一年凈利潤暴跌95%后，科創板改良型新藥小巨頭開始轉運

E藥資本界

上海誼眾的投資邏輯很清晰，確定性看獨家產品醫保放量，成長性看兩款1.1類在研新藥的預期和研發技術平臺的估值。

資深分析師：堯 今

編 審： L Q

曾經科創板的改良型新藥明星——上海誼眾，正撕裂著投資者的判斷。

2021年，作為國內改良型新藥代表性公司，上海誼眾憑一款腫瘤化療賽道的獨家產品——注射用紫杉醇聚合物膠束（商品名：紫晟），在科創板IPO之初便上演了股價神話：每股從不到20元起步，一年內飆升至100元，次年便實現盈利分紅。彼時比起科創板大量醫藥公司可能連續幾年都無法盈虧平衡，這家公司帶給投資者的興奮與篤定，一時無兩。

然而，之后由于受自費藥市場政策沖擊，上海誼眾逐漸陷入暗淡，2024業績跳水導致股價同步大幅回撤，較峰值跌去80%，重新回到20元/股的起點。

逆境之中，公司迎來關鍵戰略轉向，一改此前產品“不進醫保”的思路，轉而積極推動產品納入國家醫保目錄。這一調整迅速見效：公司業績迎來拐點，2025年上半年，上海誼眾營收同比增長31.48%，核心驅動力正是紫杉醇膠束納入醫保后，銷量同比實現487%的顯著增長。其股價也因此再度發力，每股從20元沖至80元，即便經歷回調，當前仍穩定在50元以上，市值超110億元。

經歷業績大起大落，如今再起，投資者的分歧凸顯：看好者認為，若紫晟新適應癥研發成功、醫保持續帶動銷量放量、產能進一步提升，或是兩款在研一類新藥釋放利好，當前估值仍具備性價比；謹慎者則擔憂，醫保放量的短期紅利已部分反映在股價中，當前估值已存在泡沫。

那么，上海誼眾究竟是被低估還是高估？其唯一一款上市產品市場預期究竟幾何？還有哪些新預期？經歷了一輪調整變化后，這家公司價值是回歸了當年IPO時的樂觀預判，還是需要被重估？正是這些疑問，讓復盤上海誼眾極具意義。

▲上海誼眾上市以來股價表現，數據來源：百度股市通

奪食百億賽道

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所謂“水大魚大”，要判斷上海誼眾的價值，首先必須先摸清其唯一一款上市產品紫晟所處的戰場。

作為一款紫杉醇新型制劑，紫晟背后直指百億紫杉醇藥物市場。根據弗若斯特沙利文數據，2023年中國紫杉醇類藥物市場規模已達85億元，預計2025年至2030年將以年均復合增長率12.5%的速度增長，到2030年市場規模將突破180億元。

這緣于，在腫瘤治療的武器庫中，紫杉醇作為經典化療基礎藥物的地位。腫瘤的治療方法有很多，其中化療是惡性腫瘤的基石療法，而紫杉醇無疑為化療中的“抗癌利刃”，是抗腫瘤植物藥中市場規模最大的品種，具備廣譜抗腫瘤的特性。

縱覽紫杉醇類藥物近30年的演進史，可以說每一次制劑技術的突破迭代都在不斷拉長其產品生命周期，拓寬其臨床應用邊界。目前，國內上市的紫杉醇制劑有5種，其中4種為注射劑，分別是傳統的紫杉醇注射液、紫杉醇脂質體、白蛋白紫杉醇、紫杉醇膠束，另外還有一款口服溶液劑。

傳統的紫杉醇注射液最早上市，其首個FDA批準的版本（商品名泰素，Taxol）于1992年獲批用于治療晚期卵巢癌，后續適應證擴展至乳腺癌、非小細胞肺癌等。不過，傳統的紫杉醇注射液硬傷在于，因溶解劑問題容易引起過敏反應。

2003年獲批的紫杉醇脂質體，由綠葉制藥主導，其核心產品“力樸素”是全球首個及唯一獲批的紫杉醇脂質體產品，目前主要用于卵巢癌、肺癌與乳腺癌。脂質體解決了傳統紫杉醇注射液難溶性問題，避免了諸多不良反應和超過敏反應，并提高腫瘤組織藥物濃度，增強療效。“力樸素”憑借先發優勢和長期的臨床數據積累，2024年單品實現銷售超20億元。

