泰格1200億市值沒了！臨床CRO還有未來嗎？

E藥資本界

臨床CRO正面臨“藥企解綁”的生死大考。

資深分析師：日 月

編 審：菜根譚

“我們相信擺脫傳統CRO模式的束縛，能讓我們以更具成本效益的方式開展開發活動，并縮短臨床概念驗證時間”。百濟神州在2025年半年報中傳達的態度，猶如一顆子彈正中臨床CRO眉心。

當下，臨床CRO賽道正在遭遇一場關于生存邏輯的靈魂拷問：一邊是恒瑞醫藥、百濟神州等成熟藥企自建臨床團隊，截至2025年中，恒瑞醫藥自有的臨床開發團隊已覆蓋約5000名臨床研究者，百濟神州全球臨床團隊也已超3700人；百濟神州更是直接表示：公司已經能在基本無需依賴CRO的情況下開展臨床試驗。另一邊，曾經高度依賴研發外包服務的Biotech公司也正逐漸走向成熟，對臨床CRO依賴度正逐漸減弱。

臨床CRO的核心價值似乎正被打上問號，這類企業的未來又將走向何方？

作為國內臨床CRO賽道的絕對龍頭，泰格醫藥（300347、HK3347）無疑站在了風口浪尖上。其近年來的業績呈現，更是加劇著市場對其長期價值的擔憂。在愈演愈烈的市場競爭中，泰格醫藥毛利率已從2020年的47%以上，逐步降至2025年前三季度的30%以下，項目的毛利空間不斷萎縮。在創新藥下行的行業周期中，“臨床CRO+投資”雙輪驅動的泰格醫藥，更是遭遇了雙重沖擊。

二級市場上，泰格醫藥市值已從1784億高點跌至500億梯隊，1200億煙消云散；即便2025年以來二級市場行情回暖，其市值也未見明顯起色。

▲來源：億牛網-泰格醫藥歷史市值

在這樣的行業背景與企業困境交織下，臨床CRO的核心價值以及泰格醫藥的破局路徑亟待被重新審視。這不僅關乎一家企業的發展走向，更牽動著整個臨床CRO行業的命運。

接下來，我們將重點聚焦于三個問題：臨床CRO的價值是否真的被弱化，這個行業還有未來嗎？在愈演愈烈的市場競爭中，泰格醫藥靠什么贏下這場戰爭？泰格醫藥的業績波動因行業周期而加倍放大，那么創新藥的周期趨勢又將何去何從？

臨床CRO還有未來嗎？

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醫藥研發外包底層的生存邏輯，本質上取決于兩個問題：第一，藥企是否有持續做藥品研發的意愿？第二，藥企研發是否有持續外包的意愿？

其中，關于第一個問題的答案毋庸置疑是肯定的。制藥行業具備顯著的利潤空間，國內頭部創新藥企業比如恒瑞醫藥、百濟神州，其毛利率普遍在80%以上。

然而，當創新藥過了專利保護期后，所謂“專利懸崖”也將如約而至。仿制藥蜂擁而上，全方位擠壓創新藥企生存空間。根據藥時代統計信息，截止2037年，超25款產品將會面臨專利懸崖，以2024年銷售額為準，合計潛在損失金額超2364億美元。

而能否有源源不斷的新藥上市，則是對沖專利懸崖風險的唯一手段。為此，創新藥企業必得一直走在新藥研發的路上。

但是只有研發投入還不夠，第二個問題：藥企是否愿意把研發外包更是關鍵。尤其是對于泰格醫藥這類重點聚焦于臨床CRO階段的企業而言，行業變局一直是近幾年的主旋律。

截至2025年上半年末，恒瑞醫藥自有的臨床開發團隊已經覆蓋約5000名臨床研究者；百濟神州也已經建立了一支超過3700人的全球臨床團隊。百濟神州更是直接表示：公司已經能在基本無需依賴CRO的情況下開展臨床試驗。

與此同時，biotech企業也越來越成熟，疊加有實力的藥企自建臨床團隊，行業整體對臨床CRO外包的依賴度逐漸下降，這是不可否認的客觀事實。

那么，臨床CRO還有未來嗎？先說答案，有。

對藥企而言，無論是自建臨床團隊，還是與外包合作，最核心目的就兩個字：效率。當然成本也很關鍵，但藥企在成本更高的前提下也選擇自建團隊，則更多是基于控制效率的考量。

制藥是一個很特殊的行業，搶效率某種程度上就是在定生死、決成敗。比如一款新藥，在臨床階段耽擱5年、10年，即便最后成功上市，市場也已經發生了改變。而比起外包，自建則更能夠把控項目進度、自己掌控命運，尤其在行業上行期，外包服務供不應求時，很可能因為項目在外包商的優先級滯后導致最終落后于人。

但反過來，倘若外包服務商能夠保證效率、且能夠比藥企自建團隊提供更高的效率，那么外包的價值也將就此顯現。

而現實情況也正如此。經E藥資本界與業內專業人士了解，目前藥企自建的臨床團隊，在效率上其實仍然不及專業提供臨床外包服務的頭部企業。

臨床外包服務雖然行業準入門檻不高，但其背后，對流程節點的把控、對醫院醫生等資源渠道的精準對接、以及團隊員工的項目實操經驗等，每一項都需要長時間、多項目的系統積累。而這恰恰是泰格醫藥這類在行業內深耕多年的專業外包商的核心壁壘。

