摩根士丹利-2026年中國股市展望：從飛躍到穩定（第四部分）

上市公司收益溫和增長將持續，加速增長將發生在2027年

我們對2025年和2026年的收益增長預測保持相對保守，略微下調2025年的收益增長預測至5%，以反映通過第三季度財報季顯示出的收益實現可能出現的輕微惡化。對于2026年仍保持相對保守的收益增長預測為6%，主要是基于我們認為宏觀經濟將仍然陷于通縮的基本判斷。

分析：鑒于2025年三季度A股整體盈利略不及預期，所以大摩保守預測2026年的盈利增長預期為6%，這是基于2026年通縮持續而得出的結論。所以如果2026年中國股市能有所突破的話，大部分原因會是市盈率的抬高而非每股盈利的增長。

盈利增長將在2027年重新加速：相比之下我們預測到2027年盈利增長將實現明顯加速，增幅達到10%，因為我們認為2027年將是自2023年以來宏觀經濟體首次走出通縮環境的時間節點。

人民幣兌美元的升值也將特別有利于恒生指數、國企指數和MSCI中國指數，因為它們的盈利是以港元或美元計算的。由于美聯儲可能進一步降息，美元兌人民幣將在2026年底交易至約7.05，然后到2027年底達到6.95，我們與市場共識估計的對比見（圖表10）。

圖表 10：CSI300在2025年12月、2026年12月、2027年12月的每股收益基本預測

分析：預計中國上市公司盈利會在2027年真正開啟加速模式，預計增幅達10%（相比于2026年的6%有大幅的邊際改善）。兩個原因將成為這種大幅改善的推手，第一個是最重要的通縮正式結束，為經濟復蘇提供了最有利的大環境。第二個是匯率升值1.5%，這將特別有利于國際資本流入以港元或美元結算的H股市場。

當然以上預測的時間點肯定會有出入，但上市公司盈利改善的路徑是比較確定的，主要就是看通縮什么時候結束。長期看股市是稱重機，盈利這個重量到位了股價到位是遲早的事，所以長期投資者需要特別關注上市公司盈利改善的推演路徑，從而尋找合適的長期切入點。

盡管短期存在波動，但中國股市的收益穩定化仍在進行中。自2023年以來，盈利增長已連續三年對MSCI中國的年度總回報產生正面貢獻，同時自2021年9月以來一直為負的MSCI中國盈利修正在8月份也轉為正值（見圖表11）。

圖表11：MSCI中國年度總回報分解

分析：以上是上市公司盈利增長與股價增長關系的實證，自2023年以來上市公司盈利增長已經連續三年對股價產生正面貢獻。這說明中國股市并不特殊，價值投資肯定是適用的，只是中國的市場先生有時候比其他國家的市場先生更加癲一點而已，但長期來看市場先生恢復理智是100%的確定性事件。

與此同時，我們還確定了推動MSCI中國絕對每股收益以及每股收益增長的關鍵行業，包括互聯網、金融、信息技術、材料、制藥/生物技術（圖表15）。盡管信息技術和生物技術在最近的第三季度業績中出現了一些不及預期的情況，但我們看到這些行業的盈利修正幅度大多是向上的。

圖表 15：MSCI中國2026年盈利共識增長拆解

分析：從推動MSCI指數盈利增長的具體結構來看，互聯網、金融、信息技術、材料、制藥/生物技術行業是業上市公司績增長的主力。可以看出實實在在盈利增長的行業里有相當部分是老登和中登，雖然業績增長不如小登快，但確定性和韌性都比較強。

估值看起來公平且可持續，重新評級的上行空間相對有限

MSCI中國12個月預期市盈率目前為13.1倍，與MSCI新興市場的13.9倍相比，意味著有6%的折價。雖然當前市盈率比MSCI中國過去5年的平均預期市盈率11.5倍高出0.7個標準差，但我們認為這是合理的，因為中國商業環境的持續改善、中國企業的創新和研發能力增強、全球地緣環境對中國的穩定，特別是中美關系。

同時基于我們近期的全球營銷反饋，我們相信全球投資者將會投入更多資金到中國股市。因此無論從絕對還是相對角度來看，我們認為中國股市的估值合理且具有可持續性。

圖表21：MSCI中國12個月遠期市盈率與MSCI新興市場對比存在約6%的折扣

分析：橫向對比，目前MSCI中國指數估值相比MSCI新興市場指數仍有6%的折價（即潛在上升空間）。縱向對比，雖然目前MSCI中國指數估值相比過去5年的平均水平略高，但由于過去5年中國經濟處于下行周期內，平均估值本身就偏低，這種比較基準并不能反映未來長期的合理估值水平。所以簡單說，中國股市在滿足一定條件后仍然具備上行的空間。

在經歷了年初至今超過30%的漲幅后，如果沒有出現有意義的積極催化因素，我們認為進一步的重新估值上行空間有限。事實上這并非僅發生在中國，預計全球股市整體上估值上行空間有限甚至幾乎沒有。例如，對于MSCI新興市場指數，我們預計12個月前瞻市盈率目標為13倍，而其當前市盈率為13.9倍。對于標普500，我們的美國股票策略團隊預計其2026年底前瞻市盈率為22倍，相較于當前22.7倍的估值水平略有折價。

推動MSCI中國估值進一步上行的因素可能包括以下幾個方面：宏觀經濟擺脫通縮，美國和中國關系顯著進一步緩和，并且確認將在2026年第一季度進行訪問，科技和創新領域取得重大突破。

圖表22：MSCI中國的12個月遠期市盈率為13.1倍，仍低于其他主要全球股票市場的水平

分析：在經歷了2025年30%的大幅上漲后，中國股市在市盈率倍數上的提升空間有限，后續要繼續上漲的話有賴于每股收益實實在在的提高。換句話說，由情緒和預期推動的估值提升已經告一段落，后續的上漲取決于個股的實際業績，這也是2025年四季度股市風格轉換的主要原因之一。

推動未來中國股市長期估值上升的因素包括政策持續寬松、創新能力的增強、中美關系趨于穩定、國際資本的流入潛力較大、美聯儲降息周期持續等長期因素。