而后來者白蛋白紫杉醇，與前兩種紫杉醇制劑均需做過敏預處理不同。它進入體內后具有主動和被動靶向性，可快速到達腫瘤組織，降低了紫杉醇傳統制劑的多種不良反應，同時又提高了藥效。目前主要用于乳腺癌、非小細胞肺癌、胰腺癌治療，當前穩居國內紫杉醇類藥物市場的霸主地位。

然而，白蛋白紫杉醇國內市場已高度內卷，除了新基的原研藥Abraxane（商品名凱素），目前國產白蛋白紫杉醇的批文還有8個，且國內市場已形成石藥集團、恒瑞醫藥和齊魯制藥三強鼎力的局面。通過集采以價換量已成為市場核心邏輯：以主流的100mg規格為例，如科倫價格已下探至113.8元/支，齊魯價格為135元/支，石藥價格為148元/支。雖然單價下降，但得益于銷量不斷攀升，白蛋白紫杉醇的總體銷售額仍保持增長。

根據2023年的調研數據，從市場份額來看，白蛋白紫杉醇約為56.5%；紫杉醇脂質體占比35.4%；而傳統的紫杉醇注射液占比為8.1%。這樣算下來，三大劑型已共同占據國內紫杉醇市場超95%的份額。

可以看出，從傳統紫杉醇，到脂質體、白蛋白結合型，制劑的創新迭代一直以來都是紫杉醇這一賽道的核心邏輯之一，也使得紫杉醇這一有著50年歷史的經典老藥不斷煥發出新的生命力，市場蛋糕不斷做大。過往的經驗證明，在這條賽道上，更具臨床價值的新劑型往往擁有撬動市場潛力的巨大能量。

無疑，作為一款全新制劑，紫晟是繼紫杉醇脂質體、白蛋白紫杉醇之后，在紫杉醇藥物賽道上又一款極具臨床潛力的產品，是目前國內首上市且唯一獲批的紫杉醇膠束劑型，因而自2021年上市以來，一直備受醫藥投資圈關注。

那么，它究竟是否具有后來居上的實力？

競爭力幾何？

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要回答這個問題，還是要回到產品力、競品格局與商業化能力多層面來看。

2021年10月，作為國內首個該類產品獲批國家2.2類新藥（境內外均未上市的改良型新藥），上海誼眾紫杉醇膠束聯合鉑類用于EGFR基因突變陰性、ALK陰性的局部晚期或轉移性非小細胞肺癌一線治療，填補了國內膠束制劑領域的空白。

這是迄今為止其獲批的首個適應癥，但肺癌是全球發病率、死亡率第一的癌種，臨床需求非常穩固。根據世界衛生組織（WHO）統計，2022年中國新發肺癌106.06萬例，藥物需求空間很大，加之現在靶向藥、免疫藥和化療的聯合用藥是趨勢，紫杉醇作為基礎化療藥物，在肺癌治療中的用量有望持續提升。

同樣是獨家新制劑，上海誼眾的紫晟，和當年綠葉制藥的力樸素存在某些相似的特質。因此，參考綠葉制藥力樸素的歷史數據，有機構曾預測，誼眾的紫晟未來峰值銷售額可能達到30億元。不過紫晟最終能不能賣到力樸素那樣的規模，E藥資本界認為還需要取決于以下幾個維度：

首先是產品力，這是決定大單品天花板的根本。

紫杉醇膠束，是當前國內紫杉醇市場的BIC品種。該產品針對非小細胞肺癌大規模的Ⅲ期臨床確證性研究顯示，較傳統紫杉醇注射液，紫杉醇膠束用藥前無需進行任何抗過敏及止吐預處理，并且在劑量大幅提升的情況下，有相對更低的神經毒性；療效上，紫杉醇膠束優于現有已上市的紫杉烷類藥物，具有顯著的臨床優勢，即使與貝伐珠單抗+紫杉醇+卡鉑三藥聯合、免疫療法（PD-1/PD-L1抗體）聯合化療等其他NSCLC一線療法的臨床數據相比，其療效也一點不落下峰。

與此同時，紫杉醇膠束在體內穩定性更強、腫瘤內藥物釋放敏感度更高。且相較于已上市的其它紫杉醇制劑，其臨床使用無需特殊輸液裝置，操作更簡便。

臨床認可度的快速提升進一步印證了這一點。得益于臨床療效優勢、劑型創新性和安全性，上市后短短兩年內，該產品已先后納入多項診療指南，如《中華醫學會肺癌診療指南(2022版)》（1類推薦證據）、《中國臨床腫瘤學會(CSCO)非小細胞肺癌診療指南(2023)》（I級推薦1A類證據）等權威指南，為臨床處方提供了強有力的依據，亦為其快速滲透市場提供了可能。

