大普微實控人持股不足兩成，控超六成表決權！三年虧13億沖刺IPO

大普微將于 2025 年 12 月 25 日迎來創業板 IPO 上會審議。作為深市首家獲受理的未盈利企業 IPO 案例，加上“同股不同權”的特征，大普微正成為市場關注的焦點。回望十年前，這樣的公司架構與財務表現，在當時的 A 股環境中想要IPO還近乎是“難以想象”的安排。

PART 01

實控人持股不足兩成

掌控超六成表決權

自 2016 年成立以來，大普微立足國產替代的定位，在起步階段便充分借力資本，眾多私募基金的入局也導致其股權趨于分散。為此，公司引入了特別表決權制度，也就是市場俗稱的“同股不同權”。依托這一特殊股權設計，公司實控人楊亞飛目前僅以 16.71% 的持股比例，便掌控了 66.74% 的表決權。

據招股書披露，控股股東大普海德與第二大股東大普海聚均持有特別表決權股份，這類股份與普通股份的表決權比例為 10:1，且該安排在公司上市后將持續有效。這意味著上市之后，在如激進的業務擴張、高溢價收購等需要股東大會表決的事項上，如果實控人的決策與公司的短期財務健康或中小股東利益發生沖突，即使所有中小股東聯合反對，也可能難以撼動實控人的決定。

在這些重大事件上，實控人可能通過有利于自己的關聯交易等方式，獲取超出其持股比例的私有收益，而中小股東缺乏有效的制衡手段。對此，大普微亦在招股書中坦言：“特別表決權存在損害其他股東，特別是中小股東利益的風險。”

圖片來源：公司招股書

PART 02

“同股不同權”

差異巨大

十余年前阿里巴巴因 “同股不同權” 遠走他鄉赴美上市。

不得不承認，近年來國內股市對于復雜公司結構的兼容度正逐步提升。“同股不同權”這一制度最廣為人知的事例，便是2013年港交所因不接納該架構，致使阿里巴巴轉赴美國納斯達克上市，后者隨之躋身史上規模最大的 IPO 之列，這也成為香港金融界的一大憾事。

“同股不同權”背后是一道經典的“市場競爭力”與“投資者保護”之間的監管難題，當年港交所寧愿錯失阿里巴巴也不愿接受該架構，正是其堅持中小投資者保護原則的體現。

阿里巴巴當初堅持同股不同權，背后有著清晰的制度考量——公司上市前已與軟銀、雅虎等主要股東達成約定，后者主要獲取財務收益，不參與公司日常經營管理。憑借這一設計，創始人馬云及核心團隊得以通過持有高投票權股份掌握公司控制權，而外部投資者則更看重企業的長期成長性，愿意接受較低的表決權。與阿里巴巴類似，大普微堅持“同股不同權”，核心目的在于確保創始團隊在經歷多輪融資、股權有所稀釋后，依然能夠保持對公司的戰略主導權。

這種股權結構能讓創始團隊在多輪融資后仍牢牢把握公司方向，既有利于制定與執行長期戰略，也能更靈活地應對市場變化。

而內地 A 股市場，出于同樣的考量，過去也曾不接納“同股不同權”。為更好服務科技創新企業，2019 年設立的科創板，以及后續推進的創業板改革，均已明確允許帶有特別表決權的公司上市。

距離阿里巴巴上市已過去十年，大普微恰逢其時地站上了國內資本市場制度改革的風口。相關規則的落地與松綁，對廣大投資者而言，無疑重塑了市場的投資邏輯。在“同股不同權”的框架下，公司治理風險成為投資者分析的重中之重。

投資者必須深耕《公司章程》，厘清特別表決權的條款細節、制衡設計與潛在風險，同時對創始人團隊的經營能力、戰略視野與誠信記錄進行全面評估。投資這類標的，考驗的不僅是對業務價值的判斷，更是對創始團隊的長期信心。

PART 03

三年虧超 13 億

先上市后盈利，這賬怎么算？

特別是對于大普微而言，其“同股不同權”的治理特殊性與“未盈利”的財務表現構成了雙重特殊性，這使得對其投資決策邏輯的調整尤為關鍵。投資者不僅需要應對控制權集中帶來的治理挑戰，還必須完成從主要依據歷史盈利數據，轉向更復雜地綜合評估其未來成長潛力、技術壁壘與持續風險的根本轉變。

財務數據顯示，2022 年至 2024 年，大普微營業收入分別為 5.57 億元、5.19 億元和 9.62 億元；同期歸母凈利潤分別為 -5.34 億元、-6.17 億元和 -1.91 億元，三年累計虧損超 13 億元。

對于當前尚未盈利的原因，大普微解釋稱，主要是受較高的研發投入、發展早期議價能力有限、存儲行業周期性波動，以及大額股份支付費用確認等因素影響。數據顯示，公司最近三年累計研發費用達 7.37 億元，占累計營收的 36.15%；2022 年、2023 年和 2024 年的研發費用率分別為 34.82%、51.72% 和 28.51%，均高于同期毛利率水平。

圖片來源：公司招股書

作為國內極少數具備“主控芯片 + 固件算法 + 模組”全棧自研能力的企業級 SSD 廠商，大普微的成功突圍打破了國外廠商的長期壟斷，屬于解決“卡脖子”難題的關鍵領域。這正是創業板放開盈利要求，受理大普微這一首家未盈利企業 IPO 申請的核心動因，也是國家引導資本市場支持硬科技創新的明確信號。對于投資者而言，則需要以“風險投資思維”來研判這類企業——重點考量其長期技術價值與行業地位，同時理性面對公司可能在一段時間內持續虧損的現實。