾輪政策寬松的經驗中可以看出，盡管任何潛在的新刺激措施可能在短期內改善居民脆弱的信心，但穩定房地產市場的政策影響的可持續性將取決于政策是否得到持續和協同的實施。

圖表 2：NBS70城新房價格變化

分析：首先大摩總結了這幾年房地產政策的基本立場，即房地產寬松的錨點在于防風險（即防止大規模斷供引發的連鎖反應等），而不在于房地產對經濟的拖累。因為房地產經過了四年的下行后在經濟中的占比已經縮小了很多，那么房地產下行對經濟的拖累作用自然也同比例縮小了，所以在財政資源有限的前提下托而不舉自然成了房地產政策的基本立場。

2026年這種守住房地產風險底線的思路會繼續得到貫徹，因此可以合理預期接下去的寬松也會是被動應對式的。比如之前傳的新房貼息之類的政策會零散的推進，而耗費巨大的大規模商品房庫存收購執行可能性有限（小規模執行的可能性很大），這種被動反應式的寬松基調可以減緩房價下行的速度但無法逆轉下行的趨勢。

恢復居民信心變得越來越具有挑戰性

在我們2025年的展望報告中，我們預測實體市場可能在2025年底至2026年上半年觸底，因為我們原本預期2025年帶來更多財政支持的政策刺激。然而截至目前年內仍未公布任何新增的住房政策，自2024年924開啟的復蘇自第二季度開始逐漸消退，第三季度同比轉為負增長，第四季度同比降幅進一步擴大。雖然從高層角度來看，房地產行業的首要任務是風險控制而非GDP增長，但正因如此，恢復居民對房價信心的門檻會變得越來越高。

? 在去年924之后房價仍下跌了超過10%，加深了居民對房價的悲觀預期。

? 與去年相比，一手和二手市場的住房庫存均上升到更高水平。

? 更多全國大型開發商面臨流動性挑戰（比如萬科境內債券展期）。

? 宏觀經濟前景仍不確定。

分析：大摩2024年對房地產的預測是在2026年上半年左右觸底，現在不得不推至2027年下半年左右，原因是924之后房地產寬松并沒有像預期的那樣持續推出。隨著下跌的時間變長和跌幅變深，居民信心恢復的門檻越變越高，救市的成本也越來越高。

這里引出了房地產下行對經濟的間接作用，即負面財富效應導致居民資產負債表受損，從而極大地影響了居民的消費意愿。房地產的經濟賬不僅要算對投資的直接拖累，還要算對消費萎靡的間接拖累，其實以舊換新國補、各種社會補貼也是在為房地產下行買單，所以長期來看宏觀的企穩繞不開房地產企穩這一步。

這與我們在2025年十月進行的AlphaWise房地產調查結果一致，調查顯示房東有緊急的處置計劃，其中大多數人愿意接受虧損，而購房者的購房計劃較弱，只有2%的受訪者預計將在未來12個月內購房。特別是一線城市自2025年第二季度以來持續表現出疲弱趨勢，十月份信心進一步走低，預計房價下跌的受訪者凈比例為67%（相比7月的50%和4月的39%）。

圖表5：二手房交易價格月環比

分析：之前大摩 AlphaWise房地產調查的結果顯示，目前二手房市場愿意虧損出局的房東數量變多，而有購房計劃的買家數量卻越來越少，只有2%的受訪者預計會在未來一年內買房，這部分買家可以看做剛性比較大的剛需。而事實上現在很多不那么急的剛需不斷推遲購房計劃，因為大家都本著買漲不買跌的心態，對于預期會繼續下跌的資產，即使是剛需大概率也會選擇先觀望。

特別是一線城市2025年四季度的購房信心加速疲軟，預計房價下跌的受訪者凈比例為67%，而這個比例在7月份為50%，預期轉壞的速度不可謂不快。鑒于一線城市歷來都是二線城市房地產市場的領先指標，可以合理預期這種加速下行會在農歷新年前后傳導至二線城市，但目前國際投行的一致預期顯示隨著明年上半年通縮的改善和宏觀的轉暖，房地產市場的下行速度會大大放緩（情況將顯著好于2025年）。