其次需要關注的是機會窗——作為獨家劑型，紫晟能獨步天下多久，什么時候會面臨競對的沖擊？

短期來看，在同劑型上，上海誼眾暫無直接對手。目前國內做紫杉醇膠束的企業，比如雙鷺藥業、海正藥業，進度最快的也僅到Ⅱ期臨床，按正常研發周期算，在同劑型產品獲批上市之前，上海誼眾至少還能擁有1~3年的市場獨占期。

再放眼整個紫杉醇市場，傳統紫杉醇注射液、紫杉醇脂質體獲批的適應癥包括非小細胞肺癌，是目前紫杉醇膠束的主要直接競對，但憑借劑型優勢，理論上紫杉醇膠束完全有機會快速拿到一部分產品更新換代的市場份額。

不過也不是沒有追兵。石藥集團、恒瑞醫藥等的白蛋白紫杉醇都曾開展過非小細胞肺癌適應癥的臨床試驗，只是目前還未披露新的進展。而另一個紫杉醇新劑型——海和藥物從韓國引進的口服紫杉醇已經獲批胃癌、乳腺癌適應癥，雖然還沒覆蓋肺癌，但口服劑的便捷性對患者吸引力極大。口服紫杉醇后續一旦拓展到肺癌領域，紫杉醇膠束的BIC優勢可能被削弱。當然，上海誼眾現在也緊鑼密鼓地推進乳腺癌、胰腺癌的Ⅲ期臨床，也是想靠新適應癥進一步擴大市場優勢，只是這還需2-3年的等待周期。

這么看，上海誼眾獨占市場的時間，不算寬裕。這就自然要考量第三個維度——即在有限時間窗口內，紫杉醇膠束能不能快速實現“搶市場、筑壁壘”？

回溯商業化早期，上海誼眾對紫晟的定位極為明確。E藥資本界梳理此前投資者交流信息注意到，公司曾多次強調，相較于傳統化療藥，紫晟在安全性、有效性上的優勢獨一無二，因此上市前兩年明確選擇不進醫保。除了對產品臨床優勢的自信，也許這一決策有當時產能有限，難以支撐大規模市場供應現實考量，然而看似理性選擇，卻繞不開創新藥在國內自費市場遭遇的普遍難題。

彼時，紫晟定價高達1690元/支，對應的治療費用是力樸素的近12倍、白蛋白紫杉醇的7倍以上。前兩年得益于臨床優勢推廣，該產品迅速實現放量。然而至2023年下半年，隨著醫療機構收緊對自費藥的管理，醫院準入難度加大，“有時候即使醫生開出處方，患者到DTP藥店購買，化療藥回醫院配置并使用的難度也很大”。反映在業績上，在經歷兩年短暫增長后，2024年上海誼眾的業績遭遇斷崖式下滑，營收僅剩1.7億元，同比降幅52%；凈利潤不足700萬元，同比降幅95%。

2024年底上海誼眾迎來關鍵的戰略變盤點。它重新調整既有策略，選擇進入醫保，使得紫晟價格降至376元/支，降幅達78%。就目前來看，進入醫保這半年，上海誼眾業績一改頹勢。對比前后財報數據顯示，2023年下半年起，紫杉醇膠束銷售收入環比出現下滑，2024年全年，紫杉醇膠束銷售量同比下降三成。然而自進入醫保目錄后，2025年上半年銷量同比暴漲487%，不但徹底打破此前銷量下滑僵局，也再次驗證了創新藥通過醫保上量的邏輯。

自此，上海誼眾又重新回到投資者的視野中來。

預期看什么？

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也就是說，作為有明確臨床優勢的獨家產品，是否能在有限的時間內，借助醫保快速實現放量，撬動更大的市場份額，實際上決定了上海誼眾投資價值的確定性。這一基本面支撐不僅能帶動業績穩步回升，也為估值修復提供了保障。

根據上海誼眾年報，目前其兩個確定的動作是，2025年加大了營銷投入，自主團隊快速擴招，同時推進“年產500萬支”的新產能建設；這兩步棋甚為關鍵：一方面銷售團隊規模的擴大能實現醫院終端的快速覆蓋、跟進醫保落地；另一方面產能跟上，才能承接紫晟成為醫保產品后可能帶來的銷量爆發，避免有訂單沒貨發的尷尬。

