全線下滑的片仔癀，還是“價值投資”的理想選擇嗎？

導語：營收、凈利潤雙雙下滑的，片仔癀怎么了？

李平/作者 礪石商業評論/出品

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三季報驚雷

曾被“民間股神”林園多次力薦的“價投典范”片仔癀，正遭遇重重危機。

10月17日晚間，素有“藥中茅臺”美譽的片仔癀交出了一份令人大跌眼鏡的三季報。數據顯示，2025年前三季度，片仔癀實現營業收入74.42億元，同比下降11.93%；歸母凈利潤21.29億元，同比下降20.74%；扣非凈利潤為18.91億元，同比下降30.38%，這也是片仔癀近十年來前三季度營收和凈利潤首次出現負增長。

單從第三季度來看，片仔癀的業績下滑幅度更為嚴重。數據顯示，2025年第三季度，片仔癀實現營業收入20.64億元，同比下降26.28%；實現歸母凈利潤6.87億元，同比減少28.82%；扣非凈利潤為4.38億元，同比降幅高達54.60%。

分業務來看，片仔癀主營業務共分為醫藥制造、醫藥商業以及化妝品三部分。其中，醫藥制造板塊以“片仔癀”為核心產品，涵蓋肝病用藥、感冒用藥、皮膚科用藥等領域，屬于片仔癀的核心業務以及主要利潤來源。醫藥商業板塊主要從事藥品及醫療器械的批發與零售，板塊營收規模較大但毛利率較低，屬于片仔癀的補充業務。化妝品板塊主要包括護膚品、清潔洗護等產品，該業務體量較小，但近幾年一直保持著較快的成長勢頭。

財報數據顯示，2025年前三季報，片仔癀醫藥制造板塊實現營收40.16億元，同比下滑12.93%，實現毛利率為59.38%，較上年同期下降7.51個百分點。其中，公司核心產品片仔癀所處于的肝病用藥實現營收38.80億元，同比下降9.41%，毛利率降至61.11%，較上年同期減少9.68個百分點。醫藥流通板塊實現營收28.87億元，同比下降8.45%，實現毛利率為8.64%，同比減少4.19個百分點。化妝品板塊實現營收4億元，同比降幅高達23.82%，實現毛利率為61.79%，同比減少1.28個百分點。

不難看出，片仔癀三大業務板塊營收均出現了同比縮水的情形，尤其是化妝品業務更是出現了接近三成的同比下滑，這與該業務此前的高速增長形成了鮮明對比。與此同時，片仔癀三大業務板塊毛利率均有所下降，這也導致報告期內公司凈利潤降幅遠高于同期營收降幅。

在經營業績大幅下滑的同時，片仔癀前三季度經營性現金流凈額也出現62.53%的大幅下滑，背后原因在于應收賬款的增加以及存貨金額的大幅攀升。截至2025年9月末，公司應收賬款周轉天數攀升至31.69天，為2021年以來的最高水平。與此同時，公司存貨余額已經達到61.6億元，再創歷史新高。

隨著經營業績的全面潰敗，片仔癀在二級市場上也遭到了投資者的“用腳投票”。10月20日，也就是三季報財報公布之后的第一個交易日，片仔癀股價大跌4.71%至187.09元/股，單日市值縮水超55億元。截至目前，片仔癀股價已經跌至176元/股，最新市值僅為1061億元，距離2021年時的高點跌超六成。

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提價策略失靈

片仔癀具有清熱解毒、涼血化瘀、消腫止痛的功效，適用于熱毒血瘀引起的多種疾病，如跌打損傷、皮膚炎癥等。長期以來，片仔癀在福建民間一直有著“神藥”的稱謂。據悉，在閩南語里，炎癥統稱為“癀”，吃一片這種藥就可以消炎退癀，故把這種藥取名叫“片仔癀”。

相比熱毒腫痛，片仔癀更大的市場在于“護肝養肝”。尤其是2017年前后，所謂“喝茅臺前吃片仔癀護肝”的說法廣泛流傳，使得“茅臺+片仔癀”成為高端宴請的標志性組合。因此，相比傳統的消費品屬性，片仔癀開始承載著禮品、社交甚至金融屬性，成為社交場景的重要載體。

另一方面，原材料的稀缺性也成為片仔癀的核心壁壘之一。片仔癀成分包含牛黃、麝香、蛇膽等多種名貴藥材。其中，麝香是指鹿科動物林麝或馬麝成熟雄體下腹部香囊中分泌物的干燥品，牛黃則是從牛科動物的膽囊、膽管或肝管中的結石中提取而來，二者均極其稀缺，售價高過黃金。此外，片仔癀的制作工藝屬于國家絕密配方，也是目前唯一一個工藝與配方“雙絕密”的產品。2011年，片仔癀更是被列入國家級非物質文化遺產、國家中藥一級保護品種。

作為國內唯二擁有“國家絕密配方”的中藥企業，片仔癀憑借“秘方+原材料”的雙重護城河而擁有很強的定價權，并長期利用提價政策來提振業績增長。西南證券統計數據顯示，2004年至2020年，片仔癀錠劑產品一共提價19次，零售價從325元/粒升至590元/粒，提價幅度超八成。

2023年5月，片仔癀發布公告稱，鑒于片仔癀產品主要原料及人工成本上漲等原因，公司決定將片仔癀錠劑國內市場零售價格從590元/粒上調到760元/粒，這也是片仔癀最后一次調價。與此同時，在眾多黃牛黨的炒作之下，3克錠劑片仔癀市場炒作價格一度高達1600元。