或許，臨床CRO的生存邏輯正在經受挑戰，但挑戰的不是這個行業的未來，而是這個行業中無法用高效鑄就核心壁壘的企業。未來留下來的企業，不僅要與同行競爭，也要與藥企自建團隊競爭，只有效率領先才能有生存空間。

靠什么贏下這場戰爭？

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前面，我們從底層生存邏輯的角度肯定了臨床CRO這個行業的未來，但還存在一個不容忽視的現狀是：CRO行業技術壁壘不高，行業競爭正越來越激烈。

那么，靠什么去贏下這場戰爭？

與同行相比，泰格醫藥握著兩張底牌：一是規模化，二是全球化。

泰格醫藥作為國內最大的臨床CRO企業，規模是它的極大優勢。而規模化折射的是成本問題：臨床外包服務行業的規模效應相當明顯，比如同樣搭建了一個團隊，承接一個項目和承接十個項目攤下來的成本自然不可比。

而競爭之下，尤其是價格戰之下，越低的成本也就意味著越強的抗壓能力、甚至是主動出擊的能力。當小企業承接不住這樣的競爭壓力時，市場份額也將越來越向頭部集中。到2024年底，部分中小型臨床CRO已經開始逐漸收縮規模。

只是需要注意，這并不意味著泰格醫藥能夠在內卷戰場中毫發無傷、甚至坐收漁利。數據顯示，泰格醫藥毛利率已從2020年的47%以上，逐步降至2025年前三季度的30%以下，項目的毛利空間不斷萎縮。

▲來源：iFinD-泰格醫藥毛利率

這也說明，雖然泰格醫藥比起同業競爭優勢明顯，但僅堅守成本優勢是遠遠不夠的。未來，泰格醫藥更大的看點，是它在全球市場的布局。

泰格醫藥是國內為數不多的具備全球化服務能力的臨床CRO服務商，員工分布于美洲、亞太地區、歐洲、中東和非洲。2025年7月，泰格醫藥宣布收購日本CRO公司Micron（日本首家專注于醫學影像分析的CRO公司），繼續擴大在日本和亞太地區的客戶覆蓋。

泰格醫藥在國際市場的搶先布局已經從兩個方面帶來業績增量：

一是業務承接。伴隨國內創新藥企業出海進程加快，中國藥企、生物科技公司以及其合作伙伴和海外早期生物科技公司在海外的臨床需求增加，2024年泰格醫藥在海外市場的商務拓展亮眼，尤其是北美市場的新簽訂單和業務均實現了快速增長。2024年新增合同金額超100億。

二是利潤增厚。比起內卷加劇的國內市場，其國際業務顯然更具利潤空間，這一點從數據也可得到驗證：2025年上半年國外不到20%的員工創造了約50%的收入；其國外業務毛利率為31.47%，比國內業務高了4個百分點。

總而言之，規模化給泰格醫藥帶來了對抗市場競爭的底氣，在近兩年的市場環境下，泰格醫藥是為數不多的還能夠在業務層面維持真正盈利的臨床CRO公司；而全球化則給泰格醫藥帶來了新的增長機遇，伴隨中國創新藥企業出海，搶先全球化布局的泰格醫藥已搶占先機。

周期波動何去何從？

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但無論是國內市場還是全球布局，泰格醫藥的業績背后都還潛藏著一個巨大的變量，即創新藥的行業周期。

自2022年整個創新藥融資市場遇冷以來，泰格醫藥業績疲態盡顯。一方面，藥企融資金額銳減，臨床項目從根源上減少；另一方面，存量項目由于藥企缺少資金支撐，也出現部分撤退或者難以回款。

另外更關鍵的是，泰格醫藥一直走臨床CRO+投資雙輪驅動的戰略，截至2025年三季度末，其賬面其他非流動金融資產高達100億，其背后主要是醫藥基金和非上市公司股權投資。這部分投資標的，可能會成為泰格醫藥潛在的項目儲備，支撐業務生態；但在行業下行期，這樣的雙重屬性，也讓泰格醫藥受到了雙重沖擊：由于整個板塊估值下降，2024年泰格醫藥僅投資造成的公允價值變動損失，就達5個億。

但反過來，一旦行業回暖，這也是巨大的、雙倍的業績增長契機。

據業內人士介紹，行業回暖從二級市場傳至一級市場再到行業面，需要一定的傳導時間，每個鏈條大約需要3-6個月，全鏈條約6-9個月開始顯現。

而2025年初，國內創新藥市場在BD出海帶動下，二級市場已經率先回暖。到第三季度，泰格醫藥的投資標的估值已經開始修復，單季度實現公允價值變動損益4個億，帶動公司凈利潤同比增長20.88%。接下來，經營層面的業績修復或將在第四季度或明年的財報中逐步呈現。

但需要警惕的是，資本市場永遠存在“扎堆效應”，這就導致行業必然會出現起起伏伏的周期波動，而泰格醫藥的雙重屬性又將放大這種波動效應。而我們能做的，就是放平心態去看待其在周期回暖之下的業績爆發，以及周期再度下行之后的業績驟減，表面的業績波動并沒有改變這家公司的內在價值。臨床CRO的底層邏輯還在，但行業的競爭壓力也在，長期沉淀的規模化優勢與前瞻性的全球化布局，是泰格醫藥維系長期價值的關鍵底牌。

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