E藥資本界預判，鑒于紫晟通過醫保實現放量目前已得到驗證，只要營銷端策略得以落實，不出大的紕漏，是可以給予這家公司樂觀預期的：起碼未來1-2年，上海誼眾的業績主線沒有太大懸念，大概率重回上升通道，核心邏輯就是臨床使用滲透率的提升。目前紫晟只覆蓋了全國200余家醫院，終端覆蓋空白區還很大；與此同時，未來如果乳腺癌、胰腺癌的新適應癥Ⅲ期臨床進展順利，滲透率還將進一步提升。而它現在最該做的，是要搶在時間窗內，爭取把短期的產品優勢變成長期終端覆蓋壁壘。

當然，牛市中，大部分投資者更關心公司未來的成長預期。而上海誼眾其實也并不滿足于身上“改良性新藥”的標簽，在主動向資本市場青睞的“高估值創新標的”轉型。2024年，其專門成立子公司佑希創醫藥，押注了兩款1.1類新藥。

其一，三抗 YXC-001（PD-1+VEGF+IL-2），是在康方生物AK112、三生國健SSGJ-612已經驗證的“PD-1+VEGF雙抗”基礎上，額外加了IL-2靶點——IL-2能激活免疫細胞，理論上能解決部分患者對雙抗“不響應”的問題，相當于“在成熟賽道上做優化”。

其二，押注第四代EGFR-TKI YXC-002。它瞄準的是“奧希替尼耐藥”這個百億級痛點，奧希替尼2024年全球銷售額65.8億美元，但患者用1-2年后會出現C797S突變，目前全球尚無獲批的四代藥，誰先上市誰就能躺賺。

這兩款藥還有個“隱藏優勢”，即能和現有產品紫晟聯用。比如用YXC-001增強免疫，再用膠束做化療，形成“免疫+化療”組合；或者用YXC-002解決靶向藥耐藥后，搭配膠束繼續治療，這種自有藥物組合解決方案，能覆蓋更多治療場景，比單一藥物的市場空間更大。

只是這兩款新藥均還處臨床前階段，不確定性要比紫晟大太多了。要知道，如今雙抗領域已經卷到紅海，等三抗YXC-001（PD-1+VEGF+IL-2）進入臨床時，會不會出現更優的三抗？能不能做出差異化臨床數據？還是未知數。而在第四代EGFR-TKI布局上，上海誼眾YXC-002的進度相較靠后。國內豪森、貝達、艾力斯等的四代EGFR-TKI已經進入臨床II期，等YXC-002推進到研發后期，市場會不會已經被先發者搶占？技術上能不能做出更好的耐藥覆蓋？這些都還有待觀察。

不過，在當前BD瘋狂造估值預期的時代，這兩款在研新藥還是為上海誼眾打開了不少想象空間，因此市場提高估值預期，也在情理之中。

實際上，更具價值想象空間的還是上海誼眾研發平臺，這是一家藥企能否源源不斷打造創新產品的底層架構。目前上海誼眾打造了三大核心研發平臺，一是納米藥物遞送系統研發平臺，已成功上市紫杉醇聚合物納米膠束；二是多功能抗體研發平臺，可針對不同靶點開發單抗、雙抗及三抗等免疫藥物，目前PD-1/IL-2/VEGF在研；三是小分子靶向藥研發平臺，可針對既往靶向藥物耐藥靶點開發新一代小分子靶向藥，目前第四代 EGFR-TKI在研。

回過頭看，上海誼眾在研發上的投入也是比較扎實的。2025年上半年花了0.29億元研發費，占營收的17.94%，絕對值不算高，但同比漲87.63%，而且錢都花在了多功能抗體、小分子靶向藥這些關鍵平臺上，投向集中，沒有“撒胡椒面”。

總結

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說到底，上海誼眾的預期邏輯很清晰，短期靠醫保放量賺確定的錢，中期靠兩款1.1類新藥賺成長的錢，長期靠研發平臺賺估值的錢。

對投資者而言，評判其價值，后續要重點跟進兩個問題：一是紫杉醇膠束的入院速度有沒有放緩？二是兩款一類新藥的臨床進度有沒有超預期？前者決定基本盤穩不穩，后者決定估值能不能提。

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