提價策略一度成為推動片仔癀業績增長的法寶。數據顯示，2015年-2021年，片仔癀凈利潤由4.67億元增長至24.32億元，6年內凈利潤增幅接近6倍。同期，公司股價由18.68元上漲至435.94元，6年內漲幅超過23倍。2021年4月，片仔癀總市值曾達到2948億元的歷史高位，并一度力壓恒瑞醫藥成為A股醫藥板塊“市值一哥”。

然而，從最近三年的業績表現來看，片仔癀的提價策略似乎已經失靈。數據顯示，2022年-2024年，片仔癀凈利潤增幅分別為1.66%、13.15%和6.42%，近三年利潤復合增長率不足10%。2024年第四季度，片仔癀營收、凈利潤雙雙下滑，標志著公司此前依賴漲價維持業績增長的模式徹底失效。

有分析認為，片仔癀零售價格的不斷上漲勢必會“勸退”部分真正的消費者。此前有研究數據表明，片仔癀的使用人數局限在25萬以內，且集中在以福建為主的華東地區。因此，本就過窄的用戶群體很難再承受客戶流失的壓力。財報數據顯示，2025年前三季度，片仔癀華東地區銷售同比下滑12.02%。

另一方面，在國內經濟承壓的背景下，非必需消費品需求呈現出明顯的下降趨勢，茅臺、片仔癀所處的商務宴請場景的萎靡尤其明顯。數據顯示，目前3克片仔癀錠劑線下渠道的藥店價格約為500-600元，已經跌破產品的零售指導價。

在此背景下，片仔癀此前的“投資屬性”已然不復存在，黃牛黨的拋售進一步加劇了其炒作鏈條的全面瓦解。數據顯示，截至2022年末，片仔癀存貨余額僅為27.09億元。2023年下半年以來，也就是片仔癀最后一次提價之后，公司存貨金額便出現了大幅的攀升。截至2025年9月末，片仔癀存貨余額已經達到61.6億元的歷史高位。這也預示著，片仔癀正在為其曾經的“任性提價”買單。

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老登夢醒

伴隨著業績增速的大幅放緩，片仔癀股價也踏上了漫漫熊途。2022年-2024年，片仔癀股價年跌幅分別為35%、16%和10%，三年期間公司總市值縮水超過1100億元。

然而，作為擁有國家級絕密中藥配方、傳承數百年的老字號藥企，片仔癀仍然擁有著為數眾多的“價投”信徒。這其中，“民間股神”林園早在2017年就公開唱多片仔癀，多次稱其具有“壟斷地位”“奢侈品屬性”，實為“價投典范”。超級“牛散”王富濟更是從2009年就開始重倉買入片仔癀，投資回報超過60倍。此后，隨著片仔癀股價的一路暴漲，王富濟本人曾以120億元持股市值躋身2021年福布斯全球富豪榜，成為不少價值投資者頂禮膜拜的對象。

可以看到的是，在2025年之前，片仔癀的問題是公司業績增速的放緩（而非下滑）。與此同時，公司市盈率水平卻隨著股價的下跌（以及業績的增長）而出現快速的下滑。截至2024年末，片仔癀的市盈率水平也由最高時期的150倍跌至40倍左右。對于兼具“壟斷地位”以及“奢侈品屬性”的片仔癀來說，這一估值水平已經非常具有吸引力。根據公開資料，王富濟本人也曾于2024年第二季度增持片仔癀（6.25萬股），增持金額在千萬級別。

然而，在成本壓力與“提價策略”失靈的雙重擠壓下，片仔癀并沒有走出業績低谷區。進入到2025年以來，片仔癀營收規模連續兩個季度出現負增長，其第二季度凈利潤更是出現了超過40%的同比下滑。在此背景下，牛市氛圍中片仔癀的股價表現依舊低迷。截至 最近一個交易日，片仔癀股價全年跌幅已經達到16%，而上證指數、深證成指的全年漲幅分別達到19.25%、29.52%。對比看，片仔癀股價已經大幅跑輸大盤近36個百分點。

2025年9月初，買方代表、荒原投資董事長凌鵬曾公開質疑AI算力龍頭“中際旭創”的盈利預測，結果被一位年輕券商分析師在朋友圈直接回懟：“買你的白酒去吧，老登！”這句話瞬間火遍全網，這也成為買方大佬與賣方分析師不同投資理念正面交鋒的標志。

與“藥中茅臺”片仔癀一樣，茅臺的股價表現同樣不容樂觀。截至最近交易日，貴州茅臺股價全年跌幅約為 5%，動態市盈率僅為19倍。從上半年業績來看，貴州茅臺營收、凈利潤均為個位數增長，創下自2016年以來最低水平。從國慶、中秋雙節所反饋的終端數據來看，白酒行業動銷整體呈現下滑趨勢，預計同比下降約15%-20%，這也令外界對于白酒板塊的三季報普遍持有悲觀情緒。

值得一提的是，隨著經營業績的大幅下滑，片仔癀市盈率水平反而出現了上行。截至10月27日，片仔癀動態市盈率約為44倍，明顯高于2024年年末（40倍）的估值水平。顯然，“越跌越貴”的片仔癀不僅戳破了自己的估值泡沫，也驚醒了無數老輩投資者們的“價投夢”。